2024年12月13日，中歐基金科技研究小組做了一個(gè)少有人注意到的預(yù)判：「當(dāng)前國(guó)產(chǎn)大模型能力逐步追趕到GPT-4的水平，明年達(dá)到GPT-o1水平。」

一個(gè)月后預(yù)言成真，DeepSeek驟然問世，一場(chǎng)暴烈的AI變革席卷而來，中歐科技戰(zhàn)隊(duì)的基金經(jīng)理們?cè)厩彘e的春節(jié)假期也忙碌了起來。

劉偉偉閑暇時(shí)一邊跟蹤著國(guó)內(nèi)外關(guān)于AI的最新信息，一邊跟公司的研究員深入探討，馮爐丹思考AI能夠提效的場(chǎng)景，趕忙寫下數(shù)個(gè)Prompt。中歐科技戰(zhàn)隊(duì)自發(fā)進(jìn)入「加班」?fàn)顟B(tài)，從美股算力暴跌聊到Scaling Law是否失效，從DeepSeek的意義探討聊到節(jié)后對(duì)下游硬件與應(yīng)用的配置策略。

「AI行業(yè)變化太快了，變化太多了。」劉偉偉感嘆，「我做投資那么多年，第一次遇到變化那么快，需要每天學(xué)習(xí)巨量新知識(shí)的行業(yè)?！古c此同時(shí)，AI產(chǎn)業(yè)的許多變化源頭在北美，供應(yīng)鏈又分布在整個(gè)亞太，這就對(duì)投研的全球性、時(shí)效性提出了更加前所未有的挑戰(zhàn)。

宇樹機(jī)器人回旋踢，F(xiàn)igure AI機(jī)器人干家務(wù)，Manus引爆智能體新紀(jì)元。智能涌現(xiàn)的速度與強(qiáng)度沖擊著科技基金經(jīng)理過去跟蹤景氣度的傳統(tǒng)打法，投資顛覆性創(chuàng)新的道路上，量產(chǎn)還在摸索環(huán)節(jié)，高頻的數(shù)據(jù)也尚未形成體系，產(chǎn)業(yè)的敏銳與未來的洞察左右著現(xiàn)階段的勝率。

一個(gè)問題也就此引申出來：什么樣的投研團(tuán)隊(duì)才能適應(yīng)AI的快節(jié)奏？

長(zhǎng)期植根科技全產(chǎn)業(yè)鏈研究的中歐科技戰(zhàn)隊(duì)摸索出一套工業(yè)化組織樣本：首先從團(tuán)隊(duì)人手上對(duì)AI行業(yè)更早更廣的覆蓋確保認(rèn)知的領(lǐng)先，然后依靠團(tuán)隊(duì)專業(yè)化分工和流程化協(xié)作保證學(xué)習(xí)的深度，最終依靠平等溝通的機(jī)制相互預(yù)警回避AI未知的風(fēng)險(xiǎn)。

如同科幻片《星際迷航》企業(yè)號(hào)隊(duì)員們開啟曲速引擎保持速度的領(lǐng)先，通過互補(bǔ)協(xié)作應(yīng)對(duì)宇宙的未知，依靠慣性阻尼保持駕駛的平穩(wěn)，最終在浩瀚星辰的冒險(xiǎn)中超越自己。

這是一家公募大廠對(duì)自身投研革命性的一輪迭代，也是一場(chǎng)與變化賽跑的旅程。

曲速引擎

AI產(chǎn)業(yè)的焦灼，即便是久經(jīng)沙場(chǎng)的投研團(tuán)隊(duì)，都難言十足的把握。與大多數(shù)科技成長(zhǎng)相似的是，AI產(chǎn)業(yè)的供給側(cè)是全新的，但與很多似曾相識(shí)的技術(shù)進(jìn)步所不同的是，這一輪的AI顛覆性創(chuàng)新，甚至連需求側(cè)都是全新的。

基于現(xiàn)實(shí)的跟蹤和面向未來的推演，需要制造強(qiáng)大的「曲速引擎」作為推力，即建設(shè)一個(gè)對(duì)AI行業(yè)更早更廣覆蓋的投研平臺(tái)，助推中歐科技戰(zhàn)隊(duì)學(xué)習(xí)速度領(lǐng)先于產(chǎn)業(yè)變化。

