股價一路猛進之時，小米突然以先舊后新配售的方式宣布進行425億港元的融資，消息傳出之后，無論輿論界抑或是資本市場都引起了強烈反應(yīng)，小米股價也隨機遭遇了較大的回撤。

盡管“先舊后新”這一配售方式，大股東（也就是雷軍）并沒有發(fā)生實質(zhì)的減持行為，但輿論中仍然對此有多種質(zhì)疑，其中最大爭議點為：小米現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物，流動資產(chǎn)的定期銀行存款(短期定期）共計接近700億元，長期定期存款還有580億元的儲備，且經(jīng)營性現(xiàn)金流多年以流入為主，整體上看小米是不缺錢的，通常這種情況企業(yè)不僅不在資本市場融資，還要通過增發(fā)股息等手段向市場派錢。

也因此，資本市場中對小米上述行為多有微辭，認為上述行為是對投資者非常不友好的行為，引發(fā)一些投資者的共鳴，那么站在專業(yè)的財務(wù)分析角度，此次小米融資事件到底是利空還是利多呢？

本文核心觀點：

其一，企業(yè)資本配置和股息政策與其發(fā)展周期密切相關(guān)，小米也好，微軟也罷，都難逃周期性的宿命；

其二，再投資企業(yè)突破自然增長率，找到“第二曲線”的重要前提條件；

其三，當(dāng)前小米汽車的成功給未來企業(yè)成長性注入條件，但產(chǎn)能成為主要制約條件；

其四，融資之后，小米管理層等于要背上新的增速kpi。

股息政策與企業(yè)周期密不可分

ROE(凈資產(chǎn)收益率）是評價企業(yè)經(jīng)營質(zhì)量時最常用的一項指標(biāo)（也是巴菲特最倚重的財務(wù)數(shù)據(jù)），在股份制公司制度下，企業(yè)所有權(quán)歸全體股東所有，凈資產(chǎn)收益率也就關(guān)乎股東的資產(chǎn)溢價這一核心問題。簡單來說，如果企業(yè)的ROE長期低迷，甚至股東的資產(chǎn)溢價能力還跑不贏通脹，投資者資產(chǎn)在企業(yè)里是被貶值的，管理層就真的要考慮“下課”了。

因此從價值投資角度去看，評判小米此次融資行為利弊的標(biāo)準(zhǔn)應(yīng)該是對未來ROE的影響。

由于ROE=凈利潤/凈資產(chǎn)。此前小米也從未分派股息（利潤直接轉(zhuǎn)換為股東權(quán)益資產(chǎn)），加上此次融資行為同樣會擴張權(quán)益資產(chǎn)規(guī)模，上述種種行為確實會推高小米的凈資產(chǎn)規(guī)模，可能對ROE帶來負面影響。

這也是市面中批評小米資本配置方式的主要立足點，看似非常有道理，但經(jīng)常會忽略到：

1）除部分行業(yè)（如壟斷和基礎(chǔ)設(shè)施類企業(yè)），充分市場化的競爭格局使得企業(yè)要面臨產(chǎn)業(yè)的興衰更替，競爭的加劇等挑戰(zhàn)，長期內(nèi)很難維持原有利潤水平，ROE也是不可能一直處于高位的，多數(shù)公司不可避免陷入自然衰老；

2）作為短期落袋為安的股東來說，如約收到股息是再好不過的，但企業(yè)家則希望能夠搏一把，用提高利潤留存，再融資的手段進行再投資，通過業(yè)務(wù)創(chuàng)新贏得“第二曲線”，以希望能克服自然衰老。

有時候勵精圖治的管理層和落袋為安的股東關(guān)系是非常擰巴的，矛盾點也就在此。

這時候就需要引入一個新指標(biāo)，g=ROE*b。（其中g(shù)為企業(yè)內(nèi)在增長率，b為利潤留存），假如一個企業(yè)ROE為20%，說明股東凈資產(chǎn)當(dāng)年有20%的溢價，這是非常不錯的成績，這時候如果將利潤都投入再生產(chǎn)，來年企業(yè)股東將會獲得20%的額外增長。

接下來我們將公式進行變形，ROE=g/b。如果我們判斷企業(yè)未來的g確實面臨嚴(yán)峻挑戰(zhàn)，很難再有轉(zhuǎn)機，那么拱衛(wèi)ROE最好的辦法便是下調(diào)b，也就是提高股息率，把錢分給股東，減輕凈資產(chǎn)的上漲壓力。但如果我們認為企業(yè)未來會有一個很好的g，那么此時不妨提高b，備齊子彈進行再生產(chǎn)，以資金換光明的明天。

