文 ｜ 清和 智本社社長

上周，美國金融市場出現(xiàn)債匯“雙殺”現(xiàn)象：美元指數(shù)下跌3%，擊穿了100；10年期美債收益率飆升（價格大跌），一度突破4.5%。

與過往的市場類似，一則關(guān)于美債的高質(zhì)量謠言廣為流傳，加上中美貿(mào)易戰(zhàn)迅速升級，拋售美債報(bào)復(fù)美國的言論流行，有人再度擔(dān)心美債崩潰。

美債將崩潰？存在哪些風(fēng)險(xiǎn)？還能否投資？

本文邏輯

一、美債是全球金融市場的底層資產(chǎn)

二、對等關(guān)稅對美債市場的可能沖擊

三、增配美債對沖全球金融動蕩風(fēng)險(xiǎn)

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01

美債是全球金融市場的底層資產(chǎn)

美債崩潰的擔(dān)憂，來自美國最近十多年過快上漲的聯(lián)邦債務(wù)，以及過重的償債負(fù)擔(dān)。

最近，一則精致的謠言便擊中美債這一“軟肋”。

大致意思是：2025 年是美國政府國債的償還高峰，有 9.19 萬億美元國債到期，并且在 6 月份就有 6 萬億美元集中到期，這將意味著美債將出現(xiàn)償付風(fēng)險(xiǎn)。

為何說這則謠言是一則精致的高質(zhì)量的謠言？

這張數(shù)據(jù)圖來源為彭博，圖中的數(shù)據(jù)為真，配文半真半假、精心設(shè)計(jì)，但誤導(dǎo)性極強(qiáng)，高度迎合互聯(lián)網(wǎng)受眾的胃口與偏好。

智本社數(shù)據(jù)中心深入挖掘數(shù)據(jù)才粉碎這則謠言，并將詳細(xì)分析發(fā)布在《數(shù)據(jù)周報(bào)67：最近這個美債謠言忽悠了所有人！》上，在此簡單闡述：

其一，在美債的發(fā)行結(jié)構(gòu)中，一年期以內(nèi)的短債的總回收占 85%，這種短債占大頭的結(jié)構(gòu)，就會導(dǎo)致在任何年份的 1 季度查看美債的到期數(shù)據(jù)時，當(dāng)年的待償還數(shù)額都非常高，而且還以短債為主，給人制造一種償付風(fēng)險(xiǎn)的假象。

其二，謠言信息中2025年美債到期償還規(guī)模為 9.19 萬億美元，2024 年美債的到期償還為 27.4 萬億美元，到期數(shù)據(jù)可能被低估。

其三，從美國財(cái)政部的歷史償債月度數(shù)據(jù)（下圖）來看，最近幾個月保持在 2 萬億美元左右，不存在“6月份集中到期6萬億美元”的問題。

可以上只是澄清了這則謠言，但美債規(guī)模龐大依然是一個事實(shí)。如此龐大的美債是否存在償付風(fēng)險(xiǎn)？

以下從三個角度來理解：

其一，在全球主權(quán)債券市場上，美債依然具有相當(dāng)?shù)母偁幜Α?/p>

自2008年金融危機(jī)以來，美債規(guī)模迅速擴(kuò)張；不過，全球主要國家，如日本、中國，債務(wù)規(guī)模也迅速擴(kuò)大、杠桿率迅速上升。

2024年末，美國國債規(guī)模36.2萬億美元、杠桿率（國債/實(shí)際GDP）124%，日本國債規(guī)模1317萬億日元、杠桿率216，中國債務(wù)規(guī)模（國債+地方債+城投債）147萬億人民幣、杠桿率109（下圖未加上地方債和城投債）。

通過以上數(shù)據(jù)簡單比較，我們會發(fā)現(xiàn)幾個基本事實(shí)：全球主要國家的政府債務(wù)增長快、杠桿率高；美國、日本和歐元區(qū)近三年處于壓縮杠桿階段，中國杠桿率在快速上升。

最重要的是，看一個國家的債務(wù)有沒有風(fēng)險(xiǎn)，不能只看規(guī)模，主要看價格。什么價格？兩種價格：一是國債利率，二是匯率。

在開放自由的國際金融市場中，價格是由全球投資者決定的，國債有沒有信用、崩不崩潰，不是某個人、某個機(jī)構(gòu)、某個媒體說了算，而是由全球投資者說了算。如果全球投資者買賬，美債利率會下降；如果全球投資者拋售，利率就會飆升（價格大跌），直至崩潰。

