進入 2025 年，全球資本市場突然變得非常陌生：美股開年以來持續(xù)震蕩，3 月 10 日直接上演棄療現(xiàn)場，而一向跟跌不跟漲的大 A 卻顯得氣定神閑。被過去兩年低波紅利和高股息行情壓制到迷茫的A股成長型基金經(jīng)理，終于等來了「笑看納指風云，國運這邊獨好」的新一年。

3 月 11 日，在隔夜美股大跌的情況下，上證指數(shù)收漲

然而，即便在 A 股市場，悲歡也不相通——找回主動權(quán)益尊嚴的熱鬧，是科技基金經(jīng)理的。環(huán)比、同比均下跌的2 月 CPI 數(shù)據(jù)，似乎宣告著消費基金經(jīng)理們的耐心還要再多延續(xù)一些時間。

傳統(tǒng)的基礎(chǔ)消費品——空調(diào)、電視、電冰箱早就隨著高速城鎮(zhèn)化運動的收尾走完了滲透率曲線最誘人的部分；而走出溢價路線的高端白酒作為一代消費投資的精神圖騰，也還在尋找重回上升通道的掙扎里。而諸如泡泡瑪特、老鋪黃金等新消費的異軍突起，則讓基金經(jīng)理們第一次嘗到了「代溝」的苦頭。

自去年6月上市以來，老鋪黃金股價漲了10倍，但重倉其中的基金經(jīng)理卻屈指可數(shù)。如果說踏空泡泡瑪特還可以歸咎為「年紀大了，看不懂年輕人了」，那么中年基金經(jīng)理們大量踏空更像奢侈品的老鋪黃金，看上去則像是方法論出了問題。

但真正翻開老鋪黃金做的事情，很大程度上，這是一個消費升級不會消失、只會轉(zhuǎn)移的故事。

「大金餅」故事

一個顯而易見的事實是，同樣都是賣黃金，老鋪黃金的克重價格是一線黃金品牌里最高的，而且遠遠超過黃金的市場價格，帶寶石的玫瑰花窗克價折算下來能夠達到2000元以上。

那么問題也隨之而來，黃金價格完全透明，老鋪憑什么賣出溢價？就像茅臺的財報明明把酒曲的成本寫得明明白白，把利潤率標得清清楚楚，怎么消費者就心甘情愿付出溢價？

2016年分拆出來的老鋪黃金，一方面用工藝和定價篩選出中產(chǎn)審美和消費能力，一邊用奢侈品的方法論塑造品牌形象，占領(lǐng)用戶心智。

什么是占領(lǐng)心智，比如此前很多人不適應(yīng)醬香，明星分析師朱衛(wèi)華解釋：「味道怪的東西，千萬不要認為它不好，味道怪的東西一旦喝上了之后，忠誠度相當高，再喝別的東西反倒覺得味道不習慣[2]。」

簡化來講，就是用清晰的定位打入一個細分客群（如高凈值人士），然后令他們產(chǎn)生宗教般的信仰。

有消費者在訪談中向黑蟻資本分享，「周中戴卡地亞，周末戴老鋪，因為卡地亞適配每天的OOTD，但老鋪是更能代表我的東西。」作為上市前唯一一輪融資的投資人，投中老鋪黃金的黑蟻資本告訴遠川，「真實走進消費者對消費投資非常重要，經(jīng)過上萬小時的訪談訓(xùn)練，當消費者提到這個品牌代表自己，這一點也命中了我們的內(nèi)心?！?/p>

用消費世界里更常見的話來說，所謂代表自己賣的就是一種身份認同，說得學究一點是高凈值客群的精神悅己與社交貨幣，說得通俗一點是休息天帶點老鋪黃金出去見閨蜜，就和逢年過節(jié)老丈人收女婿的貴州茅臺和軟殼中華是一樣的道理。

問題是，老鋪是怎么把賣金飾品變成賣奢侈品？

老鋪黃金是業(yè)內(nèi)最早用宮廷制金工藝，融合了花絲、鑲嵌等古法技藝，以足金鑲鉆打造差異設(shè)計的金店，同時打破了黃金克重定價的規(guī)律，改用一口價模式——折算下來平均克重高達千元，遠高于黃金自身的價格。