「新能源可預(yù)測(cè)性是更強(qiáng)的，電車替代燃油車是滲透率提升的過程，確定方向后跟蹤排產(chǎn)數(shù)據(jù)、供需情況較為容易，產(chǎn)業(yè)鏈分上游資源、中游制造、下游整車應(yīng)用也相對(duì)簡(jiǎn)單?！箘フJ(rèn)為AI涉及面太廣，「尤其包括計(jì)算機(jī)、傳媒、互聯(lián)網(wǎng)公司的變化不是僅靠跟蹤數(shù)據(jù)就能跟出來的。」

在他看來，研究AI 要不斷思考AI對(duì)行業(yè)會(huì)有什么影響，然后觀察公司又是如何應(yīng)用AI去提升生產(chǎn)力，去改變他們的業(yè)態(tài)，這是一個(gè)更加復(fù)雜的投資過程。

去年12月，周蔚文在策略會(huì)上聊到主動(dòng)權(quán)益投研，本質(zhì)上是以獲取股票投資收益為目的的上市公司相關(guān)信息加工處理行業(yè)，面對(duì)更復(fù)雜的行業(yè)變化與同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)，需要「工業(yè)化」的實(shí)踐方法，來實(shí)現(xiàn)Alpha的穩(wěn)定性和勝率提升。

對(duì)AI的研究?jī)?chǔ)備不是一時(shí)興起的追逐，基金經(jīng)理馮爐丹五年前就開始看AI，此外中歐早早就在人工智能、機(jī)器人、通信等行業(yè)分別配置了專門的研究員，他們用扎實(shí)的研究助力了整個(gè)科技戰(zhàn)隊(duì)對(duì)人工智能的跟蹤與理解。中歐基金就像一所超級(jí)工廠制造出了等待噴射的曲速引擎，不光是科技產(chǎn)品數(shù)量、科技投研人員儲(chǔ)備全市場(chǎng)最多，AI細(xì)分行業(yè)——硬件、機(jī)器人、自動(dòng)駕駛、AI應(yīng)用，中歐主動(dòng)產(chǎn)品線都早已覆蓋。

除此之外，科技領(lǐng)域在中歐指數(shù)產(chǎn)品上的布局也占據(jù)較大比重，中歐基金第一只指數(shù)產(chǎn)品就是機(jī)器人、第二只是芯片、第三只是軟件，目前布局覆蓋上下游全產(chǎn)業(yè)鏈。

中歐基金權(quán)益研究部副總監(jiān)、科技研究組組長(zhǎng)杜厚良告訴遠(yuǎn)川，「我們一直關(guān)注著AI頂級(jí)大廠的動(dòng)態(tài)。」例如國(guó)內(nèi)算力擴(kuò)大資本開支，A股柴油發(fā)動(dòng)機(jī)概念大漲，杜厚良卻很平靜，「海外柴油發(fā)電機(jī)早就上漲了，他們更緊急，因?yàn)殡娏\(yùn)輸和調(diào)配不像國(guó)內(nèi)那么完備。」

對(duì)AI更早更廣地覆蓋，是為了更早地預(yù)見趨勢(shì)的變化。

早在2013年，周蔚文開始看工廠生產(chǎn)線的機(jī)器人，2014年他重倉(cāng)投了兩只機(jī)器人股票，2023年，周蔚文在公司提及了人形機(jī)器人的機(jī)會(huì)。周蔚文認(rèn)為，機(jī)器人擁有巨大的行業(yè)空間，「2030年可能1億臺(tái)，再過五年可能就是10億臺(tái)。」

去年中歐內(nèi)部對(duì)機(jī)器人的機(jī)會(huì)達(dá)成共識(shí)，然后得出機(jī)器人投資的三個(gè)關(guān)鍵要素：1）先發(fā)優(yōu)勢(shì)；2）端到端大模型能力；3）有應(yīng)用場(chǎng)景。依據(jù)這三個(gè)要素，投研團(tuán)隊(duì)鎖定下游大概率能做成的機(jī)器人，然后往上游供應(yīng)鏈尋找關(guān)鍵卡位的公司。

再例如最近國(guó)產(chǎn)算力被引爆，杜厚良早在去年下半年八九月份就對(duì)內(nèi)對(duì)外分享，未來科技領(lǐng)域最大的變化就是算力國(guó)產(chǎn)化。他講了兩條邏輯：第一，先進(jìn)制造環(huán)節(jié)慢慢地競(jìng)爭(zhēng)格局會(huì)更加集中；第二，往25、26年后面展望，國(guó)產(chǎn)算力芯片基本只能在國(guó)內(nèi)頭部晶圓制造商了，這會(huì)制造新增的市場(chǎng)空間。

