?商業(yè)與生活 文｜朱曉培

校對｜大道格

最近一個(gè)月來，中概股的走勢，真的展示了什么是“時(shí)運(yùn)在我”。

每次，當(dāng)人們以為這一輪上漲結(jié)束，開始回調(diào)的時(shí)候，就會(huì)出現(xiàn)重大利好，包括DeepSeek的科技奇襲，馬云、馬化騰出現(xiàn)在民營企業(yè)座談會(huì)前排，阿里財(cái)報(bào)超預(yù)期等，每一次都會(huì)重新調(diào)動(dòng)起投資者的情緒，把股價(jià)拉到一個(gè)新的臺(tái)階。

《商業(yè)與生活》統(tǒng)計(jì)，開年以來，2月3日（正月初六）至今（2月21日），兩周多的時(shí)間里，恒生科技指數(shù)已經(jīng)從4737點(diǎn)上升至5859點(diǎn)，漲幅約20%。其中，阿里受2月20日財(cái)報(bào)影響，單日漲幅近15%。

多重因素都在促使市場正在對中國互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)進(jìn)行價(jià)值重估。而價(jià)值重估的關(guān)鍵是，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的增長邏輯是否發(fā)生了根本變化。

01

結(jié)構(gòu)性變化

投資中，投資者最擔(dān)心的風(fēng)險(xiǎn)之一，是政策風(fēng)險(xiǎn)。

2021年，對互聯(lián)網(wǎng)公司的反壟斷和監(jiān)管，一度讓投資者擔(dān)心，中國的互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)型公司會(huì)分崩瓦解，導(dǎo)致公司估值開始大幅回落。

以阿里為例，此前因?yàn)閾?dān)心分拆風(fēng)險(xiǎn)，美股股價(jià)從高峰期的300美元，最低回落至60美元。

而2024年8月底，隨著阿里巴巴集團(tuán)結(jié)束三年整改，并進(jìn)入了港股通，標(biāo)志著其在合規(guī)層面已階段性“過關(guān)”，也暗示著整個(gè)中國互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的政策風(fēng)險(xiǎn)，在近期內(nèi)被解除了。

近日民營企業(yè)座談會(huì)上，受邀出席的阿里馬云、騰訊馬化騰、美團(tuán)王興，都是典型的互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)型公司的創(chuàng)始人。他們受邀出席，并被安排在了靠前的位置，也代表著國家對互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)企業(yè)的認(rèn)可和重視。

而美團(tuán)近日提出將為外賣騎手繳納社保，雖然支出成本會(huì)增加，但也是拆掉了一個(gè)潛在的風(fēng)險(xiǎn)。

總之，以前的監(jiān)管限制，變成了今天的鼓勵(lì)和發(fā)展，對于投資者而言，也意味著估值下降的風(fēng)險(xiǎn)變小，增長空間變大。

因此，我們看到，包括摩根大通、高盛、匯豐、摩根士丹利等多家外資機(jī)構(gòu)都在對中國股市和中國公司發(fā)表積極的看法，上調(diào)指數(shù)評級。

如摩根士丹利中國首席股票策略師王瀅所說：中國股市，特別是離岸市場，正在發(fā)生結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)變。這使我們比去年9月上漲期間更確信，MSCI中國指數(shù)近期表現(xiàn)的改善是可以持續(xù)的。

02

科技含量

互聯(lián)網(wǎng)公司的環(huán)境和社會(huì)地位發(fā)生了結(jié)構(gòu)性變化，內(nèi)部業(yè)務(wù)也經(jīng)歷了顯著轉(zhuǎn)型。

仍以阿里為例，2021年的財(cái)報(bào)顯示，這一財(cái)年，收入占比最高的業(yè)務(wù)是核心商業(yè)（主要是淘寶天貓），占比87%，其他業(yè)務(wù)均處于虧損狀態(tài)。

