作者：黑羽

編輯：宮何

2012年，由具有多年衍生交易經(jīng)驗(yàn)的納西姆?塔勒布(Nassim Taleb)寫著，并對(duì)后來投資方法論產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響的《反脆弱性》正式完成了出版。

作為黑天鵝理論的提出者，塔勒布在這本書中，依照自身對(duì)極端風(fēng)險(xiǎn)的觀察與應(yīng)對(duì)思考，提出了一種集中配置于風(fēng)險(xiǎn)天秤“兩側(cè)邊緣”的投資思路，由于形似“重兩側(cè)、輕中間”的杠鈴，因此得名。

杠鈴策略

按照杠鈴策略的思路，投資組合會(huì)將絕大部分資源壓箱在低風(fēng)險(xiǎn)、偏保守的標(biāo)的資產(chǎn)中進(jìn)行防御，同時(shí)將小部分資源配置到具有高風(fēng)險(xiǎn)、高賠率的領(lǐng)域來謀求小概率反轉(zhuǎn)帶來的收益機(jī)會(huì)。

公募產(chǎn)品中，頗具“杠鈴”色彩的偏債混合型基金（以下簡稱“債混基金”）被越來越多投資者青睞。

既不同于權(quán)益基金對(duì)風(fēng)險(xiǎn)收益的全面擁抱，也不同于純債基金的保守，債混基金在風(fēng)險(xiǎn)偏好稍顯復(fù)蘇之際，更具靈活的股債配比機(jī)制，或許更有助于應(yīng)對(duì)市場(chǎng)風(fēng)格的突發(fā)變化。

01

進(jìn)階窗口

杠鈴策略的復(fù)燃信號(hào)正逐漸強(qiáng)烈。

已有不少機(jī)構(gòu)在2025策略中提出，基于市場(chǎng)增量資金偏好、流動(dòng)性等維度變化，應(yīng)對(duì)配置可呈現(xiàn)“啞鈴型”風(fēng)格，或“回歸杠鈴配置”。

“紅利+微盤”、“藍(lán)籌+科技”的頭腳組合，是限定于股票投資視角內(nèi)的“小啞鈴”，債混基金為代表的固收+，則可視為多資產(chǎn)配置視角下的“大啞鈴”。

就債市而言，雖然年初因央行調(diào)控、節(jié)前資金緊張等因素出現(xiàn)了先揚(yáng)后抑的震蕩調(diào)整，但在貨幣政策轉(zhuǎn)向適度寬松、基本面復(fù)蘇尚待觀察的背景下，國債收益率仍然難以避免駛?cè)腴L期且緩慢下行通道，這或許正是以債券打底的債混基金仍然具有的安全墊所在。

對(duì)股市來說，更加積極的刺激措施與“9·24”轉(zhuǎn)向，正在改變更多投資者先前對(duì)股票市場(chǎng)的悲觀印象，權(quán)益資產(chǎn)的機(jī)會(huì)收益正在悄然可觀，而習(xí)慣性“重債輕股”的踏空風(fēng)險(xiǎn)反而在進(jìn)一步上升。市場(chǎng)反轉(zhuǎn)之路上，風(fēng)險(xiǎn)偏好的恢復(fù)從來不是一蹴而就的，往往需要一個(gè)過程。

著眼于當(dāng)下的配置環(huán)境，權(quán)益類資產(chǎn)的權(quán)重或許值得更多的“進(jìn)階”，去爭取潛在的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償。

債混基金剛好有望成為如此背景下的“進(jìn)階窗口”。

不同于一、二級(jí)債基不低于八成債券資產(chǎn)的高鎖倉限制，債混基金在債市不斷沖高的環(huán)境下，能夠表達(dá)出更有效的資產(chǎn)均衡性；面對(duì)更加“積極”的權(quán)益端，則具有更靈活的操作空間，可根據(jù)市場(chǎng)變化來攻守兼?zhèn)洹?/p>

Wind數(shù)據(jù)顯示，長江債混基金指數(shù)近10年來的年化波動(dòng)率僅有3.50%，夏普比率則高達(dá)1.04；與之相比，股混基金指數(shù)的同期年化波動(dòng)率達(dá)21.87%，夏普比率僅有0.10。

