近日，BCA Research首席策略師 Dhaval Joshi 本周在最新研報(bào)中表示，隨著美國(guó)股市不斷創(chuàng)下新高，投資者自然想知道牛市的最大風(fēng)險(xiǎn)可能來(lái)自哪里。不幸的是，大多數(shù)人都看錯(cuò)了地方。牛市的最大風(fēng)險(xiǎn)不是美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退，也不是美國(guó)通脹持續(xù)，也不是中國(guó)刺激措施力度不夠，更不是歐洲經(jīng)濟(jì)停滯。牛市的最大風(fēng)險(xiǎn)來(lái)自日本。

Dhaval Joshi 認(rèn)為，日本深度負(fù)實(shí)際利率是史無(wú)前例且不可持續(xù)的當(dāng)兩種情況結(jié)合在一起時(shí)，市場(chǎng)面臨的風(fēng)險(xiǎn)最大。

首先，經(jīng)濟(jì)或金融極端情況難以持續(xù)。其次，投資者沒(méi)有注意到這種難以持續(xù)的極端情況。或者他們對(duì)此視而不見(jiàn)。說(shuō)到投資者對(duì)難以持續(xù)的極端情況視而不見(jiàn)，日本就是一個(gè)典型例子。日本的實(shí)際政策利率目前為-2.3%。

日本的負(fù)實(shí)際利率愈發(fā)極端且不可持續(xù)

Joshi表示，市場(chǎng)面臨的最大風(fēng)險(xiǎn)通常來(lái)自以下兩類(lèi)情況的結(jié)合：

①出現(xiàn)不可持續(xù)的經(jīng)濟(jì)或金融極端情況；②投資者完全沒(méi)有注意到這種不可持續(xù)的極端情況，或者故意視而不見(jiàn)。

而如今，日本正兼而有之……

目前，別看日本央行今年已擺脫了負(fù)利率，但日本的實(shí)際政策利率(名義利率-通脹率)只有-2.3%。

與美國(guó)相比，日美兩國(guó)之間的實(shí)際政策利率差，已達(dá)到了更為極端的-5.4%。

注：日本與美國(guó)的實(shí)際政策利率差距

這是一個(gè)什么概念呢？自2022年以來(lái)，日本相對(duì)于美國(guó)的實(shí)際政策利率差已發(fā)生了-12個(gè)百分點(diǎn)的顯著變化。全球兩個(gè)主要經(jīng)濟(jì)體之間的實(shí)際政策利率差異，在如此短的時(shí)間內(nèi)發(fā)生如此大的轉(zhuǎn)變，是前所未有的。

而最令人擔(dān)憂(yōu)的是，（至少在7月的日元套利交易解除風(fēng)暴前)幾乎沒(méi)有人注意到，日本相對(duì)于美國(guó)的深度負(fù)實(shí)際利率，已經(jīng)助長(zhǎng)了美國(guó)科技股估值的大幅膨脹。

日本深度負(fù)利率助長(zhǎng)AI泡沫

那么，日本極端的負(fù)實(shí)際利率，帶來(lái)了怎樣的影響呢？Joshi匯總了如下證明。

2017-2022年間，美國(guó)科技股的估值指標(biāo)(遠(yuǎn)期市盈率)，與長(zhǎng)期債券價(jià)格完全同步，這幾乎就如同許多常見(jiàn)經(jīng)濟(jì)理論中所說(shuō)的那樣。

在此期間，科技股估值也與日元呈正相關(guān)。當(dāng)科技股估值在2017年和2019-21年反彈時(shí)，日元也隨之反彈。而當(dāng)2022年上半年科技估值出現(xiàn)惡性修正時(shí)，日元也出現(xiàn)了拋售。

但從2022年下半年開(kāi)始，這些關(guān)聯(lián)性全都改變了——科技股估值與長(zhǎng)期債券價(jià)格極速脫鉤，與日元也開(kāi)始幾乎完全呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)。

注：綠線(xiàn)為30年國(guó)債價(jià)格咖啡色為美元/日元匯率，黑線(xiàn)為美科技股PE

而科技股估值與日元之間關(guān)系的上述翻轉(zhuǎn)，恰恰發(fā)生日本實(shí)際利率以及相對(duì)美國(guó)的實(shí)際利差開(kāi)始陷入深度負(fù)值的時(shí)候……

Joshi認(rèn)為，2022年(下半年)后，科技股估值與日本負(fù)實(shí)際利率程度加深之間的完美關(guān)聯(lián)性(同時(shí)與日元完美反向)，提供了強(qiáng)有力的證據(jù)——足以證明實(shí)際利率為負(fù)的情況下形成的大量日元借貸，助長(zhǎng)了美國(guó)科技股估值的大幅膨脹。

注：綠線(xiàn)為美元/日元匯率，黑線(xiàn)為科技股估值

盡管有些人會(huì)說(shuō)，2023年3月ChatGPT-4的發(fā)布，才是推動(dòng)科技股估值飆升的根本原因，而不是實(shí)際利率為負(fù)下的日元融資——畢竟，AI芯片巨頭英偉達(dá)的銷(xiāo)售和利潤(rùn)都在此期間出現(xiàn)蓬勃發(fā)展。

