文/姐夫

近日，市場傳出消息，寧德時(shí)代將出資不超過25億元對蔚來能源進(jìn)行戰(zhàn)略投資。蔚來能源具體是指武漢蔚來能源有限公司，該公司主要負(fù)責(zé)蔚來充換電網(wǎng)絡(luò)的建設(shè)與運(yùn)營。后有消息指出，在簽署合作協(xié)議后，寧德時(shí)代有意謀求蔚來能源的控制權(quán)。

對于該傳言，甚至就連蔚來能源的高管也語意曖昧。寧德時(shí)代方面至今沒有予以否認(rèn)。

合作協(xié)議公布后，市場后續(xù)傳聞是，寧德時(shí)代在投資蔚來能源之后，也考慮對蔚能進(jìn)行出資，甚至是控股。蔚能，是武漢蔚能電池資產(chǎn)有限公司的簡稱，是蔚來汽車的電池資產(chǎn)管理平臺。

雖然對于這則傳言，蔚來目前的說法是不予置評，但要讓筆者來說的話，就現(xiàn)在的情況，李斌要是選擇放手蔚能也好。

換電是蔚來的競爭壁壘

但蔚來也是換電的壁壘

蔚能的業(yè)務(wù)本身比較簡單，用四個(gè)字就能概括——電池銀行。自2020年8月起，蔚來汽車向購車人提供電池租用服務(wù)的選擇。如購車人選擇該服務(wù)，車主購車時(shí)并不向蔚來汽車購買電池，而是向蔚能租借電池，通過每月支付電池使用費(fèi)的方式獲得電池的使用權(quán)，并且后續(xù)可持續(xù)享受電池升級、維修等服務(wù)。

這種車電分離的模式在行業(yè)里屬于獨(dú)創(chuàng)，但如果用燃油車來進(jìn)行類比，就比較容易理解了。當(dāng)車主買一輛燃油車回家，油箱里是基本沒有油的，他需要去加油站加油，用完一箱再加一箱。

所以，對于蔚來車主來說，電池的所有權(quán)歸誰不重要，他們要的不過是充滿電的電池，這個(gè)他們要去換電站換，后者由蔚來能源運(yùn)營。

理論上來說，無論是蔚能這種電池銀行，還是蔚來能源這種換電站，都可以打開門做生意，但是實(shí)際上卻沒有。這是為什么呢？很簡單，現(xiàn)在馬路上的加油站都是中石油、中石化的，甭管什么車都可以去加，但要是哪天奔馳自己搞了加油站，你看寶馬是不是愿意讓自家車主去奔馳加油站加油。

所以，當(dāng)一家汽車制造商自己搞了換電站和電池銀行，那必然只能內(nèi)循環(huán)。某種意義上，它既是換電路線的開拓者，也是砌墻者。當(dāng)然，理論上來說，其他汽車廠商也可以自己搞換電生態(tài)，但這種重資產(chǎn)投入有多費(fèi)錢，蔚來其實(shí)已經(jīng)幫大家驗(yàn)證過了。

這個(gè)結(jié)論無論對于蔚來能源還是蔚能來說，當(dāng)然都不太好，它指向了一種上限，即蔚來汽車的銷售情況決定了它們的業(yè)務(wù)量。

除非，換個(gè)人坐莊。

寧德時(shí)代不是可以搞換電

而是不得不搞

在筆者看來，寧德時(shí)代控制蔚來能源業(yè)務(wù)的原因很容易理解，近期比亞迪超快充電池的攻勢很猛，但寧德應(yīng)該還沒有在超快充技術(shù)上做好儲備，那么，通過模式創(chuàng)新來抵抗競爭風(fēng)險(xiǎn)，就成了必然選擇。

2024年末，寧德時(shí)代重點(diǎn)投入換電業(yè)務(wù)，推出了巧克力換電生態(tài)，宣布要在2025年建1000座巧克力換電站，中期目標(biāo)為2萬座，最終目標(biāo)則為3-4萬座。

其實(shí)市場上本來就有換電站，在蔚來能源手上。蔚能的BAAS電池銀行業(yè)務(wù)，也同樣是整個(gè)換電生態(tài)中的一環(huán)。

3月17日蔚來汽車與寧德時(shí)代簽署戰(zhàn)略合作協(xié)議。根據(jù)公布的新聞稿，雙方將共同打造全國統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)的、全球規(guī)模最大的乘用車換電服務(wù)網(wǎng)絡(luò)。

作為合作的第一步，蔚來公司旗下firefly螢火蟲品牌后續(xù)開發(fā)的新車型將適時(shí)導(dǎo)入寧德時(shí)代巧克力換電標(biāo)準(zhǔn)和網(wǎng)絡(luò)。

