醫(yī)療投資人李明亮不久前剛剛結(jié)束了一場回購訴訟。

他所在的投資機構(gòu)多年前向一家GP（普通合伙人）投了四千萬的資金，用于某個專項投資項目，但GP在這個項目上的投后管理做得并不算好，公司經(jīng)營也每況愈下，最終走到清盤的地步，于是李明亮選擇起訴GP進行回購。

一審結(jié)束后，李明亮一方勝訴，但他本人卻依舊沒有絲毫喜意，“贏了也沒什么用，我知道GP手上是沒什么錢的，對方愿不愿意償還，有沒有能力償還都是問題�！�

在剛剛過去的2024年，“回購”越來越多地出現(xiàn)在投資人與創(chuàng)業(yè)者的話題中，在IPO通道收緊、醫(yī)療投資市場幾近冰封的環(huán)境中，曾經(jīng)作為“君子協(xié)定”存在的回購協(xié)議開始被兌現(xiàn)，少數(shù)項目甚至走到對簿公堂的地步，創(chuàng)始人因此背上巨額債務(wù)，成為失信被執(zhí)行人。

有些最初簽署了回購協(xié)議的項目，創(chuàng)始人甚至被要求補簽無限連帶責任協(xié)議。

但深受其擾的不僅是創(chuàng)業(yè)者，作為回購協(xié)議發(fā)起方的投資人對此也有諸多無奈，更多時候夾在LP與創(chuàng)始人之間進退兩難。

“按照公司程序要求必須要發(fā)起回購，但從個人角度，投資人也不愿意和創(chuàng)始人交惡。”另一位投資人薛林表示，只能一面向創(chuàng)始人發(fā)函要求回購、不出席股東會議，另一面又在私下盡可能地維護雙方關(guān)系。

今年8月，啟明創(chuàng)投創(chuàng)始主管合伙人鄺子平發(fā)文表示，回購的前提是“不把企業(yè)和創(chuàng)始人逼上絕路”，指出絕不能以傷害企業(yè)經(jīng)營為代價，且條款僅針對企業(yè)不涉及創(chuàng)始人。

然而在實際項目中，從發(fā)起回購的那一刻起，每一方角色都被裹挾其中，被動地去為這個關(guān)乎身家性命的難題尋找一個新解法。

在本文中，《健聞咨詢》訪談了數(shù)位創(chuàng)業(yè)者、GP、LP等不同角色的從業(yè)者，嘗試觀察并重現(xiàn)各方立場下從業(yè)者們的抉擇與無奈。

當回購協(xié)議成為必選項

趙晶晶最近被投資人纏得有些焦頭爛額。

她的公司此前在進行融資時，曾與投資方簽訂了回購協(xié)議。IPO通道受阻后，公司上市進程放緩，或許是業(yè)內(nèi)普遍不景氣的氛圍刺激了投資人的信心，連回購協(xié)議都不能保障大家的安全感，時隔幾年又要求她補充簽署無限連帶責任的新協(xié)議。

趙晶晶自然不愿答應(yīng)，2024年以來投資機構(gòu)起訴創(chuàng)始人回購的事件時有發(fā)生，如果說回購協(xié)議押注的是公司的命運，那么無限連帶責任賭上的就是她個人的身家性命。

禮豐律師事務(wù)2024年曾發(fā)布《VC/PE基金回購及退出分析報告》，對近年來數(shù)百個法院裁判案例的抽樣統(tǒng)計，指出其中有高達90.33%的回購案件會將公司創(chuàng)始人列為被告，法院對回購請求的支持比例也達到了82.39%，最終有約10%的創(chuàng)始人成為失信被執(zhí)行人。

在醫(yī)療大健康行業(yè)下行階段，即便是趙晶晶對公司和賽道前景的預(yù)估也不算樂觀，她不敢去賭這十分之一的可能性。

如今，趙晶晶還在與投資人反復(fù)拉扯當中，希望爭取一個盡可能有利于自己和公司的結(jié)果。

“以后的投資項目中很難再出現(xiàn)不簽回購協(xié)議的情況了�！毖α终J為，未來或許只有在是否簽無限連帶責任這一點上還有可討論的空間。這樣的局面對創(chuàng)業(yè)者來說無疑十分不利。

