題要：在行業(yè)紅利消退、資本回歸理性的背景下，過度依賴單一客戶、治理結(jié)構(gòu)缺陷及財(cái)務(wù)合規(guī)性瑕疵將被放大。

作者：王曉

編輯：李朋

新能源車市場的火爆浪潮中，資本市場正迎來上下游產(chǎn)業(yè)鏈的集體狂歡。

以與寧德時(shí)代深度綁定的納百川新能源股份有限公司（以下簡稱“納百川新能源”）為例，作為一家以動(dòng)力電池?zé)峁芾頌橹鳂I(yè)的新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈公司，自2023年9月向深交所創(chuàng)業(yè)板遞交招股書以來，納百川新能源便身處行業(yè)聚光燈之下。

由于在國內(nèi)新能源汽車動(dòng)力電池?zé)峁芾眍I(lǐng)域細(xì)分市場居于領(lǐng)先位置，且與“蔚小理”等造車新勢力和吉利、長安、廣汽等老牌車企均有合作，納百川新能源的資本關(guān)注度不可謂不大。

然而，在2024年4月更新申報(bào)稿并回復(fù)首輪問詢之后，關(guān)于納百川新能源的上市進(jìn)程就再未傳出新消息，其略顯緩慢的IPO之路也不免讓市場產(chǎn)生擔(dān)憂。

事實(shí)上，從IPO申報(bào)材料披露出的信息來看，納百川新能源的確面臨著諸多挑戰(zhàn)。

盡管背景實(shí)力不俗，但高度集中的家族化管理模式、客戶依賴癥及財(cái)務(wù)合規(guī)性等問題，正成為其上市之路的“攔路虎”。

家族化治理風(fēng)險(xiǎn)？

納百川新能源的股權(quán)結(jié)構(gòu)和治理模式呈現(xiàn)出典型的家族化特征，這讓公司從一開始就面臨著家族企業(yè)的質(zhì)疑。

招股書信息顯示，納百川新能源的實(shí)際控制人為陳榮賢、張麗琴夫婦及其子陳超鵬余，他們通過直接和間接持股合計(jì)控制公司55.58%的股份，并分別擔(dān)任董事長、總經(jīng)理助理及董事會(huì)秘書等核心職務(wù)。

可以看到，陳氏家族對納百川新能源幾乎具備完全的控制權(quán)。

另外，陳氏家族還通過聯(lián)姻進(jìn)一步強(qiáng)化了對于企業(yè)的控制——陳超鵬余的岳父鄒鵬飛通過鵬睿資本入股納百川。值得注意的是，據(jù)相關(guān)報(bào)道，其出資價(jià)格為14.29元/注冊資本，顯著高于同期員工持股平臺(tái)入股價(jià)格（5.71元/注冊資本），此舉被質(zhì)疑存在“抬高估值”的動(dòng)機(jī)。

隨著公司信息的披露，納百川新能源的家族化管理隱患已經(jīng)體現(xiàn)出來，這無疑會(huì)給公司的長期發(fā)展帶來負(fù)面影響。

一方面，納百川新能源關(guān)聯(lián)交易頻發(fā)。比如陳氏家族成員控制的關(guān)聯(lián)企業(yè)（如煒邦汽車、浙江奧特西散熱器等）與納百川存在采購交易，2020-2021年關(guān)聯(lián)交易金額累計(jì)達(dá)300萬元。盡管金額較小，但監(jiān)管層面對交易公允性及利益輸送可能性的質(zhì)疑始終存在。

另一方面，公司內(nèi)控薄弱。報(bào)告期內(nèi)，公司通過實(shí)控人及員工個(gè)人卡代收代付資金近300萬元，其中227萬元被交易所質(zhì)疑涉及商業(yè)賄賂風(fēng)險(xiǎn)，公司承認(rèn)其為“業(yè)務(wù)招待等無票費(fèi)用”。

此類操作暴露出家族企業(yè)內(nèi)控機(jī)制的漏洞，有待進(jìn)一步的說明和解決。

作為內(nèi)控漏洞的另一個(gè)參照面，納百川新能源此次上市還存在募投項(xiàng)目合規(guī)性存疑的情況。

公司擬募資8.29億元建設(shè)的“水冷板項(xiàng)目一期”存在環(huán)評文件與招股書信息披露矛盾，且施工進(jìn)度違反環(huán)評報(bào)批前暫停施工的規(guī)定。泰順生產(chǎn)基地土地使用權(quán)證號及面積前后表述不一，進(jìn)一步削弱信披可信度。

供應(yīng)鏈隱患？

聚焦到業(yè)績基本面來看，納百川新能源的業(yè)績表現(xiàn)與寧德時(shí)代息息相關(guān)。可以說，納百川新能源對寧德時(shí)代形成了高度依賴關(guān)系。

招股書數(shù)據(jù)顯示，2021年、2022年和2023年，納百川的收入分別為5.20億元、10.31億元和11.36億元，復(fù)合年增長率為47.86%；其中來自電池液冷板的收入分別為3.49億元、8.04億元和9.50億元，分別占主營業(yè)務(wù)收入的69.36%、79.79%和85.34%

而在此期間，公司對寧德時(shí)代直接及間接銷售收入占比均接近50%。報(bào)告期內(nèi)，納百川直接銷售及通過電池箱體廠等配件商間接對寧德時(shí)代供應(yīng)產(chǎn)品的營業(yè)收入的占比分別50.33%、53.73%和48.94%。

