9月24日金融系統(tǒng)一攬子刺激計劃公布后，資本市場迅速進入“瘋牛”模式。社交媒體上“上海爺叔”成了萬眾追捧的偶像，只是很可惜，爺叔預(yù)測的節(jié)后大盤漲停這一大牛并沒有發(fā)生，10月9號反而以大跌收盤，令投資者心碎一地。

究竟還能不能“愛在深秋”，成了近期最熱門的話題，我們并無“上海爺叔”的本事可以預(yù)測具體點數(shù)，只是希望可以通過邏輯和常識分析來判斷市場的大概走勢。

本文核心觀點：

其一，風(fēng)險偏好乃是影響市場的“牛鼻子”；

其二，924一籃子刺激政策中，互換便利相當(dāng)醒目，不僅向市場注入流動性，還通過賣空國債改變市場風(fēng)險偏好，其目標乃是做大滬深300為代表的寬指數(shù)基金；

其三，十一之后市場的反常，主要乃是基金和理財?shù)内H回，投資者人人當(dāng)股神，反而讓機構(gòu)不得不減倉股票，此外也有“均值回歸”的要素；

其四，此時言基本面為時尚早。

央行互換便利：抓住改變風(fēng)險偏好的“牛鼻子”

在分析此輪市場的暴漲之前，我們不妨先理清楚前段時間市場極度低迷的主要原因。

關(guān)于此問題，輿論間有不同的說法，其中多數(shù)歸因于宏觀經(jīng)濟低迷，企業(yè)基本面預(yù)期不明朗，美聯(lián)儲加息下國際資本離開等原因。

這些都非常有道理，在現(xiàn)實中也都可以找到論據(jù)，但我們需要做的乃是找出主要矛盾（理論上主要矛盾之外都是次要的），以對市場有更為清晰的判斷。

理論上每一次的“牛市”，都代表著一次流動性的充裕，而每一次的“熊市”也必然是流動性枯竭的反饋。上圖中我們我們用十年國債收益率和上證綜合指數(shù)來代表資金的流動方向：

1）當(dāng)市場情緒亢奮，資金風(fēng)險偏好放大，資金從債市流出（國債收益率增加），股市流動性得到補充，股市大漲，如在2015年的牛市中，國債收益率與上證指數(shù)曾雙雙飆升高點；

2）當(dāng)市場情緒消極，資金會因為風(fēng)險偏好的改變而重新分配，表現(xiàn)為從高風(fēng)險的股市流向相對安全的債市，2023年中之后，在多重因素作用下，市場風(fēng)險偏好急劇縮小，國債收益率被壓縮至低點。

股債對沖邏輯之下，亦有會其他干擾要素，諸如央行的貨幣政策，實體經(jīng)濟對資金的需求等等，這些使得上圖中兩條直線并不完全是同幅共振，我們只是從兩者的互動模式中找到影響資本市場的主要矛盾：風(fēng)險偏好。

2024年央行對扭轉(zhuǎn)市場風(fēng)險偏好做了一系列工作，如多次提醒國債市場已經(jīng)過熱，并對銀行系統(tǒng)進行了壓力測試，防止出現(xiàn)2023年的硅谷銀行事件（因為美聯(lián)儲加息使其手中國債迅速貶值，擊穿資產(chǎn)負債表），但這些其實都沒能真正扭轉(zhuǎn)市場偏好。

彼時資本市場，所需要的已經(jīng)不僅僅是降息，降準這些常態(tài)的流動性注入方法，換句話說，如果不改變市場風(fēng)險偏好，央行“放再多的水”，資金也只會流入債市，不僅對股市于事無補，反而會炒高債券，為銀行系統(tǒng)帶來潛在風(fēng)險。

此次金融系統(tǒng)的一籃子刺激措施中，除了常規(guī)的降準，以及期盼已久的降存量房貸利率之外，最引人注意的當(dāng)屬互換便利的設(shè)置：支持符合條件的證券、基金、保險公司以債券、股票ETF、滬深300成分股等資產(chǎn)為抵押，從人民銀行換入國債、央行票據(jù)等高等級流動性資產(chǎn)，首期資金為5000億元。主要邏輯為：