而最新發(fā)布的2025財(cái)年第三季度財(cái)報(bào)顯示，除了電商業(yè)務(wù)繼續(xù)增長外，阿里云商業(yè)化收入也重回雙位數(shù)增長，AI相關(guān)產(chǎn)品收入更是連續(xù)六季度保持三位數(shù)增長。“AI+云”正在成為業(yè)績增長的新引擎。而且，公司整體凈利潤達(dá)到464.34億元。

一言以概之，就是公司財(cái)務(wù)狀況更加健康，科技含量（包括云和AI收入）占比也在顯著提升。

變化背后，是對公司業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)的徹底重塑。

過去一年多，阿里堅(jiān)決地持續(xù)出售非核心業(yè)務(wù)，包括銀泰、高鑫零售等。由于這些業(yè)務(wù)的出售價(jià)格與當(dāng)初收購價(jià)格相差數(shù)百億，一度被外界認(rèn)為是“割肉”自救。

實(shí)際上，這是阿里管理層的長遠(yuǎn)戰(zhàn)略眼光和堅(jiān)定的執(zhí)行力——他們沒有只盯著眼前的虧虧賺賺，而是大刀闊斧地砍掉非核心業(yè)務(wù)，換取現(xiàn)金流支持戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，聚焦人工智能和用戶體驗(yàn)。

今年春節(jié)期間，淘寶與春晚的游戲互動(dòng)，阿里云發(fā)布的通義千問旗艦版模型Qwen2.5-Max，就是阿里這一調(diào)整成果的最好展示。

剛剛結(jié)束的電話分析師會(huì)議上，阿里巴巴集團(tuán)CEO吳泳銘借機(jī)會(huì)分享了阿里對AI的看法，以及未來的戰(zhàn)略——“如果問我們?nèi)绾慰创@一次的AI機(jī)會(huì)，我們認(rèn)為這可能是一次幾十年一遇的行業(yè)變革?！薄拔覀冊?/strong>AI戰(zhàn)略里的首要目標(biāo)是必須追求AGI（通用人工智能），這是我們的第一個(gè)目標(biāo)，我們要不斷追求突破模型智能能力的邊界。”

吳泳銘表示，未來三年可能是阿里集團(tuán)歷史上云業(yè)務(wù)建設(shè)周期最大、最集中的三年，預(yù)計(jì)將超越過去十年的總和。這番言論其實(shí)是在明確，阿里將進(jìn)一步向科技公司轉(zhuǎn)型。

不只是阿里，實(shí)際上，整個(gè)中國互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)都在琢磨如何提升自己的科技含量。比如，美團(tuán)近兩年就一直在探索無人機(jī)配送和自動(dòng)配送技術(shù)。

有消息透露，美團(tuán)內(nèi)部正在進(jìn)行一場AI“大躍進(jìn)”，今年年初定的大OP（目標(biāo)計(jì)劃）就是四個(gè)All in：海外市場、下沉市場、無人機(jī)、AI。

從電商零售平臺(tái)變成科技公司，從傳統(tǒng)的互聯(lián)網(wǎng)公司變成AI互聯(lián)網(wǎng)公司，市場對其進(jìn)行估值的邏輯，自然也會(huì)跟著變化。以業(yè)務(wù)差不多的亞馬遜為例，目前市場對其估值的市盈率（TTM）是40，市凈率是8。而阿里和美團(tuán)的市盈率（TTM）則是20左右，其中阿里的市凈率只有2.44。

難怪一些樂觀投資者忍不住激動(dòng)地表示，拐點(diǎn)已經(jīng)出現(xiàn)。美國投資顧問公司W(wǎng)isdomTree的策略師Jeff Weniger甚至在X上發(fā)帖稱：“美股‘七巨頭’（蘋果、微軟、Alphabet、特斯拉、Meta、英偉達(dá)和亞馬遜）正在讓位于中國的‘十大科技股’（阿里巴巴、騰訊、美團(tuán)、小米、比亞迪、京東、網(wǎng)易、百度、吉利和中芯國際）。”

03

從“內(nèi)卷”到“向內(nèi)求”

