一場(chǎng)關(guān)于泡沫、野心與隱憂的資本敘事

各位客官，市值哥上臺(tái)鞠躬。

今天想和大家聊聊醫(yī)美龍頭“愛(ài)美客”【SZ:300896】?？赐旯緲I(yè)績(jī)報(bào)，內(nèi)心泛起波瀾，馬克思曾經(jīng)說(shuō)過(guò)：如果有百分之五十的利潤(rùn)，資本就會(huì)冒險(xiǎn)；如果有百分之一百的利潤(rùn)，資本就敢于冒絞首的危險(xiǎn)；如果有百分之三百的利潤(rùn)，資本就敢于踐踏人間一切法律。

現(xiàn)在這個(gè)環(huán)境，大家首先就是守法。不過(guò)高利潤(rùn)，還是會(huì)有很大的誘惑，特別是醫(yī)美領(lǐng)域。

這是最好的時(shí)代，醫(yī)美行業(yè)在消費(fèi)升級(jí)的浪潮中高歌猛進(jìn)；

這是最壞的時(shí)代，當(dāng)龍頭企業(yè)的增速?gòu)娜粩?shù)跌至個(gè)位數(shù)，神話的裂縫正悄然蔓延。

這是智慧的年代，亦是盲目的年代；

這是信仰的時(shí)期，亦是懷疑的時(shí)期。

愛(ài)美客，曾經(jīng)的“醫(yī)美茅”，眼下似乎正站在這樣一個(gè)矛盾的十字路口。4月8日，一紙收購(gòu)獲批的公告，則將這家公司的野心與焦慮同時(shí)推向臺(tái)前。

圖片來(lái)源：愛(ài)美客官網(wǎng)

PART 01

高光與陰影——一場(chǎng)13倍溢價(jià)的豪賭？

4月8日，愛(ài)美客發(fā)布公告，其收購(gòu)韓國(guó)REGEN Biotech公司85%股權(quán)的交易，已通過(guò)國(guó)內(nèi)政府部門(mén)審批。這筆交易被視為愛(ài)美客國(guó)際化戰(zhàn)略的“關(guān)鍵一躍”，標(biāo)的公司手握全球34國(guó)批準(zhǔn)的聚乳酸類(lèi)填充劑技術(shù)，號(hào)稱“童顏針”賽道的重要玩家。

然而，市場(chǎng)的質(zhì)疑聲卻如影隨形?！案咭鐑r(jià)爭(zhēng)議”成為焦點(diǎn)。市值哥看證券時(shí)報(bào)的報(bào)道，截至2024年9月30日，標(biāo)的公司總資產(chǎn)約為1.35億元，凈資產(chǎn)約為1.11億元，2024年前三季度累計(jì)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入7223.11萬(wàn)元，凈利潤(rùn)2950.03萬(wàn)元。

但蹊蹺的是，本次交易標(biāo)的公司整體股權(quán)估值卻是2.24億美元，相比凈資產(chǎn)增值約13.4倍。愛(ài)美客國(guó)際購(gòu)買(mǎi)標(biāo)的公司85%股權(quán)的對(duì)價(jià)為1.90億美元（折合人民幣約13.86億元）。收購(gòu)?fù)瓿珊螅瑦?ài)美客國(guó)際合計(jì)持有標(biāo)的公司1.54萬(wàn)股股份，持股比例為85%，上市公司最終持有標(biāo)的公司的股權(quán)比例為59.5%，標(biāo)的公司成為上市公司控股子公司。

“收益法評(píng)估的話，這次交易實(shí)際是溢價(jià)了13.4倍。”好友懟叔直言道。更微妙的是，標(biāo)的公司2024年前三季度凈利潤(rùn)僅2950萬(wàn)元，同比下滑明顯，其核心產(chǎn)品艾塑菲在國(guó)內(nèi)的獨(dú)家代理權(quán)早已歸屬江蘇吳中，愛(ài)美客短期內(nèi)難以直接獲益。

所以說(shuō)，這場(chǎng)收購(gòu)究竟是“技術(shù)換市場(chǎng)”的妙棋，還是掩蓋增長(zhǎng)乏力的“遮羞布”？也許過(guò)不了多久，就會(huì)得到驗(yàn)證了。

PART 02

2024年報(bào)透視——高毛利背后的結(jié)構(gòu)性危機(jī)

對(duì)于這場(chǎng)13倍溢價(jià)的豪賭，有媒體報(bào)道稱，究其原因也是提振出現(xiàn)下滑的業(yè)績(jī)表現(xiàn)。

最近發(fā)布的2024年年報(bào)，愛(ài)美客營(yíng)收約為30.26億元，同比增長(zhǎng)5.45%，凈利潤(rùn)約為19.56億元，同比增長(zhǎng)5.33%，扣非凈利潤(rùn)約為18.72億元，同比增長(zhǎng)2.2%，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額同比下降1.38%至約19.27億元。

這是愛(ài)美客近八年來(lái)，營(yíng)收、凈利潤(rùn)首次出現(xiàn)個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)，更令人擔(dān)憂的是出現(xiàn)近四年來(lái)首次單季度業(yè)績(jī)下降。

愛(ài)美客2024年單季度的業(yè)績(jī)?cè)鏊俪氏禄瑧B(tài)勢(shì)，到第四季度，營(yíng)收和凈利潤(rùn)的增長(zhǎng)已出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，分別為-7%、-15.47%。若愛(ài)美客2025年的業(yè)績(jī)延續(xù)2024年第四季度的頹勢(shì)，2025年業(yè)績(jī)將更加不容樂(lè)觀。