楊鳴是一家醫(yī)療影像AI企業(yè)的創(chuàng)始人，公司近年來運營還算平穩(wěn)，短期內(nèi)暫時沒有被投資人要求回購的壓力，但他卻早早察覺到周圍環(huán)境的變化。

“回購協(xié)議是一個舶來品，在海外這類條款更像是一個君子協(xié)定，針對的是部分發(fā)展順利、利潤也很好，卻執(zhí)意不上市導(dǎo)致投資人無法收回成本的公司。但在國內(nèi)卻有了新變化，部分投資人背后的出資方是國資，為了避免國有資產(chǎn)流失不得不啟動回購�！�

楊鳴指出，站在從利益最大化的角度來看，當企業(yè)的經(jīng)營出現(xiàn)問題的時候，投資人原本應(yīng)該幫助創(chuàng)始人一起度過難關(guān)，以達到最大限度收回成本，避免資產(chǎn)流失的目的。

但如今的回購協(xié)議幾乎淪為形式主義，只要簽署了回購協(xié)議，到期后投資人就必須發(fā)起回購、訴訟，才能為自己免除責任，最終的結(jié)果卻是兩敗俱傷。

“一些原本還可以正常運作的公司，一旦遭遇回購就會被逼垮。這些公司如果能夠度過當前的行業(yè)周期，或許未來有機會成長為行業(yè)標桿。就像曾經(jīng)的英偉達，最困難的時候賬上只剩兩三個月的工資�！�

無限連帶責任帶來的影響更加不可估量，成為失信被執(zhí)行人的創(chuàng)始人，無異于斷絕了未來二次創(chuàng)業(yè)的機會，“從更加成熟的歐美市場來看，創(chuàng)業(yè)者有了一定的資源、人脈積累后，二次創(chuàng)業(yè)的成功率是更高的，但當下國內(nèi)的環(huán)境已經(jīng)幾乎沒有了這種可能性�！�

創(chuàng)業(yè)者們對回購協(xié)議的抵觸也隨著局勢的變化愈發(fā)強烈。

陳玉和趙曉明兩人創(chuàng)辦的公司融資進度分別在B輪和C輪，兩家公司的一個共同點是，公司業(yè)務(wù)已經(jīng)步入正軌，基本實現(xiàn)盈虧平衡，在當下的醫(yī)療行業(yè)一級市場中屬于“優(yōu)質(zhì)標的”，因此在談判桌上能夠掌握更多的話語權(quán)。

趙曉明、陳玉明確表示不會接受投資方對賭協(xié)議，“我現(xiàn)在不是只有融資這一條路可走，我們有正常的業(yè)務(wù)經(jīng)營的收入，并不是拿不到這輪融資就活不下去了，我有向投資人爭取不簽對賭的底氣。”陳玉表示。

趙曉明則是指出，“對賭這件事情本身就不合理，這些年來有多少家公司都是死在對賭這件事情上，我不會讓我的公司陷入這樣的境地�！�

另一家融資進度處于A輪的公司創(chuàng)始人李征態(tài)度略顯和緩，表示能夠與投資方協(xié)商具體的對賭內(nèi)容，但諸如創(chuàng)始人回購協(xié)議這樣的苛刻條款也無法接受，“公司目前已經(jīng)盈利，我對融資的需求沒有那么急迫，與其簽對賭和回購協(xié)議，還不如去向銀行貸款更便宜�！�

底氣十足的創(chuàng)業(yè)者終究是少數(shù)，更多掙扎在生死線上的創(chuàng)業(yè)公司，已經(jīng)無暇顧及六七年后投資退出期局面，如今對融資來者不拒的態(tài)度，又是否會在數(shù)年后演變成另一場大規(guī)�；刭彛�

進退維谷的GP

薛林不久前退出的一個項目，是行業(yè)內(nèi)的某位科研大佬下場創(chuàng)業(yè)。創(chuàng)始人的態(tài)度十分認真，從投資機構(gòu)手中拿到的錢全部都精打細算花在了公司的研發(fā)、運營工作上，但業(yè)務(wù)仍舊不見起色，于是幾位投資人商議退出項目。

這位創(chuàng)始人在業(yè)內(nèi)很有影響力，薛林不想因為退出與其交惡，幾方經(jīng)過幾輪共同協(xié)商，征得了創(chuàng)始人的同意，將公司賬上剩余的錢按比例分成，最終將公司注銷，為這個項目畫上句號。

