作者：宮何

編輯：袁子

隨著特朗普一連串帶有服從性測(cè)試色彩的政策搖擺，全球金融市場(chǎng)度過(guò)了5年來(lái)最難熬的一周。

短短4個(gè)交易日內(nèi)，標(biāo)普500最大跌幅就達(dá)-12%。

雖然“對(duì)等關(guān)稅”風(fēng)波目前獲得了90天的談判暫緩期，并促使全球各國(guó)指數(shù)企穩(wěn)反彈，但“貿(mào)易恐怖主義”的陰霾仍然籠罩在市場(chǎng)上空。

每當(dāng)超預(yù)期的黑天鵝事件降臨，資產(chǎn)價(jià)格的快速雪崩對(duì)交易杠桿、投資信心會(huì)帶來(lái)重大打擊，構(gòu)成了資產(chǎn)管理行業(yè)的至暗時(shí)刻。

但百年投資史綿延至今，正是一個(gè)不斷接受黑天鵝錘煉、修正與補(bǔ)全的過(guò)程。

面對(duì)未知，控制風(fēng)險(xiǎn)、茍住優(yōu)勢(shì)、保存有生力量，爭(zhēng)取在風(fēng)暴過(guò)境后活下來(lái)，往往會(huì)成為每一次危機(jī)幸存者的生存哲學(xué)。

無(wú)論是將美國(guó)推出1930s蕭條谷底的《霍利-斯穆特法案》，還是60年代初的古巴導(dǎo)彈危機(jī)，或者是摧毀長(zhǎng)期資本管理公司的98年俄羅斯違約，許多歷史中的重大沖突與波動(dòng)，往往賦予投資者更多迭代式反思。

拉長(zhǎng)時(shí)間回看，重大危機(jī)的發(fā)生未必只是壞事。

01

蕭條之殤

95年前，時(shí)任美國(guó)總統(tǒng)胡佛當(dāng)不顧華爾街與上千名經(jīng)濟(jì)學(xué)家勸阻而簽下《斯姆特 - 霍利法案》時(shí)，他未曾想到這個(gè)決定，會(huì)讓原本深陷泡沫破滅危機(jī)的美國(guó)市場(chǎng)雪上加霜。

1929股災(zāi)發(fā)生后，美國(guó)工業(yè)品、農(nóng)產(chǎn)品雙雙產(chǎn)能過(guò)剩成為了主要矛盾，面對(duì)選民們盛行的本土保護(hù)主義傾向，胡佛最終通過(guò)提高關(guān)稅來(lái)化解國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的庫(kù)存危機(jī)。

新法之下，美國(guó)應(yīng)稅商品的平均關(guān)稅從1922年的38%提升至60%；其中農(nóng)業(yè)原料關(guān)稅從38.1%躍升至49%，工業(yè)品最高更是超過(guò)了100%。

這個(gè)決策，直接讓進(jìn)口額快速腰斬，更危險(xiǎn)的還有來(lái)自其他貿(mào)易國(guó)的兇猛復(fù)仇。

加拿大率先對(duì)美國(guó)16種商品征收3倍關(guān)稅；法國(guó)、意大利全面限制美國(guó)產(chǎn)品，最終全球?qū)γ缹?shí)施報(bào)復(fù)性關(guān)稅的國(guó)家超過(guò)40個(gè)。

貿(mào)易撕裂的結(jié)果，讓美國(guó)乃至全球經(jīng)濟(jì)滑向了更深的蕭條谷底。

一時(shí)間，全球貿(mào)易額萎縮超過(guò)6成，美國(guó)失業(yè)率更是攀升至25%，原材料、工業(yè)品的價(jià)格上漲進(jìn)一步遏制了潛在需求。

關(guān)稅戰(zhàn)與大蕭條

資本市場(chǎng)成為了這場(chǎng)災(zāi)害的直接承受者。

1929年的危機(jī)發(fā)生時(shí)，道瓊斯工業(yè)指數(shù)僅下跌了-17%，但關(guān)稅生效的此后3年里，指數(shù)下跌累計(jì)超過(guò)了-76%，相當(dāng)于每年回撤-38%。

彼時(shí)的共同基金誕生尚不足十年，但仍然受到嚴(yán)重沖擊。

1929年的巔峰期，全美共同基金與信托管理規(guī)模已達(dá)50億美元，這個(gè)數(shù)字很快在1933年末下降到12億美元，僅在1931年內(nèi)，北美銀行業(yè)信托部門(mén)資產(chǎn)縮水幅度就高達(dá)60%。

