作者：袁子

編輯：宮何

從來沒有一只寬指，曾像中證A500這般受到整個(gè)公募行業(yè)的擁抱熱情。

日前，興業(yè)、融通、永贏等9家公募機(jī)構(gòu)申報(bào)的第三批中證A500正式獲批，這將進(jìn)一步促使掛鉤該指數(shù)的場(chǎng)內(nèi)ETF增至31只。

若疊加數(shù)十只場(chǎng)外、聯(lián)接產(chǎn)品，中證A500指數(shù)的"城門之下"，已有超百只指數(shù)基金聚集。

截至12月13日，22只已上市中證A500ETF資產(chǎn)凈值之和已達(dá)2331.1億元。

要知道，以上目標(biāo)的達(dá)成至今，距離首只中證A500ETF上市還不到一個(gè)季度。

無論是產(chǎn)品數(shù)量，還是規(guī)模速度，中證A500均刷新了同一品種ETF上市以來的最快紀(jì)錄。

事實(shí)上，這正是ETF、指數(shù)基金為代表的被動(dòng)產(chǎn)品，迎來高光期的橫切面。

經(jīng)過權(quán)益資產(chǎn)的連年調(diào)整，明星經(jīng)理光環(huán)褪去，主動(dòng)基金遭遇“滑鐵盧”，加之被動(dòng)規(guī)模早已超過主動(dòng)的海外市場(chǎng)共振，行業(yè)充斥著阿爾法式微的質(zhì)疑聲，而被動(dòng)產(chǎn)品則被愈發(fā)視為權(quán)益投資的“更優(yōu)解”。

這既是回避投資經(jīng)理不穩(wěn)定成績(jī)以及高額費(fèi)率的防守選擇，也是對(duì)市場(chǎng)有效假說兌現(xiàn)、個(gè)人無法戰(zhàn)勝市場(chǎng)的長(zhǎng)久信仰。

但就資本市場(chǎng)當(dāng)下現(xiàn)狀而言，直接得出“阿爾法難覓”的結(jié)論，或許為時(shí)尚早。

短期而言，交易機(jī)制、投資者構(gòu)成等維度上，A股與海外成熟市場(chǎng)仍然存在客觀差距，情緒市的高頻發(fā)生，仍然會(huì)為阿爾法提供廣闊的生存土壤。

長(zhǎng)期來看，圍繞投資這項(xiàng)充斥著納什均衡的博弈，主動(dòng)與被動(dòng)的意識(shí)形態(tài)之爭(zhēng)，更像是一場(chǎng)動(dòng)態(tài)輪換而非具有標(biāo)準(zhǔn)答案的辨經(jīng)。

當(dāng)市場(chǎng)走向接近成熟、有效性獲得充分驗(yàn)證前，人們?nèi)匀豢梢韵嘈虐柗ǖ牧α俊?/p>

01

遠(yuǎn)非均衡

中證A500ETF的問世，承載著市場(chǎng)對(duì)于“中國版標(biāo)普500”的期望。

作為美股最具代表性的寬指，標(biāo)普500在過去20年實(shí)現(xiàn)了10%以上的年化回報(bào)，并聚攏了超過15萬億美元的被動(dòng)資金。

試圖復(fù)刻標(biāo)普500的輝煌，既是中證A500以刷新紀(jì)錄的速度突破千億的內(nèi)在邏輯，也成為資管市場(chǎng)對(duì)于被動(dòng)投資關(guān)注聲量持續(xù)創(chuàng)出新高的理由。

總勢(shì)能上，被動(dòng)投資確實(shí)展現(xiàn)出超越主動(dòng)投資的跡象。

截至2024年三季度末的Wind數(shù)據(jù)顯示，我國被動(dòng)指數(shù)基金（含指數(shù)增強(qiáng)）持有A股市值達(dá)3.16萬億，超過同期主動(dòng)權(quán)益的2.89萬億，成為被動(dòng)產(chǎn)品持倉超越主動(dòng)的第一次。