截止到4月14日，以10年期國債價格為例，美國為4.46%，日本為1.45%，中國為1.65%。

但是，國債利率價格容易被央行貨幣政策所扭曲，因此我們需要看第二個價格，那就是匯率。

以日本為例，自2013年以來，日本央行實(shí)施收益率曲線控制政策給日本政府融資，導(dǎo)致日本國債利率水平在低水平，但日元承受了巨大的下跌壓力，美元兌日元從70持續(xù)上升到160多。

在一些金融尚未開放的國家，其利率、匯率被管控、干預(yù)，這兩種價格都無法充分體現(xiàn)供需水平，以及難以警示和釋放風(fēng)險(xiǎn)。如果價格長期被扭曲，國債和外匯均潛藏著巨大的不確定性。

綜合利率和匯率這兩類價格來看，美債和美元還是具有較強(qiáng)的競爭力。如果說全球主權(quán)債券、主權(quán)貨幣都是“渣男，”美債、美元是相對不壞的。

當(dāng)然，主權(quán)債務(wù)問題是全球最突出的經(jīng)濟(jì)問題之一，任何一個國家的債務(wù)都不可能無限擴(kuò)張。政府必須在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、景氣周期選擇壓縮資產(chǎn)負(fù)債表和杠桿率。

如今，中國政府在化債，控制地方債，但由于經(jīng)濟(jì)刺激需要，國債增長迅速，赤字率上升。

美國政府也在化債，特朗普化債的決心超出我的預(yù)期。全球主要國家的選民、投資者、金融機(jī)構(gòu)、政府對債務(wù)膨脹、失控和潰爛極為麻木，但特朗普居然認(rèn)真化債，想方設(shè)法創(chuàng)收，甚至大規(guī)模提高關(guān)稅，想方設(shè)法減少支出，甚至大規(guī)模裁撤聯(lián)邦政府機(jī)構(gòu)。不過，美國政府遏制債務(wù)膨脹，壓低赤字率，有助于提升美國債務(wù)信用。

其二，美債是全球幾乎所有大機(jī)構(gòu)、大財(cái)團(tuán)的底層資產(chǎn)，10年期美債是全球金融資產(chǎn)的定價之錨。

全球主要國家金融機(jī)構(gòu)將美債作為底層資產(chǎn)來構(gòu)建本國的金融大廈，比如日本央行持有1萬多億美元，中國央行持有7000多億美元，英國也持有7000多億美元。這些國家儲備美債來發(fā)行本國的貨幣，美債成了這些國家的基礎(chǔ)貨幣的基礎(chǔ)貨幣。

然后就是國家主權(quán)基金、社?；?、養(yǎng)老金，像沙特主權(quán)基金、美國養(yǎng)老金、英國養(yǎng)老金，追求資產(chǎn)的安全性與流動性，均大規(guī)模配置美債。

再就是全球大型私人金融機(jī)構(gòu)，尤其是國際保險(xiǎn)巨頭，他們都大規(guī)模配置美債。國際金融巨頭把美債作為底層資產(chǎn)長期持有，通過美債再融資或做成其它金融產(chǎn)品。

最后就是全球主要私人財(cái)團(tuán)，全球大家族、大財(cái)團(tuán)追求財(cái)富的安全與穩(wěn)定，以及資產(chǎn)的流動性，他們均大規(guī)模配置美債。

在36萬億美債（美國國債）中，美國投資者（私人機(jī)構(gòu)和個人）持有55%；美聯(lián)儲持有13%，社保基金等持有7%。

外國投資者持有24%，持有者主要是海外有的國家主權(quán)基金、央行、社?；稹B(yǎng)老金、大型金融巨頭、大財(cái)團(tuán)、大家族。

除了日本、中國、英國大規(guī)模持有外，加拿大、比利時、法國、愛爾蘭、瑞士分別持有3000多億美債，新加坡、印度、巴西分別持有2000多億美元，挪威、沙特、韓國、德國、墨西哥分別持有1000多億美元。

所以，美債是全球金融市場的底層資產(chǎn)，相當(dāng)于全球金融大廈的基石，如果美債崩潰，全球金融市場便付之一炬。

02

對等關(guān)稅對美債市場的可能沖擊

特朗普對等關(guān)稅政策是否沖擊美債信用，甚至動搖美元以及美國金融的全球地位，這是現(xiàn)在全球投資者最為擔(dān)心的問題。

實(shí)際上，對等關(guān)稅對美國和全球金融市場的沖擊已經(jīng)發(fā)生，以下由淺入深推演其影響：

第一，對等關(guān)稅超市場預(yù)期，且變數(shù)和不確定性很大，引發(fā)市場恐慌，全球股票大跌，黃金和原油均下跌，資本慌不擇路，選擇擁抱國債保險(xiǎn)，政策推出當(dāng)周的美債和主權(quán)債均上漲。