在那個(gè)對(duì)杠桿倍數(shù)與風(fēng)險(xiǎn)集中度尚未形成統(tǒng)一認(rèn)知的年代，更多機(jī)構(gòu)往往動(dòng)輒數(shù)倍杠桿，將大筆資金押注于少數(shù)龍頭汽車(chē)公司股票、高收益鐵路債券中坐等升值。

然而蕭條的恐慌螺旋來(lái)臨時(shí)，它們無(wú)法阻止脆弱的高倍數(shù)杠桿的坍塌。

為了保證流動(dòng)性，又不得不打折拋售所持資產(chǎn)，這些舉措都助推了危機(jī)擴(kuò)散的節(jié)奏和深度。

一個(gè)鮮明的案例發(fā)生關(guān)稅戰(zhàn)剛剛啟動(dòng)的1930年。

彼時(shí)的投資人本杰明·格雷厄姆認(rèn)為，市場(chǎng)經(jīng)過(guò)深度調(diào)整已恢復(fù)正常，并聚攏更多資金進(jìn)行“貸款抄底”。

結(jié)局可想而知，格雷厄姆最終因股市的接連垮塌下陷入嚴(yán)重虧損。

本杰明·格雷厄姆

2年后，格雷厄姆投資公司的累計(jì)虧損已然超過(guò)7成，其本人持續(xù)5年未能從共同賬戶獲得收益。

如此結(jié)局，最終將這位巴菲特昔日老師拖向破產(chǎn)邊緣，這更為后世提供了鮮明的警示——不要輕易加杠桿抄底。

種種震蕩直到數(shù)年后，方才得到亂而復(fù)治。

1934年《證券交易法》和1940年《投資公司法》相繼出臺(tái)，對(duì)市場(chǎng)主體的信息披露、透明度、杠桿、自律性提出相應(yīng)要求，為后來(lái)的現(xiàn)代證券投資規(guī)則勾勒了雛形。

02

冷戰(zhàn)肅殺

真正帶美國(guó)走出冗長(zhǎng)蕭條的，是二戰(zhàn)的軍工刺激與全球產(chǎn)業(yè)格局的洗牌。

但美蘇爭(zhēng)霸背景下的古巴導(dǎo)彈危機(jī)，又一次讓黑天鵝飄舞在全球市場(chǎng)上空。

1962年10月，美國(guó)通過(guò)空中偵查發(fā)現(xiàn)了古巴建筑群中的蘇聯(lián)中程導(dǎo)彈基地，一時(shí)間引發(fā)全美恐慌。

數(shù)日之后，肯尼迪宣布強(qiáng)硬反制，對(duì)古巴實(shí)施海上封鎖，阻止蘇聯(lián)繼續(xù)向古巴運(yùn)輸導(dǎo)彈物資，并要求立即拆除核設(shè)施。

核戰(zhàn)的千鈞一發(fā)，讓市場(chǎng)的恐慌情緒拉至高點(diǎn)，股票市場(chǎng)快速下跌，道瓊斯指數(shù)當(dāng)年最大跌幅高達(dá)-27%。

不過(guò)危機(jī)僅持續(xù)了數(shù)日，蘇聯(lián)便在膽小鬼博弈中認(rèn)慫，同意從古巴撤走導(dǎo)彈，來(lái)?yè)Q取美國(guó)對(duì)古巴的解鎖，而國(guó)際間恐慌狀態(tài)也得以消除。

市場(chǎng)隨即開(kāi)啟了大幅反彈，僅在次年5月便修復(fù)了全部跌幅，后來(lái)的“漂亮50”牛市讓美股一路上行。

但隨后的石油危機(jī)與布雷頓森林體系瓦解，又一次將美股拖入了漫長(zhǎng)熊市。

二戰(zhàn)之后大國(guó)摩擦帶來(lái)的波動(dòng)影響，始終讓市場(chǎng)印象深刻。

一方面，市場(chǎng)開(kāi)始重視商品等資產(chǎn)作為風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖工具的必要性。

例如黃金、原油等大宗商品等早年的“邊緣資產(chǎn)”獲得了更積極的配置，成為對(duì)抗風(fēng)險(xiǎn)的常備工具，大類(lèi)資產(chǎn)配置理念逐漸深入人心。