綜合兩個(gè)出資行為，寧德時(shí)代準(zhǔn)備向下游擴(kuò)張的戰(zhàn)略意圖昭然若揭：在占據(jù)電池生產(chǎn)領(lǐng)域的優(yōu)勢地位之后，它需要向下游擴(kuò)張。某種程度上，可以和2000-2006年中石油、中石化在全國范圍內(nèi)大規(guī)模收購加油站相類比。其目的是一樣的，占領(lǐng)終端，直接面對消費(fèi)者。

蔚能的現(xiàn)實(shí)問題

如果傳言非虛，蔚能未來能蛻變?yōu)橐患移脚_型電池管理公司，配合蔚來能源作為一家平臺型換電網(wǎng)絡(luò)運(yùn)營商，也是一個(gè)不錯的結(jié)局。

單就目前的情況來看，業(yè)務(wù)來源單一的蔚能雖然為蔚來解決了諸多問題，但自身的想象空間實(shí)在有限。

01 蔚能的業(yè)務(wù)模式

蔚來汽車向購車人提供電池租用服務(wù)的選擇。如購車人選擇該服務(wù)，車主購車時(shí)并不向蔚來汽車購買電池，而是向蔚能租借電池，通過每月支付電池使用費(fèi)的方式獲得電池的使用權(quán)，并且后續(xù)可持續(xù)享受電池升級、維修等服務(wù)。

蔚能提供服務(wù)所需的電池，全部采購自蔚來汽車，采購后作為固定資產(chǎn)進(jìn)行管理。

蔚能購買電池后，本身并無電池運(yùn)營服務(wù)能力，需由蔚來汽車通過下屬的蔚來能源為車主提供換電等電池運(yùn)營服務(wù)。

02 目前蔚能對蔚來汽車的助益

車電分離模式，對蔚來汽車的財(cái)務(wù)狀況頗有助益：

首先，以租代售的模式，可以在初期降低購車成本，刺激銷售；

其次，通過單獨(dú)設(shè)立蔚能，獲得了眾多股東的股權(quán)融資，且以此為平臺獲得了可觀的債權(quán)融資，有助于減輕蔚來汽車的資金壓力；

第三，蔚來汽車向蔚能供應(yīng)電池，較蔚來汽車直接向車主收取租金而言，實(shí)際上是提前確認(rèn)了收入。如以一輛汽車的電池可使用8年計(jì)算，相當(dāng)于8年的收入，提前到首年年初集中確認(rèn)。

最后，因?yàn)閾Q電模式還需要準(zhǔn)備額外的備用電池用于周轉(zhuǎn)，這部分備用電池，在蔚能模式下，蔚來汽車也確認(rèn)為收入；而如果蔚來汽車自己做換電業(yè)務(wù)，這部分備用電池只能體現(xiàn)在其存貨中。

03 目前蔚能的成長空間有限

目前蔚能僅作為蔚來生態(tài)的一環(huán)，其成長空間非常有限：

蔚能在2022年發(fā)行了4億元的資產(chǎn)支持票據(jù)。根據(jù)信披要求，募集說明書和定期財(cái)報(bào)需要公開披露。從中，我們能比較詳細(xì)的看到蔚能的經(jīng)營狀況。這是一家重資本投入，利潤率穩(wěn)定但比較低的公司。

向車主按月收費(fèi)的收入模式，讓公司有穩(wěn)定的收入和利潤，盡管利潤率可能有限。這從蔚能披露的財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)得到佐證：2022年?duì)I業(yè)收入10.6億元，凈利潤6004萬元；2023年前三季度營業(yè)收入10.3億元，凈利潤5904萬元。收入凈利潤率非常穩(wěn)定，在5.7%上下半個(gè)百分點(diǎn)幅度波動。

不過對應(yīng)的是，買電池并對外出租的業(yè)務(wù)模式，需要大量的資金投入。2023年9月30日公司固定資產(chǎn)高達(dá)66億元，占資產(chǎn)總額的82.5%，如刨去現(xiàn)金，占非現(xiàn)金資產(chǎn)總額的88%。因?yàn)楣镜淖再Y本僅為18.33億元，超出該金額的部分，要么進(jìn)行債權(quán)融資，要么只能拖欠蔚來汽車的電池款。

事實(shí)上，蔚能也是這么做的：2023年9月30日蔚能的應(yīng)付票據(jù)和應(yīng)付賬款共22億元。雖然未披露具體債權(quán)單位名稱，但從上述業(yè)務(wù)模式的描述中不難得出結(jié)論，應(yīng)該都是欠蔚來汽車的電池款。除此之外，公司還有35億元的其他債務(wù)。