正是因?yàn)檫@些前瞻的判斷，中歐科技戰(zhàn)隊(duì)旗下產(chǎn)品在這波科技浪潮中收獲滿滿。

這種左側(cè)預(yù)見也融進(jìn)了基金經(jīng)理的生活。馮爐丹最大的愛好是在每個(gè)季節(jié)種些不一樣的植物，冬天種的酢漿草就要開花了，她最近又買了些月季、鐵線蓮，「這個(gè)事情很有意思，冬天就可以想春天要開花的是什么。」

共乘一艦

中歐投研平臺(tái)貢獻(xiàn)了強(qiáng)大的曲速引擎，如何用好引擎令其產(chǎn)生最大的推力，很大程度依靠「中歐制造」理念下投研團(tuán)隊(duì)專業(yè)化的分工與流程化的協(xié)作。

杜厚良將其形容為一種勾稽關(guān)系，即團(tuán)隊(duì)在全產(chǎn)業(yè)鏈研究中相互補(bǔ)足、相互驗(yàn)證。因?yàn)锳I產(chǎn)業(yè)鏈很復(fù)雜很新，不可能依賴一個(gè)人的研究，而是要相信集體輸出的結(jié)果。例如中歐基金對(duì)光模塊的研究，就是這種勾稽關(guān)系環(huán)環(huán)相扣驗(yàn)證的結(jié)果。

為了預(yù)測(cè)光模塊的出貨量，杜厚良建立了一個(gè)海外算力產(chǎn)業(yè)鏈數(shù)據(jù)庫(kù)，「從最上游的光器件、TEC，對(duì)應(yīng)到光模塊的量，有很強(qiáng)的勾稽關(guān)系；N卡的潛在客戶訂單和頭部晶圓代工廠的產(chǎn)能情況也是一個(gè)勾稽關(guān)系；那卡能不能賣出去？那得去拆它客戶的資本開支有多少對(duì)應(yīng)在卡上？這又是一個(gè)勾稽關(guān)系。」

光這些還不夠，杜厚良補(bǔ)充要做更前沿的判斷，比如下游未來還會(huì)不會(huì)繼續(xù)采購(gòu)，「本質(zhì)就看Scaling Law是否有效，以及預(yù)訓(xùn)練外全球大廠的研發(fā)路線如何演進(jìn)。」

在這個(gè)過程中，一個(gè)研究員看上游光模塊和光器件，一個(gè)研究員看大模型的前沿發(fā)展同時(shí)跟蹤海外供應(yīng)鏈，還有一個(gè)研究員看半導(dǎo)體掌握代工廠的流片數(shù)據(jù)，三人互相去驗(yàn)證建立勾稽關(guān)系。

在中歐投研團(tuán)隊(duì)看來，只有把大模型潛在研發(fā)路徑摸清楚，每個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)的資金來源、生產(chǎn)能力、產(chǎn)出效率都梳理清楚，最終才能形成客觀的結(jié)論。

在投研協(xié)作層面，中歐科技戰(zhàn)隊(duì)除了產(chǎn)業(yè)鏈研究縱向的交叉驗(yàn)證，同樣重要的是日常研究時(shí)團(tuán)隊(duì)成員橫向的學(xué)習(xí)賦能。

周蔚文曾說：「只有人人把長(zhǎng)板做長(zhǎng)，組合在一起高效交流，才能補(bǔ)齊短板。」就像《星際迷航》企業(yè)號(hào)的成員，艦長(zhǎng)制定戰(zhàn)略，大副提供技術(shù)，舵手掌握航向，輪機(jī)長(zhǎng)維護(hù)引擎，通訊官翻譯交流，醫(yī)療官治療傷員等等，只有相互協(xié)作才能在浩瀚星河中來回穿梭。

中歐科技戰(zhàn)隊(duì)也呈現(xiàn)出行家里手的特征。馮爐丹擅長(zhǎng)AI，鐘鳴擅長(zhǎng)智駕和機(jī)器人，劉偉偉和代云鋒擅長(zhǎng)算力，劉金輝擅長(zhǎng)計(jì)算機(jī)，王穎擅長(zhǎng)互聯(lián)網(wǎng)，邵潔擅長(zhǎng)端側(cè)芯片，杜厚良覆蓋全產(chǎn)業(yè)搭建組織的勾稽關(guān)系，周蔚文則負(fù)責(zé)在關(guān)鍵時(shí)刻給予年輕人風(fēng)險(xiǎn)警示和機(jī)會(huì)提點(diǎn)。