1）通過互換便利讓證券，基金，保險公司從央行補充流動性，以此管道資金流向股市；

2）金融機構(gòu)出售從央行換回的國債，央行票據(jù)等高流動性資產(chǎn)，再購入股票。

也就是說既向市場注入了流動性，又通過賣出國債打擊了債市多頭，以從源頭改變市場偏好。而將資金從債市引導(dǎo)至股市，既可以為上市公司提供直接融資的渠道，又降低了銀行業(yè)的潛在風(fēng)險，可謂是一石二鳥。

追逐阿爾法轉(zhuǎn)向?qū)ω愃目释?/strong>

在上述分析中，央行的一列操作顯然是妥妥的利好，但為何近期又表現(xiàn)出如此大的波動性呢？

我們繼續(xù)看互換便利的細節(jié)，與以雨露均沾的大放水不同，此次制度設(shè)計突出為“滬深300”為代表的寬指數(shù)基金保駕護航（這些基金的成分股才可以享受互換便利政策）。

在上圖中我們也看到主要寬指數(shù)基金在近期都得到了極大的增幅，這也是政策方所希望看到的。

為何在此時要施行此等手段呢？我們再回顧近期市場和輿論對公募基金的不滿和行業(yè)治理：基金經(jīng)理以低業(yè)績卻拿到高收入，另一方面各種主動型基金都頗具野心去尋找阿爾法（超額收益率），通過抱團等形式炒高白酒，芯片等選題，反而提高市場波動。放大風(fēng)險。

此次的互換便利政策，某種程度上乃是對上述行為的糾偏：引導(dǎo)市場資金理性追逐滬深300為代表的寬指數(shù)基金（抑或是說被動投資基金），讓市場從追逐阿爾法轉(zhuǎn)向?qū)ω愃目释?/strong>

也唯有如此，才能有效降低A股的“賭性”，提高滬深300為代表指數(shù)基金的投資價值感。

理清楚此邏輯之后，我們再回到十一之后A股一系列的反常行為上。

其一，9月24日刺激政策宣布之后，股指的暴漲迅速改變了市場風(fēng)險偏好，各類資金（尤其散戶）跑步入場；

其二，大漲之后，一些存量理財和基金扭虧為正，在亢奮的市場情緒下，投資者選擇贖回基金換來現(xiàn)金，再殺入股市；

其三，在漲停板的制約下，股票很難直接變?yōu)楝F(xiàn)金，“砸盤”贖回就成了必選手段，存量理財?shù)内H回成近期股市下行的主要矛盾。

換句話說，近期的調(diào)整很大程度癥結(jié)在“瘋?！?，過于昂揚的情緒下讓機構(gòu)強行重組資產(chǎn)配置，調(diào)整因此到來。

這也提醒我們，“瘋牛”確實迅速改變了市場偏好，與此同時也偏離了政策的初衷（個人投資者人人爭當(dāng)“股神”，寬指數(shù)基金拿到盤子較之預(yù)期要低一些）。

就此來看，此次市場的波動應(yīng)該是前期指數(shù)膨脹過快帶來的副作用，接下來市場也需要新的調(diào)整讓投資者打破自己“股神”的光環(huán)，待“上海爺叔”回歸生活，含飴弄孫之時，將會開啟第二個階段，主要表現(xiàn)為：

1）滬深300為代表的寬指數(shù)基金重新拿到籌碼，投資者放棄做“股神”，轉(zhuǎn)身擁抱指數(shù)基金，做一個被動投資者，收獲市場貝塔紅利；

2）主動型基金收縮，公募基金環(huán)境得到凈化（寬指數(shù)基金背后必然是下調(diào)費率）。

在此階段，宏觀經(jīng)濟基本面在其中作用幾乎可忽略不計，這是一個典型的改變風(fēng)險偏好以改善流動性的市場，寬指數(shù)基金的成分股將成為贏家，以往抱團小盤股的現(xiàn)象將會減少。

一個階段之后，市場將會要求兌現(xiàn)經(jīng)濟基本面，此時我們才會考慮宏觀因素，此時言基本面為時尚早。