就原理而言，被動(dòng)投資是經(jīng)濟(jì)學(xué)有效市場(chǎng)假說的結(jié)論：股票價(jià)格是全部已知信息的集合，市場(chǎng)最終無法被個(gè)體所戰(zhàn)勝。

但被動(dòng)投資得到驗(yàn)證的前提，或許無法繞開一個(gè)重要前提——市場(chǎng)信息、行為的有效且均衡，投資環(huán)境接近于“完美狀態(tài)”。

然而當(dāng)下的股票市場(chǎng)，相較上述“完美前提”仍然存在明顯差距。

交易機(jī)制上，A股特有的T+1和漲跌停約束，天然對(duì)市場(chǎng)有效性構(gòu)成阻力；投資者結(jié)構(gòu)上，近來短視頻平臺(tái)等流媒體所吸引的年輕新股民蜂擁而入，證券開戶數(shù)量激增，加劇了增量資金的非理性構(gòu)成。

其實(shí)哪怕相對(duì)成熟的海外市場(chǎng)，索羅斯們也依舊認(rèn)為市場(chǎng)并非恒久正確，而往往處于遠(yuǎn)非均衡狀態(tài)。

正是對(duì)市場(chǎng)定價(jià)出錯(cuò)的挖掘，方才有了主動(dòng)投資的用武之地。

除有效市場(chǎng)假說驅(qū)動(dòng)外，投資者整體偏好被動(dòng)產(chǎn)品，也和近年來權(quán)益市場(chǎng)持續(xù)調(diào)整中，不少主動(dòng)產(chǎn)品大幅跑輸基準(zhǔn)引發(fā)的信任流失有關(guān)。

但這似乎更多指向了持有人忍受回撤痛苦的處境自證。

回看截至2024年12月13日的過去5年，資管風(fēng)鈴統(tǒng)計(jì)Wind數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)實(shí)現(xiàn)正增長(zhǎng)的主動(dòng)權(quán)益基金有2087只，占比仍然接近92%。

這說明即便穿越過去5年的牛熊震蕩，仍然有9成以上的主動(dòng)基金打敗基準(zhǔn)。

如果對(duì)照備受矚目且正在崛起的中證A500，多數(shù)主動(dòng)產(chǎn)品依舊保持了領(lǐng)先的長(zhǎng)期業(yè)績(jī)。

以5年期業(yè)績(jī)?yōu)槔?，截?2月13日的Wind數(shù)據(jù)顯示，過去5年中證A500全收益指數(shù)年化回報(bào)為3.45%。

但同期的2271只主動(dòng)權(quán)益基金年化回報(bào)的平均值、中位值均為5.52%、5.52%，均較中證A500高出6成；

具體到產(chǎn)品本身，能夠擊敗中證A500上述成績(jī)的主動(dòng)基金多達(dá)1497只，占比超過65%。

拉長(zhǎng)至觀察期至過去10年，主動(dòng)基金也仍舊保持優(yōu)勢(shì)。

截至12月13日的Wind數(shù)據(jù)顯示，中證A500全收益指數(shù)近10年年化回報(bào)為5.03%，多達(dá)507只主動(dòng)權(quán)益基金戰(zhàn)勝了這一指標(biāo)，占同期可比產(chǎn)品總數(shù)的接近7成。

這說明在過去10年，多數(shù)主動(dòng)權(quán)益基金的年化回報(bào)仍然領(lǐng)先于中證A500。

其中一些管理人旗下全部主動(dòng)權(quán)益產(chǎn)品，近10年來業(yè)績(jī)均超過了同期中證A500。

據(jù)Wind數(shù)據(jù)顯示，中歐基金旗下成立時(shí)間不短于10年的7只主動(dòng)權(quán)益基金，10年期業(yè)績(jī)?nèi)颗苴A同期中證A500，平均年化收益率達(dá)10.49%。

當(dāng)中10年期年化回報(bào)超過10%的產(chǎn)品有5只，最高值中歐價(jià)值智選達(dá)12.25%，而偏低的中歐成長(zhǎng)優(yōu)選，也獲得了8.43%的年化回報(bào)，較同期中證A500高出3.4個(gè)百分點(diǎn)。