投資組合也不再滿足于股債之間的簡(jiǎn)單二元蹺蹺板。

一個(gè)充滿著期貨、衍生品和指數(shù)基金的時(shí)代拉開(kāi)序幕。

另一方面，在針對(duì)投資標(biāo)的的風(fēng)險(xiǎn)管理實(shí)操，投資機(jī)構(gòu)更加重視地緣政治、政策等非線性風(fēng)險(xiǎn)的定價(jià)和與預(yù)判。

例如摩根擔(dān)保信托就在跨境決策中引入了國(guó)別風(fēng)險(xiǎn)分析；第一波士頓銀行則組建了政治顧問(wèn)委員會(huì)用來(lái)評(píng)估新興市場(chǎng)政權(quán)更迭風(fēng)險(xiǎn)；大通曼哈頓銀行則在1968年成立了國(guó)際風(fēng)險(xiǎn)分析部，并用專(zhuān)家約談、定性情景等方式評(píng)估地緣風(fēng)險(xiǎn)。

不同于格雷厄姆在大蕭條時(shí)期的“危險(xiǎn)抄底”，冷戰(zhàn)期間種種波動(dòng)之后再度醞釀的超級(jí)反彈，還讓一些投資者嗅到了在危急時(shí)刻逆勢(shì)投資的可能：

當(dāng)悲觀情緒將市場(chǎng)波動(dòng)推向極致時(shí)，往往醞釀著逆勢(shì)布局的絕佳機(jī)會(huì)，這讓一些致力于長(zhǎng)期價(jià)值的簇?fù)碚咤懺炝烁逦耐顿Y原則，正恰如查理·芒格的總結(jié)：

宏觀是必須承受的，微觀才是可有所作為的。

03

兆中無(wú)一

1987年8月，美國(guó)《商業(yè)周刊》刊載的半年度投資展望中，洋溢著對(duì)股市的積極評(píng)價(jià)，而彼時(shí)全美7成以上的投顧，都在給投資者發(fā)出“推薦買(mǎi)入”信號(hào)。

這是80年代里根經(jīng)濟(jì)學(xué)下的全球自由貿(mào)易快速托舉的結(jié)果，既依托于期權(quán)、期貨、利率互換等多元衍生工具的繁榮，也和量化分析、程序化交易和風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖等提升投資效率的探索有關(guān)。

沉浸在樂(lè)觀情緒中的更多投資者，沒(méi)能提前感知到危險(xiǎn)就在前方。

2個(gè)月后，上升的聯(lián)儲(chǔ)利率與信貸風(fēng)險(xiǎn)開(kāi)始擴(kuò)散，引發(fā)市場(chǎng)的劇烈調(diào)整。

真正恐怖的踩踏，終于在10月19日的“黑色星期一”集中爆發(fā)。

短短1天內(nèi)，標(biāo)普500指數(shù)在這場(chǎng)史稱(chēng)“1987大崩盤(pán)”的股災(zāi)中單日下跌超過(guò)20%，創(chuàng)下了數(shù)十年來(lái)最大單日下跌紀(jì)錄。

這場(chǎng)風(fēng)波迅速刮向全球，歐亞等地主要市場(chǎng)下跌也均超10%。

1987大崩盤(pán)

期間，大量投資者在市場(chǎng)中不計(jì)成本的止損拋售，而就連彼得林奇等知名投資人也一度開(kāi)始懷疑自己的投資策略。

事后有統(tǒng)計(jì)測(cè)算，此輪股災(zāi)讓全球累計(jì)市值損失高達(dá)1.8萬(wàn)億美元，相當(dāng)于第一次世界大戰(zhàn)總損失的5.3倍。

引發(fā)這場(chǎng)危機(jī)的導(dǎo)火索，后來(lái)被證實(shí)和彼時(shí)興起的結(jié)構(gòu)化策略與程序交易有關(guān)。

80年代初，加州伯克利的兩名學(xué)院派大師海恩?利蘭、馬克?魯賓斯坦創(chuàng)辦了LOR投資公司。

他們發(fā)明了一種動(dòng)態(tài)調(diào)整股債比，來(lái)鎖定市場(chǎng)下跌時(shí)收益的“組合保險(xiǎn)”策略，來(lái)持續(xù)博取超額收益，規(guī)模一度做大至500億元美元。

