上周五晚和導(dǎo)師聚會(huì)，一位同門(mén)博士師弟，給我發(fā)來(lái)一個(gè)消息，他說(shuō)中國(guó)資本市場(chǎng)很魔幻。

師弟說(shuō)，這是一家濟(jì)南國(guó)資旗下的國(guó)企，搞黃金采掘的，看財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，2023年還有4.45億歸母凈利潤(rùn)，2024年3季度也有2.88億。2025年3月18日收盤(pán)價(jià)13.04元，市值102億?？毓晒蓶|濟(jì)高資本，持股比例在29.38%，提出以每股13.2元，進(jìn)行回購(gòu)私有化。

我們都知道A股市場(chǎng)是一個(gè)很難進(jìn)入的市場(chǎng)，上市門(mén)檻很高，審核很?chē)?yán)，因而有個(gè)上市主體都很珍惜，即使經(jīng)營(yíng)困難也千方百計(jì)保殼，或者轉(zhuǎn)讓控制權(quán)，上市主體的殼價(jià)值始終在的，特別是2024并購(gòu)六條以后，上市公司并購(gòu)重組又來(lái)了新熱潮。因而，在A股市場(chǎng)沒(méi)見(jiàn)過(guò)主動(dòng)私有化退市的。所以，師弟想不通，主動(dòng)退市？花幾十億現(xiàn)金回購(gòu)然后退市，為什么？

我也很好奇，我的老師吳毓武教授曾經(jīng)說(shuō)過(guò)：財(cái)報(bào)就是一場(chǎng)活報(bào)劇。

今天我們就來(lái)看看玉龍股份唱的哪一出？

根據(jù)公告，濟(jì)南國(guó)資是在2020年1月開(kāi)始接玉龍股份，所以我們也就看這幾年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)即可。

這是一張非常奇怪的盈收數(shù)據(jù)圖，2020年濟(jì)南國(guó)資接手后，業(yè)務(wù)發(fā)生了本質(zhì)性變化，營(yíng)業(yè)收入從2018-2019年的十幾個(gè)億，猛增到100多億，利潤(rùn)也迅速過(guò)億，2021年就達(dá)到3.64億，利潤(rùn)率不高1%-3.2%，看起來(lái)像貿(mào)易業(yè)務(wù)。不過(guò)令人震驚的是，2023年?duì)I業(yè)收入又劇烈下降到24億，同時(shí)讓人奇怪的是，利潤(rùn)不減反而增加到4.45億，利潤(rùn)率增長(zhǎng)到18.4%。

事出反常必有妖。

玉龍股份利潤(rùn)好像不錯(cuò)，那么利潤(rùn)質(zhì)量如何？現(xiàn)金流是利潤(rùn)質(zhì)量的照妖鏡，劣質(zhì)利潤(rùn)或者假利潤(rùn)，用現(xiàn)金流一照就現(xiàn)原形。

玉龍股份經(jīng)營(yíng)凈現(xiàn)金流數(shù)據(jù)慘不忍睹，過(guò)去5年合計(jì)經(jīng)營(yíng)凈現(xiàn)金流-14.04億，過(guò)去3年合計(jì)-0.6億，到了2024年第三季度，居然是-22.71億，這是要崩盤(pán)嗎？這時(shí)我已經(jīng)有點(diǎn)理解了，玉龍股份為啥要主動(dòng)退市，這怎么玩下去。

為什么會(huì)這樣？我們從業(yè)務(wù)構(gòu)成入手。

根據(jù)玉龍股份2023年報(bào)，公司主要從事黃金貴金屬采選及大宗商品貿(mào)易業(yè)務(wù)。玉龍股份分類營(yíng)業(yè)收入信息如下。

濟(jì)南國(guó)資是2020年1月開(kāi)始介入，大宗貿(mào)易是從2019年起步，黃金采選是2022年通過(guò)收購(gòu)獲得澳大利亞昆士蘭州境內(nèi)的帕金戈金礦開(kāi)展。黃金采選業(yè)務(wù)毛利率不錯(cuò)，2023年貢獻(xiàn)了當(dāng)年67%的毛利。

根據(jù)2021年報(bào)，大宗貿(mào)易包括了煤炭、農(nóng)產(chǎn)品、化工品、原油等。

商業(yè)模式是通過(guò)整合下游客戶的差異化需求，集中向上游供應(yīng)商進(jìn)行采購(gòu)，再銷售給下游客戶，以此獲取交易差價(jià)保證合理的商業(yè)利潤(rùn)。收入確認(rèn)采用總額法，毛利率不高。