在經(jīng)歷了近2年的震蕩中，債混基金整體上發(fā)揮了抗跌的防御功能。

統(tǒng)計(jì)2023-2024年可比的641只債混基金可以發(fā)現(xiàn)，多達(dá)85%的產(chǎn)品錄得了正收益，其中92只產(chǎn)品的累計(jì)回報(bào)率超過10%，2年期累計(jì)回報(bào)率的中位值達(dá)5.1%。（主基金統(tǒng)計(jì)口徑，下同）

盡管成績好于權(quán)益類基金，但由于震蕩市中整體跑輸于波動(dòng)更低的純債基金，這讓債混基金近年來的規(guī)模進(jìn)一步流失，資金參與度在橫向、縱向兩個(gè)維度上顯得并未太過擁擠。

截至2024年底，債混基金總規(guī)模為2519.9億元，較2023年初的5500.8億元已經(jīng)腰斬；雖然同樣屬于固收+產(chǎn)品，但如此規(guī)模也分別僅是同期一級(jí)債基的34%、二級(jí)債基的36%。

02

逆勢(shì)者相

雖然出現(xiàn)了規(guī)模退潮，但一些固收強(qiáng)勢(shì)機(jī)構(gòu)的債混基金取得了領(lǐng)先的長期業(yè)績表現(xiàn)。

截至2025年2月7日的Wind數(shù)據(jù)顯示，近5年來的164只債混基金中，易方達(dá)旗下的易方達(dá)鑫轉(zhuǎn)增利（以下簡稱“鑫轉(zhuǎn)增利”）以11.4%的年化回報(bào)位列161只同類產(chǎn)品中的首位，也是近5年來唯一一只年化回報(bào)超過10%的債混基金。

在業(yè)績領(lǐng)先的同時(shí)，鑫轉(zhuǎn)增利在凈值變化表現(xiàn)出了更大彈性。

例如自基金經(jīng)理?xiàng)羁?019年底接管以來，鑫轉(zhuǎn)增利便通過較高的轉(zhuǎn)債配置，在次年的核心資產(chǎn)牛市中步入高光，2020-2021兩年間錄的92.9%的高回報(bào)，是同期債混基金回報(bào)中位值的4倍還多。

而由于重倉于波動(dòng)更大的成長類轉(zhuǎn)債，2022-2024年期間，鑫轉(zhuǎn)增利累計(jì)回撤達(dá)-10.1%，較前期的高光反襯出了一定“落差”。，

與之相比，安信基金張翼飛管理的安信民穩(wěn)增長（以下簡稱“民穩(wěn)增長”）同樣重倉轉(zhuǎn)債，卻呈現(xiàn)出更穩(wěn)健的凈值曲線——其近5年來以9.3%的年化回報(bào)位列同類第4名，但同期的年化夏普比率卻高達(dá)1.1。

這一方面，民穩(wěn)增長雖然重倉轉(zhuǎn)債，但占比仍然小于鑫轉(zhuǎn)增利。

另一方面，則與民穩(wěn)增長的轉(zhuǎn)債配置大多集中在偏紅利板塊有關(guān)，該類標(biāo)的受益于近年市場(chǎng)的防御風(fēng)格。

對(duì)于轉(zhuǎn)債的輕重控制，可以被視為債混基金的“權(quán)益化改造”，而回歸“偏債本源”、恪守于債券“打底”基礎(chǔ)上尋求增厚空間的方法論，或許與“杠鈴策略”的距離更加接近。

作為近年來公募行業(yè)中的“突圍者”，永贏基金旗下的永贏鑫欣似乎傳遞出這樣相似表達(dá)。

Wind數(shù)據(jù)顯示，由吳瑋、盧麗陽共同管理的永贏鑫欣2023年初至今以年化11.8%的年化回報(bào)在640只可比債混基金中位列第1，同期年化夏普比率則高達(dá)5.43，分別是同類均值和中位值的1.8倍、20.9倍。