但在10月的股災(zāi)中，劇烈的市場(chǎng)波動(dòng)觸發(fā)了組合保險(xiǎn)策略的大規(guī)模程序化賣(mài)盤(pán)，最終讓市場(chǎng)流動(dòng)性枯竭，陷入了“下跌-拋售-再下跌”的惡性循環(huán)。

回頭來(lái)看，危機(jī)深刻的影響了機(jī)構(gòu)投資市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)觀。

這直接推動(dòng)了紐交所、芝商所在股災(zāi)1周年引入熔斷機(jī)制，開(kāi)始著手完善對(duì)衍生品的監(jiān)管。

資管市場(chǎng)也開(kāi)始感慨于特殊策略背后所隱含的風(fēng)險(xiǎn)乘數(shù)。

僅就數(shù)學(xué)而言，“1987大崩盤(pán)”在組合保險(xiǎn)策略中屬于“27個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差事件”，發(fā)生概率相當(dāng)于10的160次方分之一。

這意味著，即便從宇宙誕生到今天，出現(xiàn)這種級(jí)別的市場(chǎng)下跌也是小概率事件——但它卻真實(shí)且可怖的發(fā)生了。

人類(lèi)足以見(jiàn)證極端市場(chǎng)狀態(tài)的威力，但卻難以永遠(yuǎn)選擇接受教訓(xùn)。

十年之后，金融大師云集的長(zhǎng)期資本管理公司（LTCM）憑借前衛(wèi)的VaR（風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值）模型，在全球金融市場(chǎng)見(jiàn)神殺神之。

然而，一場(chǎng)油價(jià)下跌而引發(fā)的盧布貶值、俄羅斯國(guó)債違約的小概率風(fēng)險(xiǎn)的點(diǎn)燃，就足以讓LTCM凈值在4個(gè)月時(shí)間下跌9成，并最終走向破產(chǎn)清算的命運(yùn)。

LTCM崩塌始末

更多交易員開(kāi)始發(fā)現(xiàn)，當(dāng)一些局部的特殊策略快速疊加時(shí)，往往會(huì)釀成一種接近于群體無(wú)意識(shí)的納什均衡態(tài)，這其中積聚著不易察覺(jué)的系統(tǒng)性隱患。

那些可能引發(fā)引發(fā)滿盤(pán)傾覆的尾部風(fēng)險(xiǎn)，哪怕概率極低，也應(yīng)當(dāng)被風(fēng)險(xiǎn)管理者認(rèn)真對(duì)待。

04

穿越驚濤

有人逐漸在危機(jī)中習(xí)得風(fēng)險(xiǎn)防御，還有人在嘗試?yán)梦C(jī)賺錢(qián)。

1992年，索羅斯基金旗下一名年僅30歲，負(fù)責(zé)歐洲業(yè)務(wù)的投資經(jīng)理調(diào)研發(fā)現(xiàn)，英國(guó)正在陷入房地產(chǎn)過(guò)剩與經(jīng)濟(jì)下行的窘境。

壓力的微妙上升，讓英國(guó)維持匯率穩(wěn)定的困境逐漸被市場(chǎng)察覺(jué)。

借此之機(jī)，索羅斯基金以5倍杠桿的外匯遠(yuǎn)期合約融入上百億資金大殺特殺，豪賭英鎊貶值。

面對(duì)潮涌而來(lái)的本幣空軍，讓英格蘭銀行縱然打光300億外儲(chǔ)也難以抵擋信心崩塌的負(fù)反饋環(huán)。

經(jīng)此一役，索羅斯軍團(tuán)通過(guò)做空大賺10億美元，收益占全年業(yè)績(jī)的9成以上，更逼使大英退出了艱難維持的歐洲匯率機(jī)制。

這名在索羅斯做空英鎊中發(fā)揮關(guān)鍵作用的“投資門(mén)徒”，5年后接手起索羅斯基金的全球投資組合，發(fā)揮其更重要的作用。

同樣在這一年，財(cái)政、貿(mào)易高赤字的東南亞諸國(guó)，因日漸短缺的外匯儲(chǔ)備，成為了索羅斯們的攻擊目標(biāo)。

做空貨幣、拋售股票、買(mǎi)入違約互換……索羅斯基金一連串的宏觀對(duì)沖策略組合拳，讓泰國(guó)、印尼、馬來(lái)西亞等東南亞國(guó)家貨幣被接連打爆。

