作者：賈樂樂 ，編輯：嘉辛

凈利潤暴跌97.8%！

3月26日晚，蒙牛交出這樣一份讓人“瞳孔地震”的財報，凈利潤只有1億元，營業(yè)收入也有10%的下滑，2024年收入為886.75億元。蒙牛上一次凈利潤和營收雙下跌還是在2020年，不過，當(dāng)時凈利潤跌幅遠(yuǎn)小于現(xiàn)在。

這樣一份財報披露之后，3月27日，蒙牛盤中最高漲幅超過8%，收盤漲了5.63%。其實，蒙牛在2月份發(fā)布業(yè)績預(yù)警之時，這樣的劇情就上演過一次，當(dāng)時上漲超過10%？

那么，應(yīng)該怎么看待蒙牛的這份收入、利潤雙下滑的財報？用“甩掉包袱、輕裝上陣”就可以解釋嗎？

業(yè)績坍塌、股價上漲的背后，有歷史問題、周期問題，也有消費趨勢問題，解開這三重問題，蒙牛的未來才能更加清晰。

一、暴雷：買買買的后遺癥

蒙牛上一次利潤跌這么慘，是在2016年。當(dāng)時，盧敏放剛接任蒙?？偛?，因計提旗下子公司雅士利商譽減值，蒙牛罕見地出現(xiàn)了虧損，凈利潤由2015年的盈利23.7億元，轉(zhuǎn)為虧損7.5億元。

2024年，權(quán)柄從盧敏放換到了高飛的手上，蒙牛又發(fā)生了高額的商譽減值：對澳洲嬰幼兒奶粉品牌貝拉米計提高額的商譽及無形資產(chǎn)減值，對當(dāng)年凈利潤的負(fù)面影響為39.8億元；對現(xiàn)代牧業(yè)計提的商譽減值減少了3.48億元凈利潤。

這兩項減值合計占蒙牛當(dāng)年凈利潤的43.3億元，幾乎吞噬全部利潤。市場分析認(rèn)為，高飛選擇一次性“財務(wù)大掃除”，主動暴露盧敏放任期遺留的商譽風(fēng)險，旨在輕裝上陣，這也是蒙牛不跌反漲的原因。

并購，是乳企的常見手段，尤其是乳企越做越大之后，全產(chǎn)業(yè)鏈就更重要，全球乳制品巨頭都會通過并購構(gòu)建護(hù)城河。

在乳制品行業(yè)，奶源的掌控通常被視為企業(yè)的重要護(hù)城河?？v向的并購，可以整合奶源和供應(yīng)鏈，甚至是稀缺資源，節(jié)約交易成本，比如蒙牛收購現(xiàn)代牧場、中國圣牧，伊利收購中地乳業(yè)，光明乳業(yè)收購小西牛。

橫向的并購，則可以快速獲取區(qū)域資源與市場滲透，減少區(qū)域競爭對手，讓渠道和品牌在復(fù)用的過程中發(fā)揮出更大的協(xié)同效應(yīng)，另一方面，也可以減少自建工廠和培育消費者的成本。

壞處則在于如果并購擴(kuò)張過快，而整合跟不上，就會出現(xiàn)蒙牛這樣的暴雷問題。

盧敏放掌權(quán)的第二年，也就是2017年，就提出了喊出“三年雙千億”口號，意在2020年營收突破千億關(guān)口，但至今未能實現(xiàn)。

“買買買”成了千億戰(zhàn)略重要的實現(xiàn)途徑，包括增持現(xiàn)代牧業(yè)、收購貝拉米、妙可藍(lán)多、東南亞冰淇淋品牌艾雪、中國圣牧等。

蒙牛在溢價50%+收購貝拉米時，就不被外界看好，有人稱“貝拉米不值這個價”，原因包括“貝拉米是個歷史較短的網(wǎng)紅品牌”“由于遲遲未通過配方注冊，其產(chǎn)品無法通過一般貿(mào)易途徑進(jìn)入國內(nèi)，基本只能依靠跨境購和海淘的方式，所以不看好貝拉米在中國市場的發(fā)展”“貝拉米的市場高度碎片化”等等。