權(quán)益熊市中的領(lǐng)先成績背后，是永贏鑫欣在該階段堅(jiān)持純債打底來平滑凈值波動(dòng)的結(jié)果，這讓其在2023年初以來的最大回撤控制在-1.8%以內(nèi)。

更低的波動(dòng)，讓其在債混基金規(guī)模退潮中反而出現(xiàn)了逆勢(shì)增長——截至2024年底，永贏鑫欣規(guī)模達(dá)35.79 億元，這些規(guī)?；径荚从?3、24這兩個(gè)頗為震蕩的年份。這一表現(xiàn)亦助力永贏成為2024年全市場(chǎng)債混基金規(guī)模增加第一的機(jī)構(gòu)。

2023年中報(bào)以來，永贏鑫欣的純債倉位長期處于85%以上，進(jìn)一步拆解券種配置，轉(zhuǎn)債比例始終控制在11%以內(nèi)，而債倉主體由國債、金融債、企業(yè)債等輪動(dòng)構(gòu)建。

當(dāng)然對(duì)永贏鑫欣而言，純債更多是一種階段性手段，其核心框架仍然是股債對(duì)沖。

這或許意味著，當(dāng)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)環(huán)境調(diào)整時(shí)，永贏鑫欣將通過對(duì)沖方法來實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重的重置，當(dāng)權(quán)益機(jī)會(huì)上升時(shí)，其有望在波動(dòng)可控基礎(chǔ)上對(duì)潛在回報(bào)“更加積極”，正如四季報(bào)中所言——權(quán)益資產(chǎn)結(jié)構(gòu)上繼續(xù)高賠率（潛在產(chǎn)業(yè)周期+潛在困境反轉(zhuǎn)）+高勝率（紅利）的組合。

亦有一些債混基金的轉(zhuǎn)債倉位，隨著市場(chǎng)估值而動(dòng)態(tài)對(duì)沖調(diào)整。

例如成立于2020年4月的安信穩(wěn)健增利，成立后數(shù)年間轉(zhuǎn)債倉位長期處于20%-50%水平，但在2024年初逆勢(shì)加倉至9成，“9·24”到來時(shí)，轉(zhuǎn)債倉位仍然維持在8成以上，券種配置上的切換，成為其超額的主要貢獻(xiàn)。

再如招商基金李崟管理的招商睿逸，在2020年6月至2022年9月期間，其轉(zhuǎn)債倉位一直高于75%，而在2023年下半年后，轉(zhuǎn)債幾乎“清倉”，而防御性更強(qiáng)的國債、金融債則成為了此后倉位的主體構(gòu)成。

配置維度的應(yīng)時(shí)調(diào)整，讓招商睿逸在近5年來以9.3%的年化回報(bào)在同類中位列第5位，同時(shí)夏普比率達(dá)到0.40，是同期同類回報(bào)前5產(chǎn)品中僅次于安信民穩(wěn)增長的存在。

民穩(wěn)增長、招商睿逸在2020-2024年上半年末累計(jì)帶來的凈利潤分別為3.53億元、1.11億元。

不同債混基金的盈虧結(jié)果似乎也暗示著，“債混”絕不只是簡單的股債分倉管理，只有當(dāng)波動(dòng)與收益之間關(guān)系得到平滑推進(jìn)時(shí)，才能有長期的業(yè)績領(lǐng)先，也更有可能轉(zhuǎn)化為持有人的賺錢效應(yīng)。

正如前面所言，2024年包括債混基金在內(nèi)的固收+基金有所退潮，然而步入2025年，靜待權(quán)益市場(chǎng)反轉(zhuǎn)的過程中，更適宜“回歸杠鈴配置”，以債混基金為代表的攻守兼?zhèn)涞墓淌?亦成為市場(chǎng)共識(shí)。

后續(xù)哪些公司能乘上固收+的之風(fēng)，站穩(wěn)固收+的大廠座次，值得拭目以待。

（完）

風(fēng)險(xiǎn)提示

過往業(yè)績不代表未來，市場(chǎng)有風(fēng)險(xiǎn)，投資需謹(jǐn)慎。