劉偉偉擅長(zhǎng)景氣投資，他評(píng)價(jià)邵潔，「是價(jià)值挖掘的好手?！?023年，在行業(yè)無(wú)人問津時(shí)，邵潔關(guān)注端側(cè)芯片，后來訂單趨勢(shì)反轉(zhuǎn)，她進(jìn)一步提高了關(guān)注度。邵潔對(duì)行業(yè)超跌的預(yù)判，后來也被公司基本面一一驗(yàn)證。

去年四季度，劉偉偉覺得自身景氣投資的模式未必出彩，于是跟著邵潔學(xué)習(xí)了芯片，也跟著王穎學(xué)習(xí)了互聯(lián)網(wǎng)，補(bǔ)足自身短板之余，還挖掘了多個(gè)領(lǐng)域的投資機(jī)會(huì)。

「如果我有互聯(lián)網(wǎng)傳媒的問題，一定問王穎?！圭婙Q說。翻開王穎的年報(bào)持倉(cāng)，涵蓋時(shí)下熱議的潮玩和國(guó)漫，「她的倉(cāng)位反映了態(tài)度，我們持續(xù)在各個(gè)領(lǐng)域耕耘，行業(yè)發(fā)生變化時(shí)，反應(yīng)就是比別人快，倉(cāng)位就是比別人重。」

有時(shí)看到同事很看好的標(biāo)的，鐘鳴比較自己看好的與之相比誰(shuí)的增長(zhǎng)斜率更大。如果對(duì)方的預(yù)期差特別大，估值又很便宜，她會(huì)把持倉(cāng)中空間不太大的標(biāo)的替換掉。鐘鳴告訴遠(yuǎn)川，「我也組織了很多同事，一起去做國(guó)內(nèi)重要車企董事長(zhǎng)級(jí)別的調(diào)研?！?/p>

鐘鳴對(duì)新事物有廣泛的好奇，并不限于制造業(yè)企業(yè)。她印象非常深刻的一次企業(yè)家采訪來自于王寧。在面對(duì)人們對(duì)潮玩壁壘究竟是什么的質(zhì)問時(shí)，王寧「尊重時(shí)間、尊重經(jīng)營(yíng)」的回答，讓她看到了很多人成就事業(yè)的共性——

「持續(xù)在一個(gè)領(lǐng)域，時(shí)間總會(huì)帶給你不一樣的東西。」鐘鳴說。

慣性阻尼

科技股行情時(shí)常急速攀升然后驟然墜落。當(dāng)被問及基金經(jīng)理回撤過大時(shí)，是否會(huì)對(duì)他進(jìn)行「敲打」？周蔚文迅速打斷，「不會(huì)！」

2021年，周蔚文發(fā)現(xiàn)很多光伏股票業(yè)績(jī)趨勢(shì)很好，但中長(zhǎng)期看是高估的，當(dāng)時(shí)比較迫切地提示了風(fēng)險(xiǎn)，但市場(chǎng)上很多基金經(jīng)理沒有這個(gè)認(rèn)知?！覆粫?huì)強(qiáng)迫基金經(jīng)理怎么投資，我希望平等自由，我可以提看法，但要讓他們自己決策。」周蔚文說。

周蔚文的做法是作為管理者提供一些附加值，經(jīng)歷市場(chǎng)多輪景氣周期之后，也摸索出一套減小回撤的方法論，就像《星際迷航》的慣性阻尼器，用人造重力防止團(tuán)隊(duì)遇到極端事件被甩出去。

比如周蔚文從長(zhǎng)期定價(jià)角度提示風(fēng)險(xiǎn)，再比如中歐基金也通過歷史數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，過往任何一個(gè)行業(yè)連續(xù)兩年跑出大幅超過市場(chǎng)的收益，那么第三年擁有超額收益的概率就會(huì)非常低，當(dāng)然歷史不代表未來，但不妨作為一個(gè)參考依據(jù)。

在此之外，中歐基金也制定了平等透明的溝通機(jī)制來應(yīng)對(duì)分歧，就投資而言消除了層級(jí)的邊界。在與周蔚文共管產(chǎn)品時(shí)，馮爐丹也會(huì)與周蔚文就持倉(cāng)展開討論：「真的很好？真的嗎？確定嗎？」