大宗貿(mào)易營(yíng)業(yè)收入在2023年呈現(xiàn)斷崖式下降，從上年108億，降到11.62億，玉龍股份年報(bào)稱是將部分大宗貿(mào)易業(yè)務(wù)收入確認(rèn)從總額改為凈額法。

根據(jù)行業(yè)經(jīng)驗(yàn)，進(jìn)行大宗貿(mào)易業(yè)務(wù)的公司，這么改收入確認(rèn)方式，通常是暴雷或者造假的前兆，例如飛馬國(guó)際，可以參考我之前的文章《》

2023年年報(bào)稱：2024 年，公司將堅(jiān)定出清相關(guān)大宗貿(mào)易業(yè)務(wù)，后續(xù)不再?gòu)氖屡c礦業(yè)業(yè)務(wù)無(wú)關(guān)的大宗貿(mào)易業(yè)務(wù)；同時(shí)，全面聚焦礦業(yè)主業(yè)，回籠資金用于礦山建設(shè)及礦業(yè)并購(gòu)，深入實(shí)施產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型，構(gòu)建聚焦核心礦業(yè)、盈利有保障、發(fā)展可持續(xù)的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)。

看起來(lái)玉龍股份，要放棄大宗貿(mào)易業(yè)務(wù)，可能是集中資源于黃金業(yè)務(wù)，也可能是大宗貿(mào)易業(yè)務(wù)要暴雷。

類似情況如廣州浪奇，浪奇是大宗貿(mào)易業(yè)務(wù)失敗，最終以存貨不見(jiàn)了暴雷，被發(fā)現(xiàn)財(cái)務(wù)造假（參見(jiàn)之前文章《》）。

那么，玉龍股份是哪種情況？

我覺(jué)著是大宗貿(mào)易業(yè)務(wù)暴雷是肯定的，財(cái)務(wù)造假的可能性也比較高。

我們看幾個(gè)數(shù)據(jù)。

玉龍股份的應(yīng)收賬款主要是大宗貿(mào)易業(yè)務(wù)形成，在大宗貿(mào)易業(yè)務(wù)出清的過(guò)程中，應(yīng)收賬款不僅沒(méi)有下降反而大增，2023年已經(jīng)高達(dá)25.33億。2024年半年報(bào)應(yīng)收賬款更是上升到36.18億，半年報(bào)稱“大宗貿(mào)易應(yīng)收賬款增加所致”。而2020-2023年，信用減值合計(jì)只有0.88億。

根據(jù)常識(shí)，業(yè)務(wù)收縮，相應(yīng)經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)，例如存貨、應(yīng)收賬款等應(yīng)當(dāng)同步收縮，如果相反，則可能減值提取不充分，虛增資產(chǎn)虛增利潤(rùn)。

玉龍股份2024年半年報(bào)稱“公司穩(wěn)步推進(jìn)大宗業(yè)務(wù)出清相關(guān)工作，業(yè)務(wù)上未新增大宗貿(mào)易類采購(gòu)業(yè)務(wù)合同。”

既然在出清業(yè)務(wù)，怎么會(huì)繼續(xù)大幅增加應(yīng)收賬款？我不懂，誰(shuí)懂來(lái)解釋下。如果解釋不了，那就可能，要么是業(yè)務(wù)暴雷，要么是財(cái)務(wù)造假。

由于玉龍股份現(xiàn)金流極差，所以資金可能很緊張。

2024年3季度，短期有息債務(wù)/貨幣資金達(dá)到2.15倍，看起來(lái)現(xiàn)金流要斷。

去看一下公告，居然連稅都交不了了，看來(lái)現(xiàn)金流確實(shí)斷了。

再看2023年年報(bào)時(shí)，還看到一些有趣的東西。

高管都是這樣的人，不出事也難。

現(xiàn)在我們回頭來(lái)看玉龍股份主動(dòng)退市。

我的感覺(jué)：

• 另外一種版本，馬上暴雷，暴雷后監(jiān)管來(lái)查，發(fā)現(xiàn)財(cái)務(wù)造假，強(qiáng)制退市，相關(guān)者董監(jiān)高被處罰，甚至追究刑事責(zé)任。

• 現(xiàn)在：主動(dòng)退市，game over，大家一起平安落地，就是花了國(guó)資的幾十億回購(gòu)款，不過(guò)東山再起未必不是一條好漢，參見(jiàn)廣州浪奇。

現(xiàn)在我想通了玉龍股份為啥要主動(dòng)退市，當(dāng)然這只是我的猜測(cè)，可能全都是錯(cuò)的，全當(dāng)我胡言亂語(yǔ)。

或者，如果你有更好的故事版本，可以留言告訴我。

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