第二，對等關(guān)稅沖擊美國短期通脹，增加經(jīng)濟(jì)衰退預(yù)期。

毫無疑問，對等關(guān)稅政策將推動美國短期通脹上升，直接帶動美債利率上升。不過，對等關(guān)稅對美國中長期通脹沒有影響。原因是，關(guān)稅上升會削減市場需求，一些需求彈性弱的商品，價格短期內(nèi)會上升，但是需求彈性強(qiáng)的商品價格則會下降。所以，通脹率將呈現(xiàn)先升后降。

也由此推演，對等關(guān)稅政策將削減美國經(jīng)濟(jì)增長預(yù)期，從而削減權(quán)益類資產(chǎn)價格增勢，利好于固收類資產(chǎn)，也就是資金尋求國債規(guī)避衰退風(fēng)險(xiǎn)。

第三，對等關(guān)稅在沖擊國際貿(mào)易的同時也在沖擊金融市場，可能給美國壓縮金融供給與需求。

在全球化和金融化時代，經(jīng)常賬戶、資本賬戶和金融賬戶應(yīng)該合并考慮，其中我們重點(diǎn)考察貿(mào)易與金融的關(guān)系。

美國是一個出口美元和美元金融資產(chǎn)的國家，一邊出口美元，另一邊進(jìn)口商品，不可能同時出口美元和商品。在美國，貿(mào)易順差擴(kuò)大的同時，金融賬戶凈收入也在擴(kuò)大。

如今，特朗普試圖提高關(guān)稅縮減貿(mào)易逆差，讓制造業(yè)回流美國。我的判斷是，特朗普實(shí)現(xiàn)不了這一目標(biāo)，但是可以促進(jìn)美國貿(mào)易逆差縮小，這意味著國際上流通的美元將減少，自然對美國金融資產(chǎn)的需求也將下降。所以，美國貿(mào)易逆差縮小的另一面就是金融賬戶凈收入下降。

據(jù)說，美國政府考慮對持有美國金融資產(chǎn)的海外投資者恢復(fù)30%的稅收（70年代取消，國內(nèi)投資者保留這一稅收）。如果政策落地，意味著海外投資者持有美債的成本將上升，將削減對美債的需求。

所以，對等關(guān)稅政策不僅沖擊貿(mào)易市場，還將對金融市場帶來沖擊，可能壓縮美國金融市場規(guī)模，削減美債的需求與供給。對美債來說，這是一個短期風(fēng)險(xiǎn)。

如果美債收益率上升，特朗普如何應(yīng)對？

對等關(guān)稅政策導(dǎo)致美債需求下降，引發(fā)美債利率上升，進(jìn)而提高美國的債務(wù)負(fù)擔(dān)，這是特朗普不想看到的，也是對其政策的一個約束。

特朗普寄希望于兩種政策來應(yīng)對：

一是在美債需求下降的同時，其對美國財(cái)政的整頓壓縮赤字規(guī)模，進(jìn)而降低政府融資規(guī)模，壓縮美債的供給，予以平衡，最終平抑利率；

二是寄希望于美聯(lián)儲加速降息，特朗普無權(quán)無力指揮鮑威爾。

第四，對等關(guān)稅引發(fā)極端情況，美債會不會崩潰？

所謂極端情況，一是戰(zhàn)爭，二是金融戰(zhàn)。

很多人擔(dān)心，如果爆發(fā)戰(zhàn)爭，美國會不會凍結(jié)海外投資者持有的美債，或者拒不支付利息，就地違約。

歷史上，美債沒有真正違約過，僅有兩次意外，一次是英國對美國發(fā)動戰(zhàn)爭，燒了聯(lián)邦財(cái)政部的賬本，最后聯(lián)邦財(cái)政部設(shè)法找回投資者然后支付利息。另一次是因技術(shù)故障推延支付了一小部分投資者的利息。其它時間，哪怕是二戰(zhàn)這種極端情況，美國也是照常支付利息。