97東南亞金融危機(jī)

泰銖在一年之內(nèi)腰斬、印尼盾貶值超過(guò)8成，就連日元、韓元也遭到血洗，索羅斯基金則賺的盆滿缽滿。

第二年10月，索羅斯們又將目光瞄準(zhǔn)了港幣與美元掛鉤的外匯聯(lián)系機(jī)制，向香港匯市、股市、恒指期貨發(fā)起了大肆做空。

緊急關(guān)頭，港府緊急動(dòng)用巨額外匯基金如日常抵御賣(mài)盤(pán)，對(duì)外對(duì)外拉高資金拆借成本。

更重要的是，此次保衛(wèi)戰(zhàn)得到了內(nèi)地的果斷馳援，正如時(shí)任香港金管局前總裁任志剛的回憶：

“香港美元儲(chǔ)備不足時(shí)，央行可隨時(shí)提供支持”

在內(nèi)地+港府累計(jì)接近2500億美元的巨量彈藥面前，索羅斯團(tuán)隊(duì)最終吃下數(shù)億美元虧損尷尬出局，香港則成為其“利用危機(jī)創(chuàng)收”的失敗之地。

曾為索羅斯團(tuán)隊(duì)立下關(guān)鍵功勞的那名“年輕門(mén)徒”，后來(lái)出走自立門(mén)戶，幾經(jīng)輾轉(zhuǎn)時(shí)至今日，成為了如今特朗普政府團(tuán)隊(duì)的關(guān)鍵成員。

這個(gè)人，正是現(xiàn)任美國(guó)第79任財(cái)政部長(zhǎng)，此次“對(duì)等關(guān)稅”策略的重要牽頭人——斯科特·貝森特。

就任至今，他已多次公開(kāi)支持特朗普揮舞關(guān)稅大棒，認(rèn)為這種方法能夠增加國(guó)庫(kù)收入，鼓勵(lì)企業(yè)加大生產(chǎn)，減少對(duì)戰(zhàn)略競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手工業(yè)生產(chǎn)的依賴(lài)——盡管這種舉措已然對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生嚴(yán)重沖擊。

27年前，曾在索羅斯團(tuán)隊(duì)效力的貝森特，輸在了香港。

27年后，他正以新的身份，帶著一只黑天鵝瞄準(zhǔn)東亞乃至全球卷土重來(lái)。

關(guān)稅大棒落錘第二個(gè)交易日的4月7日，全球這主要市場(chǎng)慘遭2位數(shù)級(jí)別的劇震，就連用來(lái)對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)的黃金、商品也被流動(dòng)性擠出，不同大類(lèi)資產(chǎn)之間的負(fù)相關(guān)悉數(shù)失靈。

指數(shù)大幅劇震的背后，承載了投資者對(duì)于全球貿(mào)易萎縮導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)衰退的嚴(yán)重?fù)?dān)憂。

當(dāng)權(quán)重股的EPS預(yù)期走入下坡通道時(shí)，市場(chǎng)必須要接受財(cái)富縮水的現(xiàn)實(shí)。

隨著全球加稅的中場(chǎng)休息，信心似乎正在得到修復(fù)。

但必須要承認(rèn)的是，美國(guó)扭轉(zhuǎn)貿(mào)易逆差與重塑本土制造業(yè)的執(zhí)念，始終是懸在市場(chǎng)上空的達(dá)摩克利斯之劍。

人類(lèi)無(wú)法預(yù)測(cè)未來(lái)，但面對(duì)潛在黑天鵝的種種宏大恐慌之外，投資者們能做的仍然是以認(rèn)知去對(duì)抗未知。

尋找并反復(fù)驗(yàn)證到自身堅(jiān)持的理由與證據(jù)，只要確認(rèn)資產(chǎn)組合的安全墊、護(hù)城河、優(yōu)質(zhì)特性與隱含回報(bào)，讓杠桿風(fēng)險(xiǎn)、持有人心智把握在合理范圍之內(nèi)。

那么，就有足夠平穩(wěn)的心態(tài)來(lái)直視黑天鵝的一次又一次飛來(lái)。

相信目之可及的未來(lái)，我們一定能夠穿越這片驚濤之海。

（完）

風(fēng)險(xiǎn)提示

觀點(diǎn)僅供參考，不構(gòu)成投資建議

市場(chǎng)有風(fēng)險(xiǎn)，投資需謹(jǐn)慎