而在選址上，不像周大福如蜜雪冰城般開滿縣城，老鋪全國38家門店只入駐SKP、萬象城等頂奢商場，消費滿10萬元即可進入VIP「小黑屋」，欣賞68萬的越王寶劍，用金壺煮水泡茶。

在老鋪排隊約等于團建下午茶，免費發(fā)放依云水、可頌和歌帝梵。店內(nèi)所有柜員身著中式深色服裝，只提供一對一服務(wù)，一位從事老鋪招聘的獵頭說，「柜員身高最好不能超過168，如果有空乘、星級酒店、奢侈品行業(yè)經(jīng)歷最好[1]?！?/p>

早在 DeepSeek 被國人玩成算命軟件之前，老鋪就精準圈出了「在上班與上進之間選擇上香」的年輕人——金剛杵和貔貅疊戴，寓意「消除一切困難，搞錢只進不出」；葫蘆寓意「葫蘆一響，黃金萬兩」，買了能成享福（響葫）之人；玫瑰花窗的隱含寓意是「不接受男人的大餅，除非是大金餅?！?/p>

這些難以量化的情緒價值，放在組團去老鋪0元吃到飽的今天，所有人都可以親身感受。但時光倒流到上市前，只有從1萬小時的消費者訪談，才能從中獲取消費體驗的情感觸動。

2023年老鋪黃金首次開放上市前唯一融資時，一級市場出現(xiàn)了巨大分歧，老鋪的估值比周大福、周生生等上市公司更貴，黃金飾品上市后通常也不受二級待見，再加上消費升級的故事不斷破碎，很少人相信老鋪能跑通奢侈品邏輯。

黑蟻資本管理合伙人張沛元認為估值沒有問題，并領(lǐng)投了Pre-IPO融資：

「老鋪是一家我們認為還有很多成長空間的公司，哪怕是上市以后。2022到2023年間老鋪黃金的品牌正在迅速破圈，從高凈值人群走向大眾。同時在高凈值人群中經(jīng)過時間積累的勢能，將為破圈后的增長持續(xù)性提供長期動力，而這個勢能是系統(tǒng)化的競爭能力。另外重要的是，它是中國古法手工金器的高端品牌，而代表古法金的高端品牌注定不會有很多個?！?/p>

2023年11月，那輪老鋪估值僅為52.25億。當時不管是一級、還是二級，多數(shù)人還只是把老鋪對標周大福，沒人想到上市后的老鋪黃金卻變得越來越像貴州茅臺。

「黃金茅」敘事

翻開老鋪黃金的公募持倉重倉者寥寥無幾，如果說對于情緒價值的把握二級基金經(jīng)理稍顯頓感，那么對于金融屬性的忽視屬實有點說不過去，因為在“吸引黃?！鄙侠箱佁衩┡_了。

作為中國市場上最敏銳的套利群體，黃牛總是和「漲」字成雙入對地出現(xiàn)。

老鋪與茅臺供不應(yīng)求且都會漲價，老鋪更是一年漲兩次，每次漲5%-10%。但他們又各自受到白酒周期與黃金周期帶來資產(chǎn)價格波動的影響。因為潛在升值預(yù)期和有限供應(yīng)，兩者都孕育了巨大的二手市場。

重倉老鋪黃金的基金經(jīng)理張萍，曾向遠川分享過一個高端白酒價值公式：產(chǎn)品價值=功能價值+情緒價值+資產(chǎn)價值。

這個公式老鋪黃金也可套用，功能價值是古法工藝，情緒價值是奢侈品帶來的價值感體驗感，資產(chǎn)價值是黃金漲價。老鋪上市以來，資產(chǎn)價值對老鋪的定價顯得越來越至關(guān)重要。

老鋪遠高于同行的一口價，從表象看是追求無視金價波動的品牌溢價，但實質(zhì)成為了受益于金價快速上漲的個例。

以2024年9月到2025年2月第三個漲價周期為例，周大福、周生生等金飾品克價隨著金價上漲15%，老鋪在這段區(qū)間價格維持不變，雖然算下來克價仍遠高于同行，但對于老鋪消費者來說，等于以相同價格買到了更高黃金價值的產(chǎn)品。