如果特朗普的對等關(guān)稅戰(zhàn)演變?yōu)榻鹑趹?zhàn)，某個國家集中拋售美債，美債會不會崩潰？毫無疑問，美債將大跌，但也不會崩潰。為什么？

這種極端情況下，美聯(lián)儲會兜底，它將開動印鈔機(jī)不斷收購美債。美聯(lián)儲是美債“最后的買家”，在過去幾次危機(jī)中，比如2008年金融危機(jī)、2020年疫情危機(jī)，美聯(lián)儲出手購債，其中一次宣布無上限購債，最終力挽狂瀾。

數(shù)據(jù)顯示，經(jīng)過這輪緊縮政策，美聯(lián)儲持有的美債規(guī)模已經(jīng)從最高點(diǎn)的6萬億下降至3.8萬億，釋放了巨大的購債空間。

今年，美聯(lián)儲處于降息周期。即便美國通脹率短期上升但最終也會下降，美聯(lián)儲擁有足夠的降息和購債空間來應(yīng)對美債下跌的風(fēng)險(xiǎn)。五六月份，美聯(lián)儲就會降息，全年降息應(yīng)該會超過100個基點(diǎn)，這將推動美債價格上漲。

所以，只要美聯(lián)儲還在，美債就不會違約，只要美元沒有崩潰，美債就不會崩潰。

03

增配美債對沖全球金融動蕩風(fēng)險(xiǎn)

下面，進(jìn)一步探討對等關(guān)稅政策對美國金融市場的深層次影響。

首先，需要理解經(jīng)常賬戶與金融賬戶之間的關(guān)系（暫時不考慮資本賬戶）。

過去幾十年，美國不斷地制造美元，利用美元交換商品，進(jìn)口大規(guī)模商品的同時，出口大規(guī)模的美元；海外的美元又通過購買美股美債等金融資產(chǎn)，重新回流到美國。所以，在美國，經(jīng)常賬戶長期逆差，同時金融賬戶長期順差。

基于此，一個國家保持一定的貿(mào)易逆差/順差，具有一定的合理性。但是，如果一個國家的貿(mào)易逆差不斷擴(kuò)大，同時金融順差不斷擴(kuò)大，這是有問題的。至少說明價格機(jī)制失靈，匯率、利率、勞動力價格、原材料價格等失靈，對商品出口、資本投資缺乏調(diào)節(jié)作用。其中的原因主要是隱形關(guān)稅，我在上一篇文章《美國劇變：戲劇性反轉(zhuǎn)，舊秩序崩潰》中已經(jīng)詳細(xì)分析，不再贅述。

實(shí)際上，全球經(jīng)濟(jì)失衡，其中貿(mào)易逆差/順差不是問題，貿(mào)易逆差/順差持續(xù)惡化才是問題。特朗普未必清楚其中的原理，但其團(tuán)隊(duì)與幕僚非常清楚，而且他們的目標(biāo)、行動非常一致。

美國政府認(rèn)為，美國經(jīng)濟(jì)失衡主要表現(xiàn)為經(jīng)常賬戶過度赤字、金融賬戶過度膨脹。反過來，對等關(guān)稅在削減經(jīng)常賬戶赤字的同時，也將削減金融賬戶盈余。

其二，需要理解貿(mào)易赤字與財(cái)政赤字的之間的關(guān)系。

在美國過去半世紀(jì)中的多數(shù)時期，貿(mào)易赤字?jǐn)U大，財(cái)政赤字也相應(yīng)擴(kuò)大，盡管比例不一致，但走勢較為一致。為什么？

美國貿(mào)易赤字?jǐn)U大，意味著美國對外輸出更多美元，而美聯(lián)儲通過收購美債來發(fā)行美元，發(fā)行更多美元基礎(chǔ)貨幣就需要更多美債。反過來，其邏輯也是成立的。美國政府發(fā)行更多美債，美聯(lián)儲采購更多美債發(fā)行更多美元，進(jìn)口更多的商品。

結(jié)果，美國貿(mào)易赤字與政府債務(wù)同時擴(kuò)大；更多的貿(mào)易逆差，意味著更多的債務(wù)負(fù)擔(dān)。

在全球自由市場中，海外投資者保持對美元、美債的強(qiáng)勁需求，美元、美債價格保持強(qiáng)勢，這個邏輯是沒問題的。

但是，如果全球自由市場價格被扭曲，正如過去幾十年一樣，這是非常危險(xiǎn)的。在全球價格失靈/不充分的環(huán)境中，表面的繁榮可能潛藏著巨大的風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)前正面臨這種不確定性，表面上，中國、日本等海外投資者還在大量買入美元和美債，后者依然強(qiáng)勁，美國貿(mào)易逆差、金融順差的游戲可以繼續(xù)玩下去。但其背后潛藏的風(fēng)險(xiǎn)是隱形關(guān)稅扭曲了國際市場價格，沒辦法警示貿(mào)易赤字和財(cái)政赤字持續(xù)惡化的風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致全球經(jīng)濟(jì)失衡、各國債臺高筑失去了調(diào)節(jié)能力。