到目前為止，蒙牛對貝拉米計提的商譽減值已經(jīng)超過50億元，從結(jié)果看，收購貝拉米絕對算不上正確的決定。

而這種事情，在蒙牛也不只發(fā)生過一次。雅士利的業(yè)績連續(xù)走低，有媒體分析稱，除了渠道轉(zhuǎn)型，人事融合也是業(yè)績下滑的重要原因。

當(dāng)產(chǎn)業(yè)一體化程度較高而上游去化緩慢時，原奶過剩也會對乳企報表產(chǎn)生影響，比如冗余的原料乳需要通過噴粉形式儲存，奶價持續(xù)下行的情況下產(chǎn)生減值損失，同時也可能因為原奶價格下降，毛利率得到提升。

2024年，蒙牛的毛利率提升了2.4個百分點至39.6%，再加上更加嚴(yán)格的控費措施，比如員工人數(shù)減少5000人，整體的經(jīng)營利潤（毛利潤-業(yè)務(wù)經(jīng)營費用）上升了17.6%，經(jīng)營利潤率也提升了1.9個百分點。

二、周期何時逆轉(zhuǎn)？

和豬周期差不多，乳業(yè)也具有周期性：漲價—牧場擴(kuò)產(chǎn)—過剩、價格下跌—殺牛去產(chǎn)能—漲價。

從2022年開始，乳品需求增長減緩但由于單產(chǎn)提升、規(guī)模化擴(kuò)張等原因，供給側(cè)過剩，這導(dǎo)致生鮮乳的價格持續(xù)走低。同時由于過去十年中小牧場持續(xù)出清、牧業(yè)集中度提升、且乳企加大對上游掌控，本輪周期上游去化速度放緩，拉長了行業(yè)下行期。

2024年是原奶量價齊跌的一年。

根據(jù)農(nóng)業(yè)部的監(jiān)測數(shù)據(jù)顯示，2024年原奶產(chǎn)量同比下降2.8%。價格也持續(xù)下行，至2025年2月，原奶價格較2021年高點下跌29%左右，主產(chǎn)區(qū)均價降至3.1元/公斤。

由于原奶價格下行，產(chǎn)業(yè)鏈上游的畜牧養(yǎng)殖企業(yè)業(yè)績下滑甚至虧損。比如蒙牛的現(xiàn)代牧業(yè)2024年虧損超14億元。2024年前三季度，莊園牧場和西部牧業(yè)都呈現(xiàn)出虧損擴(kuò)大的態(tài)勢。

原奶產(chǎn)量十年間增長37.27%，而需求這一側(cè)卻已“消費不動了”。不光是蒙牛，2024年前三季度，伊利、三元、光明都有10%上下的收入縮水。

一方面是因為奶制品，尤其是液態(tài)奶作為目前消費中偏剛需的產(chǎn)品，其需求是隨著城鎮(zhèn)化發(fā)展、消費力提升一步步走高的。另一方面，蒙牛和伊利合計已經(jīng)占到超過50%的市場份額，尤其是在常溫奶品類，二者合計市占率可達(dá)80%，就更難跳出行業(yè)的周期規(guī)律。

也正因如此，蒙牛和伊利才會有增長焦慮。

蒙牛到處收購，也是為了培植起第二增長曲線，收購雅士利、貝拉米都是為了發(fā)展奶粉業(yè)務(wù)，曾收購后又賣出的君樂寶在奶粉和酸奶行業(yè)都有一席之地，收購妙可藍(lán)多是為了發(fā)展奶酪制品。蒙牛一直在做新增長點的探索。

物極必反。

原奶價格持續(xù)下行，上游中小牧場虧損、退出成常態(tài)，據(jù)統(tǒng)計，2024年奶牛養(yǎng)殖虧損面超過80%，整體，奶牛的存欄量也減少了4.5%。也有媒體報道，目前牧場活牛的收購價格正在上升，從20元/公斤，上漲至26元/公斤。