蔚能的業(yè)務(wù)，本質(zhì)上需要高的財(cái)務(wù)杠桿，以提高其利潤水平。由于其經(jīng)營相對穩(wěn)定，較低的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)對沖了較高的財(cái)務(wù)杠桿風(fēng)險(xiǎn)，使得整個(gè)公司的風(fēng)險(xiǎn)水平相對可控。不過這需要建立在一個(gè)前提基礎(chǔ)上：蔚來汽車本身發(fā)展較好，至少不出問題。

04 蔚能的隱憂

目前蔚來汽車的銷量增速遠(yuǎn)低于預(yù)期，公司給出的預(yù)計(jì)達(dá)到盈虧平衡的時(shí)間也一推再推。市場對于蔚來汽車是否會發(fā)生資金鏈斷裂也有一些猜疑。在此情況下，蔚能的未來也出現(xiàn)了隱憂。

最大的問題在于收入來源。如果蔚來汽車的后續(xù)銷量下降，極端情況下如果出現(xiàn)破產(chǎn)情況，蔚能將沒有新增的換電客戶。而存量客戶的收入是有時(shí)間期限的。存量客戶的汽車報(bào)廢之日，就是存量客戶消失之時(shí)。如果蔚能的業(yè)務(wù)越做越小，相信也是所有股東不愿意看到的。

讓股東們都吃點(diǎn)蛋糕吧

如果新聞稿里描述的全國乃至全球最大的平臺型換電網(wǎng)絡(luò)真的建成，登陸資本市場，想必也是2020年設(shè)立蔚能時(shí)的各位股東所喜聞樂見的。

回頭來看，這家公司在籌建之初，就帶著這樣的使命了。

蔚能成立于2020年8月18日這個(gè)良辰吉日，發(fā)起人包括蔚來汽車、寧德時(shí)代、湖北科技投資集團(tuán)有限公司及國泰君安金融產(chǎn)品有限公司四家公司，每家出資2億元人民幣，注冊資本8億元。

2020年12月30日，公司注冊資本由8億元增加到14.4億元，新增股東包括天際資本（透過不同持股主體）出資2億元，上市公司山東威達(dá)出資1.5億元，青島城投為出資主體的青島自明和興股權(quán)投資合伙企業(yè)（有限合伙）出資2億元，太平保險(xiǎn)旗下的太平金融服務(wù)有限公司9000萬元。

2021年4月，公司實(shí)施ESOP計(jì)劃，為激勵員工，設(shè)立員工持股平臺武漢市潛龍勿用企業(yè)管理咨詢合伙企業(yè)（有限合伙），認(rèn)繳出資7200萬元。

2021年8月，公司再次增資，注冊資本增加到18.33億元，增資過程中，國泰君安金融產(chǎn)品有限公司將其股權(quán)轉(zhuǎn)給關(guān)聯(lián)方Angel Prosperity，并進(jìn)行了小幅增資。其余增資方包括蔚來汽車、天際資本兩家老股東，并引入了天堂硅谷、廈門國貿(mào)、長江光谷新能基金三家新股東。經(jīng)此股權(quán)變動后，蔚能改變了前五大股東持股比例相同的局面，蔚來汽車成為第一大股東，持股比例19.84%，不足20%。

看到這里，熟悉一級市場的朋友們一定感覺到了熟悉的套路，這不是朝著獨(dú)立IPO的前進(jìn)的路徑嘛！各PE機(jī)構(gòu)云集助力，國資、地方政府、險(xiǎn)資、民營資本甚至ESOP齊聚一堂，準(zhǔn)備瓜分IPO盛宴的珍饈美饌。從公司股權(quán)上看，公司第一大股東持股不足20%，公司沒有實(shí)際控制人，有利于IPO申請，但又不平均分配股權(quán)，讓外界質(zhì)疑股權(quán)太平均容易扯皮?！豢淳褪歉呤执罱ǖ木罴軜?gòu)。

當(dāng)時(shí)由于業(yè)務(wù)來源單一，蔚能不太可能在A股上市，應(yīng)該籌劃的是海外上市。這估計(jì)也是吸引國泰君安金融產(chǎn)品有限公司入股的原因。

只是由于蔚來汽車的經(jīng)營一直不及預(yù)期，蔚能的前景也比較晦暗。即使上市了，也很難給股東們理想的回報(bào)?；貓?bào)是否豐厚的關(guān)鍵，還是要看公司業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)的。現(xiàn)在來看蔚能，哪怕蔚來又行了，單靠一家賣車的公司，肯定不如電池廠來拉生態(tài)。

甭管蔚能以后是不是真的要姓曾，蔚來也都還是它的股東，蛋糕大了，總歸是好事，更何況，苦了這么多年的蔚來，確實(shí)得吃點(diǎn)甜食了。