從媒體統(tǒng)計(jì)的圖中，不難看出，

在市值哥來(lái)看，6塊的物料成本能賣(mài)100塊錢(qián)，這必然是值得所有生意人蜂擁而至的領(lǐng)域，愛(ài)美客在這個(gè)業(yè)務(wù)上太太太享受了。不過(guò)，盡管90%以上的毛利率依舊耀眼，但是2024年的同比下滑0.48%，也將其核心產(chǎn)品的增長(zhǎng)瓶頸暴露無(wú)遺：

財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)顯示：

王牌產(chǎn)品“嗨體”失速：2024年溶液類(lèi)注射產(chǎn)品營(yíng)收增速僅4.4%，遠(yuǎn)低于2023年的29.22%。與此同時(shí)，華熙生物“潤(rùn)致·格格”的獲批，終結(jié)了嗨體在頸部填充市場(chǎng)的七年壟斷。

接力產(chǎn)品“濡白天使”乏力：凝膠類(lèi)產(chǎn)品增速?gòu)?023年的81.43%驟降至5.01%，再生針劑賽道涌入圣博瑪、華東醫(yī)藥等對(duì)手，使其先發(fā)優(yōu)勢(shì)被稀釋。

研發(fā)投入的尷尬：2024年研發(fā)費(fèi)用3.04億元，占營(yíng)收10.04%，雖高于國(guó)內(nèi)同行，但與國(guó)際巨頭艾爾建美學(xué)相比，還存在一定的差距。膠原蛋白等新賽道布局滯后，仍依賴“買(mǎi)買(mǎi)買(mǎi)”補(bǔ)短板。

對(duì)此，市值哥想說(shuō)的是，這場(chǎng)增長(zhǎng)失速的背后，是醫(yī)美行業(yè)從野蠻生長(zhǎng)到存量競(jìng)爭(zhēng)的轉(zhuǎn)折。當(dāng)本土消費(fèi)需求疲軟、監(jiān)管趨嚴(yán)、競(jìng)品圍剿成為常態(tài)，愛(ài)美客的“玻尿酸帝國(guó)”根基已然松動(dòng)。

PART 03

分紅的狂歡與實(shí)控人的盛宴——誰(shuí)在透支未來(lái)？

雖然研發(fā)投入有點(diǎn)尷尬，但是愛(ài)美客的分紅確實(shí)異?？犊?。這場(chǎng)隨著年報(bào)而來(lái)的又是一場(chǎng)分紅盛宴。

在分紅方面，公司將向全體股東每10股派發(fā)現(xiàn)金紅利38元（含稅），總計(jì)派現(xiàn)約11.45億元（含稅），占2024年度合并報(bào)表歸屬于母公司所有者凈利潤(rùn)（19.58億元）的58.47%，對(duì)此，市值哥不得不說(shuō)：老板，大氣！

事實(shí)上，愛(ài)美客老板的大氣已經(jīng)持續(xù)多年。早在2020年，愛(ài)美客就將當(dāng)年幾乎全部的凈利潤(rùn)4.33億元分給了股東們，現(xiàn)金分紅金額達(dá)4.21億元。這在當(dāng)時(shí)引發(fā)了深交所下發(fā)關(guān)注函，要求其說(shuō)明高分紅是否與公司業(yè)績(jī)成長(zhǎng)匹配。

2021年至2023年，愛(ài)美客分紅力度持續(xù)加大，分別分紅4.54億元、6.06億元、9億元（含中期4億元，年度5億元），占當(dāng)年歸母凈利潤(rùn)的47.39%、47.96%、48.39%?？偟膩?lái)看，自2020年上市以來(lái)，愛(ài)美客五年累計(jì)分紅35.25億元，超過(guò)募資總額的34.35億元。

然而，這場(chǎng)“慷慨”的真相卻令人玩味，市值哥看來(lái)華夏時(shí)報(bào)的一則報(bào)道，指出其實(shí)控人簡(jiǎn)軍通過(guò)直接或間接持股38.17%，也就意味著，老板大氣主要是對(duì)自己很大氣啊，五年間累計(jì)獲得超10億元分紅，而中小股東僅能分食剩余“殘羹”。

更值得警惕的是，高分紅與低研發(fā)投入形成鮮明對(duì)比——2024年研發(fā)費(fèi)用為3.04億元，僅為分紅的26.56%。當(dāng)公司以“回報(bào)股東”之名將半數(shù)利潤(rùn)分配，卻將未來(lái)寄托于高溢價(jià)收購(gòu)時(shí)，這種“重分紅、輕投入”的策略，究竟是穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)，還是實(shí)控人的套現(xiàn)游戲？不知道是否有客官可以說(shuō)道說(shuō)道呢？

PART 04

神話能否續(xù)寫(xiě)？泡沫與重構(gòu)的博弈

回到開(kāi)頭的問(wèn)題：愛(ài)美客的“醫(yī)美茅”神話還能延續(xù)嗎？答案或許藏在兩個(gè)矛盾的現(xiàn)實(shí)中：

一方面，其國(guó)際化布局與再生材料賽道押注，試圖以全球化對(duì)沖本土增長(zhǎng)疲軟；另一方面，高溢價(jià)收購(gòu)的消化風(fēng)險(xiǎn)、代理權(quán)沖突的潛在糾紛、實(shí)控人利益與公司長(zhǎng)期發(fā)展的失衡，都在為未來(lái)埋下暗雷。

查爾斯·狄更斯在《雙城記》中寫(xiě)道：“那是最美好的希望，那是最絕望的時(shí)節(jié)。”對(duì)愛(ài)美客而言，當(dāng)資本狂歡的潮水退去，唯有打破對(duì)單一產(chǎn)品的依賴、平衡股東短期回報(bào)與長(zhǎng)期創(chuàng)新投入，方能在醫(yī)美行業(yè)的凜冬中，找到下一個(gè)春天。