在一些項目的退出過程中，投資人會像這起事件中的薛林一樣處于博弈雙方中的弱勢地位，為了避免資產(chǎn)流失以及免除自身責任不得不發(fā)起回購，同時又必須維護好與創(chuàng)始人的關(guān)系。

“發(fā)起回購跟真正履行回購是兩件事，如果到期不發(fā)起的話，在法律上就會被認為是放棄權(quán)利。至于發(fā)起后要怎么落地，怎么把錢要回來，有一些弱勢的GP甚至還要求著創(chuàng)始人慢慢退一些，或者分紅。”

即使對方能量有限，投資人一般也不愿意與這些曾經(jīng)看好過并長期共事的創(chuàng)始人交惡，“GP也是打工人，該走流程走流程，私底下還是好兄弟。”

另一方面，GP同時也面臨著來自于背后LP的壓力，正如開篇所講的故事，項目破產(chǎn)后，李明亮作為LP會起訴GP要求回購，這一現(xiàn)象在國資背景的LP中出現(xiàn)的頻率更高。

全國社會保障基金理事會原副理事長王忠民曾公開表示，對國資管理機構(gòu)來說，假如直投了100個項目，其中99個都成功了，但是有一個項目投資失敗了，就需要有人為此承擔責任。

“我們目前還沒有拿過國資的錢，出資的LP和我們都是朋友，所以現(xiàn)階段沒有太大壓力�！�

張維是一家小型醫(yī)療垂直投資機構(gòu)的創(chuàng)始人，資本市場寒冬以來募資越發(fā)困難，因此他表示，“以后也不排除會拿國資的錢，但拿了這個錢我們的身份就會變得很尷尬，項目不是GP說了算，出事了還要背責�！�

數(shù)月前，深創(chuàng)投密集發(fā)起回購訴訟引發(fā)業(yè)內(nèi)關(guān)注后，吳青公司的股東們一輪接一輪找過來，囑咐他不要拿深創(chuàng)投的錢，“深創(chuàng)投的訴訟或許能夠達到局部的免責，但帶來的卻是全局的巨大影響，對他們的品牌形象造成了嚴重傷害，以后或許要花很多力氣才能挽回。”

李明亮對此的看法卻不同，“作為國企，這種時候已經(jīng)顧不得面子不面子了。也許有人覺得訴訟回購很難看，但能把錢要回來就是王道�！�

在這一背景下，退出就成為了投資機構(gòu)的最高目標。

訴訟也好，協(xié)商也罷，都只是手段，最終目的是把錢拿回來�！艾F(xiàn)在大部分投資人的態(tài)度都是能退則退，但本意也不想把公司搞死，只是想通過發(fā)起回購之類的手段迫使創(chuàng)始人一起為其尋找退出方式。”

李明亮發(fā)現(xiàn)，2024年以來很多融資時間較長的公司都在出老股，希望有新的投資人能夠接手，“可以打折，能出一點是一點�！�

退出通道的不明確，也極大程度影響了投資人們的出手意愿，2024年下半年以來，張維的投資機構(gòu)一直處于觀望狀態(tài)，再也沒有出過手，“現(xiàn)在是寧可錯過也不能投錯。”張維表示，2025年上半年公司也不會投任何項目，往后會以半年為周期，觀察行業(yè)環(huán)境變化再決定是否出手。

投資活動天然伴隨著風險與巨大收益。投資人憑借其敏銳的洞察力從萬千企業(yè)中選中合適的標的，幫助企業(yè)跨越資金的鴻溝獲得發(fā)展機會，并從中獲得收益與回報。

但世上沒有百發(fā)百中的投資，當時代的紅利逐漸消退，行業(yè)變回殘酷的賽場，萬中無一的企業(yè)才能脫穎而出，這時候誰來為那些失敗的投資買單？所有的代價是否該以回購的方式加諸創(chuàng)業(yè)者之身？或許正是當前環(huán)境下每個人都在思考的問題。

（為保護受訪人隱私，文中李明亮、薛林、趙晶晶、楊鳴、陳玉、趙曉明、李征、張維、吳青皆為化名）

文 / 喬燕薇

編輯 / 龐貝貝 李琳