分析至此，相信明眼朋友已經(jīng)明白了：優(yōu)秀的管理層對未來的預(yù)期很多時候是通過股息政策來體現(xiàn)。

篇幅原因我們僅舉微軟為例子，這是一家業(yè)務(wù)非常牛，利潤也非常豐厚的公司，創(chuàng)始人盤踞在全球首富位置多年，但公司直到2005年才進行第一筆分紅（同時進行大筆回購），主要原因為：

1）作為彼時科技類企業(yè)的絕對寡頭，創(chuàng)業(yè)多年之后微軟也毫無例外得陷入了大公司都要面臨的挑戰(zhàn)：基石業(yè)務(wù)邊際效應(yīng)遞減。2000年之后總營收增長多年在12%上下，2003財年凈利潤甚至出現(xiàn)了18%的降幅，微軟的“g”萎靡不振；

2）以往微軟從不發(fā)放股息，所有利潤全部投入再生產(chǎn)，權(quán)益資產(chǎn)膨脹速度非常之快，考慮到利潤放緩已經(jīng)非常明顯的事實，微軟的ROE壓力也可想而知，發(fā)股息，擴大回購調(diào)整資本結(jié)構(gòu)，等于是疏通阻塞的堰塞湖，避免垮堤的風(fēng)險。

直到2018年之后，新一代管理層的業(yè)務(wù)改革初見成效（抓住云計算發(fā)展契機），ROE開始觸底反彈，也恰從此時開始，微軟開始下調(diào)股息支付率，又開始進入新的產(chǎn)業(yè)擴張周期。此時的管理層開始有信心讓資金留在公司產(chǎn)生更大收益，于是才有了現(xiàn)在微軟在AI方面的故事等等。

靠譜的管理層會用股息政策來指引其對未來的看法，這在知名企業(yè)中不勝枚舉，我們也不再贅述。我們需要明白的是：

1）股息策略與企業(yè)發(fā)展周期密切相關(guān)；

2）再投資是企業(yè)突破自然衰老的主要手段，所謂的“第二曲線”是以投資為代價的。

汽車產(chǎn)能制約需要新投資

我們繼續(xù)說回小米。

假若沒有汽車業(yè)務(wù)，今時的小米可能是一家ROE維持在10%上下，現(xiàn)金流確定，前景不好不壞的普通公司，向2005年的微軟那樣提高股息率，將賺的錢分給股東是最明智的選擇。

但有了汽車業(yè)務(wù)一切就不同了，2024年小米汽車收入達到328億元，占總營收比重接近10%，全年銷量達到13.5萬輛，根據(jù)官方信息，2025年銷量目標(biāo)乃是35萬輛（增速超過1倍），當(dāng)前汽車業(yè)務(wù)的成功給小米未來帶來了全新想象力，上文中提及的g（內(nèi)在增長率）也因為該業(yè)務(wù)有了上行的動力。

但在業(yè)務(wù)經(jīng)營中，產(chǎn)能已經(jīng)成為小米汽車的最主要限制性因素，換句話說，短期內(nèi)如果要讓“g”有更為明顯的提振，就必須要通過再投資來實現(xiàn)（g=roe*b，此中的b是通過股權(quán)杠桿融資效應(yīng)做到了“1”以上）。

小米汽車在再投資方面究竟有多大的需求呢？我們發(fā)現(xiàn)在銷量，毛利率等方面，小米汽車與理想非常相似（2024年理想交付50萬輛，毛利率為20%，小米2025年銷量目標(biāo)為35萬輛，目前毛利率為18.5%），為支撐上述產(chǎn)能，理想的固定資產(chǎn)已經(jīng)達到211億元，每年資本開支也在60億元以上）。

對比之下，小米集團的固定資產(chǎn)只有180億元，汽車業(yè)務(wù)在2025年資本開支為40億元，考慮造車業(yè)務(wù)開啟之前小米固定資產(chǎn)已經(jīng)在100億元上下，也就是說短期內(nèi)對標(biāo)理想，小米汽車的固定資產(chǎn)投資還有100多億元的缺口，且每年還要持續(xù)進行大幾十億元的投資。此外，加上新增研發(fā)，對上下游產(chǎn)業(yè)鏈的投資等行為，其資金的需求量是基本接近此次融資規(guī)模的。

站在股東立場，小米只有突破自身極限，打開產(chǎn)能的天花板，才能在未來交出一份合格的增長報告，潛在的企業(yè)ROE才有望能夠迎來第二個高潮，目前對小米資本配置的對標(biāo)不是2005年，而是2018年的微軟。

2025年至今，小米股價上漲接近70%，相較于債券融資，此時小米股權(quán)融資成本相對低廉，是一筆值得的買賣。

拿到新融資后，管理層就要背上新的業(yè)績壓力：新的投資進場后，g能否如約上揚。