所以，特朗普對等關(guān)稅政策試圖扭轉(zhuǎn)美國貿(mào)易赤字，更底層的是試圖緩和財(cái)政赤字，緩解美國債務(wù)問題。這是一個很值得跟蹤和探討的問題，其本質(zhì)是美國政府資產(chǎn)負(fù)債表收縮。

如果對等關(guān)稅降低美國貿(mào)易逆差，同時也會削減美國的金融順差，美債的海外需求將下降，這容易推動美債價格下跌；另一方面，如果美國政府成功削減債務(wù)，降低赤字規(guī)模，美國的供給規(guī)模也將下降，這容易推動美債價格上漲。

另外，美聯(lián)儲降息將推動美債價格上漲，對沖需求收縮帶來的壓力。而美聯(lián)儲的降息政策，實(shí)際上是支持銀行體系擴(kuò)張信貸（寬信用），鼓勵私人部門擴(kuò)張資產(chǎn)負(fù)債表，接替正在縮表的聯(lián)邦政府，進(jìn)而推動經(jīng)濟(jì)增長。

綜合來看，美債的價格是先跌后漲。

如果是美國金融市場收縮，海外投資者是否可能拋售美債？

實(shí)際上，在上個世紀(jì)90年代，到2008年金融危機(jī)之前，海外投資者超配美債。而且，對美出口規(guī)模越大、貿(mào)易順差越大的國家，增持美債越多。之后，很多國家開始減持美債，或者美債多元化配置。

不過，美債是全球金融市場的底層資產(chǎn)，很難找到規(guī)模如此龐大、信用和流動性良好的替代品，國家主權(quán)基金、央行、大型金融機(jī)構(gòu)、大財(cái)團(tuán)拋掉美債，不知配置何種產(chǎn)品。

最近十五年，中國戰(zhàn)略性減持美債，中國持有的美債從2013年高點(diǎn)的1.3萬億美元，到2025年最新的數(shù)據(jù)已下降至0.76萬億美元（市值），縮減規(guī)模超過5000億美元。但是，這個數(shù)據(jù)具有誤導(dǎo)性。

美國公布的中國持有美債只是指中國外管局在美國托管機(jī)構(gòu)持有的美債市值，并不包括外管局通過全球大型債券及其他基金間接持有的美國債券。一般我們在分析中國持有的真實(shí)美國國債金額時，會把位于比利時的歐洲清算所持有的美國國債總額，加入到美國財(cái)政部公布的中國持有的國債總額中。

由上圖我們就可以看出，從 2017 年初至 2024 年這 8 年時間里，中國的美債持倉減少了 2921 億美元，而比利時同期增加2624 億美元的美債持倉。所以，中國減持美債的實(shí)際規(guī)模要小得多。

另外，隨著對等關(guān)稅的推進(jìn)，美國金融賬戶順差縮小，海外投資者持有的美元和美債可能更少，這也可能抑制其它國家的金融擴(kuò)張。

所以，在對等關(guān)稅的背景下，我對全球金融市場的判斷是：

第一，如我之前的文章所說的，對等關(guān)稅沖擊美股和全球金融市場，說明特朗普的政策已經(jīng)見底，市場最壞的情況已經(jīng)過去，以3-4年為投資期，是進(jìn)入美股美債的好機(jī)會。

第二，今年全球金融市場仍較為動蕩，尤其是股票市場，美債存在價格風(fēng)險(xiǎn)，但不會崩潰，需要增配美債（不加杠桿）來對沖金融動蕩的風(fēng)險(xiǎn)。

美債是一種信用好、流動性好的生息資產(chǎn)，可以采取“進(jìn)可攻退守”的策略：在價格下跌時，可以退守、長期鎖定較高的票息；在價格上漲時，可以進(jìn)攻、賣出獲得溢價收益。

在全球金融市場動蕩時代，美債依然是對沖風(fēng)險(xiǎn)的核心資產(chǎn)。