2024年8月底，阿里完成整改后，也曾帶動(dòng)一次中國互聯(lián)網(wǎng)公司的估值修復(fù)，但是，那一次修復(fù)僅持續(xù)了一個(gè)多月。

因此，人們不禁要問，眼下這一波估值重塑，是一次技術(shù)上的修復(fù)，還是新的增長曲線？是曇花一現(xiàn)，還是長期趨勢？

答案的關(guān)鍵在于，公司增長方式是否發(fā)生了根本變化。

去年8月底，是“靴子落地”帶來的樂觀情緒和基于對政策刺激的猜測。但這一次，則是由DeepSeek引發(fā)的對中國公司創(chuàng)新力的重估。

進(jìn)入2025年1月，當(dāng)人們憂慮中國互聯(lián)網(wǎng)公司是否被OpenAI遠(yuǎn)拋在身后時(shí)，DeepSeek橫空出世。其優(yōu)秀的能力，和低廉的價(jià)格，展現(xiàn)了中國公司在實(shí)現(xiàn)重大技術(shù)創(chuàng)新方面的能力。而宇樹科技機(jī)器人在春晚的一段表演，也讓市場相信，中國有望引領(lǐng)全球AGI產(chǎn)業(yè)發(fā)展。

這些科技力量，帶動(dòng)了國內(nèi)相關(guān)企業(yè)的估值抬升。其背后，則是中國互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)發(fā)展方向的根本變化。

2021年之前，中國互聯(lián)網(wǎng)公司發(fā)展的方式是“內(nèi)卷”。

當(dāng)時(shí)，諸多因素誘使中國互聯(lián)網(wǎng)進(jìn)入了無序擴(kuò)張的階段，擴(kuò)張的領(lǐng)域大多是燒錢但科技含量不高。一個(gè)典型的例子是社區(qū)團(tuán)購，當(dāng)時(shí)包括美團(tuán)、拼多多、滴滴、阿里、京東等互聯(lián)網(wǎng)巨頭都爭相涌入這一領(lǐng)域，通過燒錢爭奪市場份額。大家的商業(yè)模式高度相似，更多是在“搶存量市場”而非“創(chuàng)造增量價(jià)值”。

這也引發(fā)了社會(huì)對中國互聯(lián)網(wǎng)公司的不滿，人們調(diào)侃說：“國外的巨頭在造火箭飛船，我們的巨頭卻在忙著跟小販?zhǔn)畵岋埻??！?/p>

經(jīng)過3年多的調(diào)整，低效擴(kuò)張的“內(nèi)卷模式”已經(jīng)成為過去，取而代之的是，“向內(nèi)求”。

什么是“向內(nèi)求”？簡單來說，就是用技術(shù)提升客戶體驗(yàn)、提升公司內(nèi)部的效率，甚至用創(chuàng)新尋找新市場。比如，吳泳銘在電話分析師會(huì)議上提到的，用AI技術(shù)改造淘寶、高德等生活入口，用AI搜索推動(dòng)夸克，是向內(nèi)求。蔣凡在提到的，“持續(xù)優(yōu)化用戶體驗(yàn)、提高營商效率”，也是向內(nèi)求。美團(tuán)將外賣騎手繳納社保也是向內(nèi)求。

在向內(nèi)求的同時(shí)，互聯(lián)網(wǎng)公司之間也變得更加開放，淘寶開始支持微信等第三方支付，在國內(nèi)最先大規(guī)模自研大模型的百度文心智能體平臺(tái)也全面接入了DeepSeek。每一個(gè)細(xì)小變化背后，其實(shí)是公司戰(zhàn)略思想的轉(zhuǎn)變。

《易經(jīng)》中，每個(gè)六十四卦都是由兩個(gè)八卦（內(nèi)卦和外卦）組合而成，自下開始畫卦，暗示宇宙事物的變，是由內(nèi)開始變。人的變化，公司的變化，也是內(nèi)在的思想先變。

當(dāng)公司的發(fā)展從“內(nèi)卷”變成“內(nèi)求”，新的增長曲線剛剛開始。

—End—

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