前文提到的光模塊行情，有基金經(jīng)理認(rèn)為在某種技術(shù)路線下存在風(fēng)險(xiǎn)，長(zhǎng)期來看不可能按照現(xiàn)在的ROE做預(yù)測(cè)。但劉偉偉認(rèn)為這一觀點(diǎn)從長(zhǎng)期價(jià)值看沒錯(cuò)，但短期內(nèi)更傾向于杜厚良的觀點(diǎn)——景氣度在向上的過程中，沒有看到競(jìng)爭(zhēng)格局惡化的局面，于是在2023年算力回調(diào)時(shí)，他把標(biāo)志性的算力公司都買了回來，后面完整吃到了漲幅。

這種分歧交鋒對(duì)于一個(gè)基金公司來說彌足珍貴，馮爐丹說，「我比較喜歡聽看空我重倉(cāng)股的觀點(diǎn)，因?yàn)槿绻f出來的東西我都考慮到了，那么它們大概率就構(gòu)不成實(shí)質(zhì)性的威脅。」

做科技股需要阻尼控制風(fēng)險(xiǎn)，但不是完全不要風(fēng)險(xiǎn)。

今年AI行情狂熱，有人說他們是泡沫，周蔚文說：「不要輕易下結(jié)論。」在他看來，要想想行業(yè)未來是不是真的比原來想象更好或者公司經(jīng)營(yíng)是不是比原來想象更好，先去預(yù)期基本面，不要輕易給股票定價(jià)。

做科技成長(zhǎng)股投資，既要抓住產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)，也要關(guān)注長(zhǎng)期價(jià)值，不僅要低頭看路，也要仰望星空。這不是一件容易的事。

尾聲

因?yàn)锳I行業(yè)變化太快，有記者感嘆：「自去年10月，我的科技自選股名單就越來越長(zhǎng)，一個(gè)人真的學(xué)不過來，幸虧有DeepSeek。」

周蔚文：「它也學(xué)不過來。」

記者：「就簡(jiǎn)單了很多，對(duì)很多信息的理解簡(jiǎn)單了很多?！?/p>

周蔚文：「但是別人也簡(jiǎn)單了，股價(jià)上面都反映了。」

周蔚文認(rèn)為，大家好像覺得自己知道別人知道的也能賺錢，但你會(huì)發(fā)現(xiàn)知道大家知道的東西是沒用的，要有洞見才能賺錢。對(duì)于公募基金來說要長(zhǎng)期業(yè)績(jī)領(lǐng)先，只有靠洞見領(lǐng)先別人，而靠洞見一個(gè)人又是做不到的，只有靠團(tuán)隊(duì)。

讀研時(shí)，《第五項(xiàng)修煉》、《惠普之道》兩本書對(duì)周蔚文影響較大，他意識(shí)到做腦力勞動(dòng)的組織，讓洞見在團(tuán)隊(duì)中涌現(xiàn)，就得平等自由一些。

鐘鳴描述這是一種關(guān)系緊密的氛圍，中歐制造理念下的「工業(yè)化」組織，不是打開PPT無(wú)情地路演，也不是恪守本分地流水線打卡，而是互相學(xué)習(xí)持倉(cāng)取長(zhǎng)補(bǔ)短，是每周交流科技新的發(fā)現(xiàn)，是大家過往長(zhǎng)期一起工作戰(zhàn)斗中建立友誼和信任，也是面對(duì)行業(yè)愈發(fā)激烈競(jìng)爭(zhēng)一種組織試煉。

就如周蔚文說的，「工業(yè)化組織的目的不是領(lǐng)先于同行一段時(shí)間，而是領(lǐng)先于實(shí)體產(chǎn)業(yè)，我希望團(tuán)隊(duì)每個(gè)人都有自己的洞見，看未來看的比別人多一點(diǎn)?！?/p>

風(fēng)險(xiǎn)提示：基金有風(fēng)險(xiǎn)，投資需謹(jǐn)慎。以上內(nèi)容僅供參考，不預(yù)示未來表現(xiàn)，也不作為任何投資建議。其中的觀點(diǎn)和預(yù)測(cè)僅代表當(dāng)時(shí)觀點(diǎn)，今后可能發(fā)生改變。未經(jīng)同意請(qǐng)勿引用或轉(zhuǎn)載。

封面來源：shotdeck

作者：沈暉

編輯：張婕妤

責(zé)任編輯：張婕妤