再如交銀施羅德具有10年期業(yè)績(jī)的14只主動(dòng)權(quán)益基金年化回報(bào)的平均值、中位值均超過11%，其中戰(zhàn)勝中證A500同期成績(jī)的產(chǎn)品達(dá)13只。

若將對(duì)比周期進(jìn)一步拉長(zhǎng)至20年，主動(dòng)投資的表現(xiàn)也仍不遜于中證A500。

截至2024年12月13日的Wind數(shù)據(jù)顯示，中證A500全收益指數(shù)近20年來的基日（2004年底）以來年化回報(bào)達(dá)10.16%。

但仍有一些公募機(jī)構(gòu)旗下的可比主動(dòng)權(quán)益產(chǎn)品能全部跑贏該成績(jī)。

截至12月13日的Wind數(shù)據(jù)顯示，富國基金旗下唯二超過20年的主動(dòng)權(quán)益基金——富國天益價(jià)值、富國天源滬港深與中證A500基日以來等期（自2004年12月31日至2024年12月13日，下同）年化回報(bào)分別為13.81%、11.05%，均全部戰(zhàn)勝同期中證A500；

無獨(dú)有偶，廣發(fā)基金旗下唯二超過20年的廣發(fā)穩(wěn)健增長(zhǎng)、廣發(fā)聚富上述區(qū)間也分別斬獲13.11%、11.37%的年化回報(bào)。

整體數(shù)據(jù)看，近20年來能夠戰(zhàn)勝中證A500的主動(dòng)基金占比接近6成。

資管風(fēng)鈴統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，69只期限可比的主動(dòng)權(quán)益基金年化回報(bào)的平均值、中位值則分別為10.81%、10.89%，均高于同期中證A500。

以上結(jié)果，或許正是主動(dòng)基金們能夠在不同時(shí)長(zhǎng)的市場(chǎng)定價(jià)錯(cuò)誤中，持續(xù)捕捉阿爾法的實(shí)例。

02

主動(dòng)不眠

必須承認(rèn)的是，A股市場(chǎng)的有效性確實(shí)在不斷提高，主要寬指月線的長(zhǎng)期波動(dòng)呈現(xiàn)持續(xù)收斂趨勢(shì)。

“主降被升”的演變中，阿爾法的關(guān)鍵困境，仍在于規(guī)模天花板與可持續(xù)性受到市場(chǎng)環(huán)境的長(zhǎng)期制約。

可想而知的是，“遍地是寶”的顯性阿爾法空間會(huì)大幅收窄，單兵作戰(zhàn)效果大打折扣。

相反，通過細(xì)化職能分工、引入智數(shù)技術(shù)來提升整體效率的資管所爭(zhēng)取更多的隱性阿爾法，或許大有可為。

這映襯了中歐基金董事長(zhǎng)竇玉明的觀察：面對(duì)競(jìng)爭(zhēng)壓力，基金行業(yè)要像中國制造業(yè)一樣，走出“工業(yè)化”之路。

在其看來，伴隨資產(chǎn)管理行業(yè)“工業(yè)化水平”的提升，行業(yè)會(huì)逐漸將“基于個(gè)人、藝術(shù)化、非標(biāo)準(zhǔn)化、不可預(yù)測(cè)、相對(duì)不穩(wěn)定”的業(yè)績(jī)，改造為“基于團(tuán)隊(duì)、基于標(biāo)準(zhǔn)、基于專業(yè)分工”。

例如在2025年策略會(huì)上，中歐基金總經(jīng)理劉建平就提出，資產(chǎn)管理工業(yè)化包含三層維度：一是專業(yè)化分工，解決產(chǎn)品質(zhì)量問題；二是標(biāo)準(zhǔn)化流程，解決協(xié)作問題；三是數(shù)智化平臺(tái)，解決效率問題。

可以預(yù)期，在主動(dòng)投資領(lǐng)域，有望將發(fā)生一場(chǎng)由傳統(tǒng)、粗放的主觀多頭的“擇時(shí)選股”邁向具有專業(yè)化、跨資產(chǎn)類別能力的行業(yè)變革。