然而，Joshi表示，英偉達(dá)只是在人工智能淘金熱中提供了“鎬和鏟”。但即使有了這些昂貴的鎬頭和鏟子，也還沒(méi)有哪家公司的銷(xiāo)售額或利潤(rùn)報(bào)告真的挖出了AI領(lǐng)域的“金礦”。而且，目前還不清楚何時(shí)或是否真的會(huì)有公司發(fā)現(xiàn)AI“金礦”。

當(dāng)然，從另一方面來(lái)說(shuō)，Joshi認(rèn)為，ChatGPT-4的發(fā)布以及隨之而來(lái)的關(guān)于生成式人工智能的炒作，還是很重要的，因?yàn)樗鼮橥顿Y者以相對(duì)于美國(guó)的極低負(fù)實(shí)際利率借貸日元資金，繼而流入美國(guó)科技產(chǎn)業(yè)提供了依據(jù)。

今夏圍繞套利交易動(dòng)蕩的佐證

Joshi表示，更多的證據(jù)出現(xiàn)在了今年7月底和8月初——當(dāng)日本的負(fù)實(shí)際利率大幅回升時(shí)，引發(fā)了科技股估值的惡性調(diào)整。

注：綠線(xiàn)為科技技遠(yuǎn)期市盈率黑線(xiàn)為日美3年期實(shí)際利率差

Joshi認(rèn)為，當(dāng)時(shí)日本相對(duì)于美國(guó)的負(fù)實(shí)際利率回升有兩個(gè)原因。

首先，市場(chǎng)開(kāi)始對(duì)日本央行退出零利率政策進(jìn)行定價(jià)，而日本央行在7月31日的“鷹派”加息也證實(shí)了這一點(diǎn)(鑒于隨之而來(lái)的市場(chǎng)動(dòng)蕩，日本央行此后收回了鷹派言論)。

其次，8月2日公布的美國(guó)就業(yè)報(bào)告表現(xiàn)疲軟，市場(chǎng)開(kāi)始預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)積極降息。

Joshi表示，日本央行的加息預(yù)期與美聯(lián)儲(chǔ)的激進(jìn)降息預(yù)期相結(jié)合，導(dǎo)致日本相對(duì)于美國(guó)的實(shí)際利率急劇上升，尤其是在利率曲線(xiàn)的短端。結(jié)果，不僅是日本市場(chǎng)，就連美國(guó)科技股也遭受了重創(chuàng)。

而10月以來(lái)的市場(chǎng)情況則從另一方向同樣證明了這一點(diǎn)。

在10月4日強(qiáng)勁的美國(guó)9月非農(nóng)就業(yè)報(bào)告公布后，隨著美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期的減弱，美債價(jià)格持續(xù)下跌。但這一次看似矛盾的是，美國(guó)科技股的估值卻重新膨脹。

Joshi認(rèn)為，原因其實(shí)與8月2日美國(guó)就業(yè)報(bào)告之后的情況如出一轍——日本相對(duì)于美國(guó)的實(shí)際利率負(fù)值再度加深，這重新刺激了以日元融資為來(lái)源的資金，流入了美國(guó)科技行業(yè)。

當(dāng)極端狀況不可持續(xù)人們應(yīng)怎么做？

Joshi表示，“如果孤立地看，上述每一項(xiàng)證據(jù)都可能是間接的，但如果綜合起來(lái)看，這些證據(jù)就變得非常有力——日本相對(duì)于美國(guó)的嚴(yán)重負(fù)實(shí)際利率，助長(zhǎng)了美國(guó)科技股估值的急劇膨脹。國(guó)際清算銀行9月發(fā)布的一份報(bào)告其實(shí)也支持了這一論點(diǎn)，即(日元套利交易)潛在的脆弱性依然存在?！?/p>

那么，當(dāng)不可持續(xù)的極端情況不再能持續(xù)時(shí)，投資者應(yīng)該怎么辦呢？

Joshi給出了三個(gè)投資脈絡(luò)：

首先，如果相對(duì)于美國(guó)的日本負(fù)實(shí)際利率是不可持續(xù)的，那么日元疲軟也是不可持續(xù)的。這意味著日元還有很大的上漲空間。

其次，鑒于日元與美國(guó)科技股估值之間近乎完美的負(fù)相關(guān)關(guān)系，日元多頭頭寸其實(shí)為美國(guó)科技股的疲軟提供了絕佳的對(duì)沖工具。(注意：這里的因果關(guān)系可能是雙向的。既有可能像7月和8月時(shí)那樣，由于日本相對(duì)美國(guó)的實(shí)際利率開(kāi)始抬升，日元隨之走強(qiáng)，推動(dòng)美國(guó)科技股估值下降；也有可能會(huì)因圍繞人工智能的炒作和希望破滅，導(dǎo)致那些以日元融資并對(duì)美國(guó)科技股進(jìn)行的杠桿投資解除，從而反過(guò)來(lái)助力日元走強(qiáng)。)

第三，相對(duì)于美國(guó)科技股(納斯達(dá)克指數(shù))而言，不妨可以超配美國(guó)小盤(pán)股(羅素2000指數(shù))。

最后，Joshi重申稱(chēng)，本輪牛市的最大風(fēng)險(xiǎn)不是美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退，而是日本相對(duì)于美國(guó)的深度負(fù)實(shí)際利率的終結(jié)。恰恰是這種負(fù)實(shí)際利率的差異，造成了美國(guó)科技股估值在2022年后的急劇膨脹。