就算老鋪三輪漲價每輪漲幅5-10%，也追不上這兩年同樣區(qū)間金價10%-15%的漲幅，老鋪漲得比金價慢，相當于是抬升了二手市場的套利空間。

與此同時，無數(shù)老黃牛的存在加劇了老鋪的供給稀缺。

在SKP做活動時，滿1000減50（相當于95折）和滿10000積分兌1000禮金（相當于再打九折），擁有黑金卡會員（消費滿50萬）的黃牛，可再享95折優(yōu)惠，實際到手價可低至85折左右，再以88-92折價格轉(zhuǎn)售，擁有5-8%左右的套利空間。

此外，2月25日漲價前老鋪豫園店，黃牛還有代排隊收費100元的額外福利，生動詮釋了什么叫時間價值。

一名買入老鋪的基金經(jīng)理告訴遠川，「與研究茅臺相似，我們關(guān)注老鋪黃金的社會庫存是否能夠經(jīng)得起未來金價下跌的考驗，這是一個奢侈品能否被時間驗證的核心。」

在他看來，供需始終有缺口才是奢侈品。梵克雅寶為什么這么多年還是奢侈品，是因為在行業(yè)不好時別的珠寶扛不住各種促銷，而它堅守價格，持續(xù)漲價。

上一輪白酒漲價周期，也出現(xiàn)了囤酒狂潮，終端零售價節(jié)節(jié)攀升。想當年，200多萬人「搖號」茅臺，1888元搶購教學課程，茅臺黃牛年入500萬，也是刻入了大多數(shù)消費基金經(jīng)理職業(yè)記憶里的盛景。

雖說在產(chǎn)品底層邏輯上仍有差異，但老鋪與茅臺作為一種引爆社會流量的稀缺品，在明顯的套利機會面前，黃牛、代購、少數(shù)基金經(jīng)理都會參與其中，一邊提升他們的銷量，一邊加速股價的攀升。

漲價周期與黃牛搶購加劇供需不平衡的故事并不新鮮，在茅臺的成長之路上演過好幾遍，但熟諳白酒敘事也愿意堅守貴州茅臺的基金經(jīng)理們，細翻他們的投資組合不難發(fā)現(xiàn)，大部分人都錯過了老鋪黃金。

而更令人遺憾的是，那個完整抓住泡泡瑪特主升浪，同時又作為基石投資者吃到老鋪10倍漲幅的王士聰，上周六清倉卸任了。

尾聲：不變的框架

白酒行情告罄后，再也沒有涌現(xiàn)頂流消費基金經(jīng)理，然而市場上老鋪黃金、泡泡瑪特、毛戈平、嘉益股份、布魯可這樣的新消費機會卻并不少。很多人把這個慘淡的現(xiàn)實歸咎為：消費投資范式變了。

原來那套跟蹤茅臺邊際數(shù)據(jù)變化的老消費研究范式，好像不適宜去挖掘那些定位清晰，打入特定人群心智的新消費了。但問題是，茅臺本來也不是大眾基礎(chǔ)消費品，中產(chǎn)圈層圈出來的也只是中國社會的一小部分特定人群。

很大程度上，老鋪和茅臺都符合消費需求細分、供給決定空間的消費投資語境，只不過這個特定場景從喝白酒換成了買金飾，只不過特定人群從中老年男性換成了小紅書女性。就像高中數(shù)學老師最愛說的那樣：同樣的題型，換了數(shù)字怎么就不會做了？

消費投資的框架并沒有變，但框架不變并不意味著標的不變。一個非常樸素的道理是：全中國數(shù)以十億計的消費者，不可能只把貴州茅臺當做國產(chǎn)奢侈品。

而對于二級市場來說，稀缺的其實不是2025年的老鋪，而是2013年的張坤。

參考資料

[1]老鋪黃金究竟是如何「拿捏」貴婦的？36氪

[2]暴漲200倍，市值萬億！他跟了茅臺15年，「全部研究精華」都在這，新財富

封面來源：shotdeck

作者：沈暉

編輯：張婕妤

責任編輯：張婕妤