這種基于中國資產(chǎn)管理行業(yè)當(dāng)下現(xiàn)實(shí)所醞釀的迭代切片，或許遠(yuǎn)未抵達(dá)終局。

行業(yè)模式的進(jìn)化永無休眠，從第一性原理審視，投資始終是一項(xiàng)由多方所共同參與，且具有強(qiáng)納什均衡特征的復(fù)雜博弈游戲。

面對(duì)當(dāng)下預(yù)期一致化的“宇宙盡頭是被動(dòng)”之觀念，市場(chǎng)有理由對(duì)任何一種“放之四海皆準(zhǔn)”結(jié)論保持充分警惕與合理懷疑。

正如在近年來，伴隨市場(chǎng)調(diào)整所流行的“量化萬能論”，尤其當(dāng)ChatGPT帶動(dòng)AGI出圈，更加劇了人類恐將被AI擊敗的憂慮。

回頭來看，彼時(shí)的“量吹”，更像是一個(gè)將“長(zhǎng)期趨勢(shì)短期化”的過早研判——以至于2024年初的微盤股股災(zāi)和量化策略過載，成為值得市場(chǎng)銘記的教訓(xùn)。

45年前，加拿大裔美國音樂家尼爾?楊（Neil Young）發(fā)表了后來影響全球搖滾樂壇的代表作《Hey Hey, My My》。

這首歌曲中，一句“Rock and roll can never die（搖滾不死）”的歌詞，作為象征著搖滾頑強(qiáng)生命力與人類自由意志的精神圖騰，被后世廣泛傳頌。

《Hey Hey, My My》問世的70年代末，正值美國“漂亮50”泡沫破滅尾聲，當(dāng)時(shí)的10年期美債收益率觸及10%的史高，美股平均市盈率跌回9倍左右，大批共同基金承受著膝斬式回撤。

那曾是一個(gè)美股市場(chǎng)普遍見證“明星經(jīng)理塌房”，并篤定“阿爾法已死”的時(shí)刻。

然而同樣是此后10年，巴菲特堅(jiān)持加倉著可口可樂；彼得·林奇引領(lǐng)了富達(dá)麥哲倫的神話；霍華德·馬克斯的困境投資剛剛嶄露頭角。

事實(shí)證明，一大批優(yōu)秀投資人并未因權(quán)益市場(chǎng)的階段性波折而慘遭雪藏。

回看今日的A股，當(dāng)個(gè)股還會(huì)因他國總統(tǒng)選舉的“諧音?！倍獾匠掷m(xù)爆炒時(shí)，市場(chǎng)似乎還遠(yuǎn)不足以判定市場(chǎng)有效的兌現(xiàn)與定價(jià)錯(cuò)誤的完全消亡。

更何況，被動(dòng)制勝的關(guān)鍵原理，取決于對(duì)主動(dòng)有效性的“貼合”。

倘若定價(jià)資金顛倒因果，為求“假定結(jié)論”而提前觸發(fā)被動(dòng)容量的過載，反而會(huì)給主動(dòng)資金帶來更顯著的機(jī)會(huì)。

正如《共同基金的百年倒影》中所說：

主動(dòng)是一種預(yù)判，被動(dòng)則是對(duì)預(yù)判的預(yù)判；

如果主動(dòng)終有一日消逝，被動(dòng)就會(huì)成為無本之木。

從第一性原理出發(fā)，主動(dòng)與被動(dòng)都是獲取投資回報(bào)的一種方法框架，從來不是充斥著對(duì)立關(guān)系的硬幣兩面。

二者的互動(dòng)與融合，或許才是屬于投資世界的真相。

在這個(gè)ETF、指數(shù)基金開足產(chǎn)能馬達(dá)，“隨波逐流”、“躺平”日漸成為權(quán)益投資的“普適性真理”的歷史時(shí)刻。

人們?nèi)匀豢稍谕顿Y領(lǐng)域重新時(shí)期努力奮斗的意義；

依舊相信，阿爾法不眠。

（完）

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