隨著供給側(cè)的出清與提振消費的各種政策落地，原奶上游會實現(xiàn)供需再平衡，有利于行業(yè)整體的發(fā)展，多個行業(yè)人士以及機構(gòu)都預(yù)計，今年下半年，乳業(yè)可能迎來困境反轉(zhuǎn)。

預(yù)期本輪周期見底，是多家機構(gòu)不將利潤暴跌97.8%當(dāng)利空另一個重要的原因。

三、被周期掩蓋的挑戰(zhàn)

盧敏放的千億收入目標(biāo)，在2023年只剩一步之距，但2024年，蒙牛收入拐頭向下。原奶止跌是利好，但需求端仍然要解決，尤其是在液態(tài)奶滲透率、消費頻次以及兩大乳業(yè)巨頭市場占有率都很高的背景之下，蒙牛的增長點在哪兒？

蒙牛、伊利早就在謀求多元化發(fā)展。

蒙牛賣了君樂寶之后，立刻收購貝拉米，當(dāng)時就有解讀稱，這是為了“彌補君樂寶出售后的缺口”，也是為了將奶粉業(yè)務(wù)做成第二增長曲線。

盡管高調(diào)買買買，但蒙牛的多元化發(fā)展并不理想，其液態(tài)奶的收入仍在80%以上，而伊利的液態(tài)奶業(yè)務(wù)占比已經(jīng)降至60%左右。

而在大本營液態(tài)奶方面，蒙牛和伊利的產(chǎn)品動銷情況都有一個趨勢，即對常溫奶的消費正向低溫奶轉(zhuǎn)移，也可以說是一種消費升級。

2024年，蒙牛的鮮奶事業(yè)部逆勢取得快速增長，高端品牌每日鮮語連續(xù)四年保持高端鮮奶市場份額第一。常溫奶中，特侖蘇通過沙漠有機奶等高端產(chǎn)品維持品牌溢價，而常溫酸奶、乳飲料表現(xiàn)相對弱勢。

蒙牛財報還提到，要引領(lǐng)乳制品從喝牛奶向吃牛奶，從基礎(chǔ)供給向大健康，從粗加工向精深加工轉(zhuǎn)型升級，以應(yīng)對消費者多樣化、個性化的需求。

伊利在2024年半年報同樣顯示，低溫白奶和低溫酸奶品實現(xiàn)了逆勢增長，其中金典鮮奶上半年增長接近60%。

乳制品的升級，對蒙牛來說，是結(jié)構(gòu)性機會，同時，從長期來看也藏著巨大的挑戰(zhàn)。

渠道優(yōu)勢是伊利、蒙牛打天下時的護(hù)城河。比如常溫酸奶品類，最先沖出來的是光明推出的莫斯利安，但全國化的蒙牛的純甄、伊利的安慕希仍然將區(qū)域化的莫斯利安打得無還手之力。

低溫奶的保質(zhì)期短、保存條件也高，受制于奶源和冷鏈的成本，銷售半徑相對有限，如果遠(yuǎn)離奶源地，成本將大幅增加。所以低溫奶品類，尤其是保質(zhì)期只有5——7天的鮮奶品類，對區(qū)域性乳企來說，機會更大。

低溫酸奶的保質(zhì)期稍長，一般在10—21天，這個品類里也涌現(xiàn)出不少新品牌，他們通過借助淘天、抖快等線上電商平臺、盒馬與叮咚等零售平臺實現(xiàn)覆蓋，比如北海牧場、簡愛、吾島。這些新銳品牌的發(fā)展勢頭不比大品牌小。

據(jù)交銀國際的預(yù)測，2022年-2027年低溫鮮奶復(fù)合年增長率將達(dá)到12%，并預(yù)計白奶將經(jīng)歷高端化趨勢，并從常溫奶轉(zhuǎn)向鮮奶。

低溫奶會對常溫奶形成部分替代，而低溫奶賽道的集中度又極有可能不會像常溫奶那么高，這是蒙牛和伊利兩大巨頭長期發(fā)展的挑戰(zhàn)。