公開信息顯示，自2015年起，納百川新能源便成為寧德時(shí)代的戰(zhàn)略供應(yīng)商。除了向?qū)幍聲r(shí)代直接銷售外，該公司主要客戶寧德凱利、寧德聚能、浙江敏盛系電池箱體生產(chǎn)企業(yè)，向其采購電池液冷板后與電池箱體進(jìn)行組裝，最終銷往寧德時(shí)代。

納百川新能源與寧德時(shí)代的這種深度綁定雖能為公司帶來短期增長紅利，但亦會(huì)埋下多重風(fēng)險(xiǎn)。

首先，雙方簽訂的獨(dú)家戰(zhàn)略合作協(xié)議將于2025年6月到期。

雖然納百川新能源方面表示，憑借自身穩(wěn)定的產(chǎn)品質(zhì)量和交付能力，已在電池液冷板供應(yīng)鏈中占據(jù)重要份額地位，寧德時(shí)代減少對其采購份額或終止合作的風(fēng)險(xiǎn)較小。但一旦合作有變，對公司業(yè)績表現(xiàn)的影響將會(huì)是致命的。

其次，大客戶依賴會(huì)導(dǎo)致議價(jià)權(quán)失衡。

據(jù)悉，寧德時(shí)代曾要求納百川新能源合作模式轉(zhuǎn)向寄售制，一度導(dǎo)致納百川資金周轉(zhuǎn)期長達(dá)122天，庫存壓力加劇。此外，寧德時(shí)代還通過“融單”（數(shù)字化債權(quán)憑證）結(jié)算部分貨款，2023年融單金額達(dá)1.13億元，此番操作對于納百川新能源的現(xiàn)金流產(chǎn)生擠壓。

最后，市場波動(dòng)傳導(dǎo)也會(huì)給公司的業(yè)績表現(xiàn)帶來巨大影響。

2023年，寧德時(shí)代動(dòng)力電池裝車量同比下滑5%，直接導(dǎo)致納百川一季度營收下跌7%。未來，若行業(yè)競爭加劇或技術(shù)路線發(fā)生變更，公司抗風(fēng)險(xiǎn)能力將面臨考驗(yàn)。

雖然納百川新能源聲稱已拓展蔚來、小鵬等車企客戶，但其核心產(chǎn)品電池液冷板的定制化特性限制了市場多元化空間，導(dǎo)致其存在客戶拓展乏力的質(zhì)疑。

長期來看，納百川新能源只有在穩(wěn)住寧德時(shí)代的基礎(chǔ)上進(jìn)一步擺脫對寧德時(shí)代的深度依賴，才能有效規(guī)避業(yè)績風(fēng)險(xiǎn)。

業(yè)績堪憂？

營收表現(xiàn)之外，納百川新能源在財(cái)務(wù)表現(xiàn)上最大的問題在于盈利質(zhì)量堪憂，其毛利率連年下滑的表現(xiàn)值得重點(diǎn)關(guān)注。

招股書數(shù)據(jù)顯示，2021-2023年，公司凈利潤從1.13億元降至0.98億元，毛利率從23.47%下滑至16.19%，而同期經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流凈額累計(jì)為-4.49億元，呈現(xiàn)“增收不增利”的情況。

特別是，在2023年收入實(shí)現(xiàn)10.21%同比增長的前提下，納百川的凈利潤仍然不增反降。再加上公司核心產(chǎn)品電池液冷板毛利率在報(bào)告期內(nèi)分別為22.80%、20.14%和19.29%，已經(jīng)連續(xù)兩年下滑，更在2024年前三季度暴跌45.7%，反映出企業(yè)成本控制能力薄弱的問題。

也正因如此，深交所對納百川新能源毛利率的穩(wěn)定性持質(zhì)疑態(tài)度，要求其結(jié)合電池成本構(gòu)成及占比、單車耗用量，說明電池液冷板的銷售單價(jià)、毛利率水平及其變動(dòng)原因及合理性。

如果說直接的盈利表現(xiàn)能夠展現(xiàn)出企業(yè)的業(yè)績質(zhì)量，那么研發(fā)投入同樣是企業(yè)業(yè)績質(zhì)量的另一個(gè)方面，可以證明其在行業(yè)中的技術(shù)能力。

而要想沖擊創(chuàng)業(yè)板上市，企業(yè)研發(fā)技術(shù)壁壘、核心競爭優(yōu)勢、持續(xù)創(chuàng)新能力是繞不開的考察重點(diǎn)。2021年至2023年，納百川的研發(fā)費(fèi)用分別為2242.65萬元、3406.96萬元和4394.05萬元，復(fù)合年增長率約為34.68%。

但不同于研發(fā)投入的上漲，納百川的研發(fā)費(fèi)用率卻逐步下降，從2021年的4.66%降至2023年的3.87%，低于行業(yè)平均水平。

值得注意的是，雖然公司近三分之一的研發(fā)費(fèi)用用于發(fā)放職工薪酬，且公司研發(fā)人員由2021年的65名增至2023年的128名，研發(fā)團(tuán)隊(duì)不斷壯大。但納百川新能源內(nèi)部研發(fā)人員的平均薪酬分別為11.29萬元、12.92萬元和13.35萬元，遠(yuǎn)低于行業(yè)平均值的16.88萬元、18.70萬元和16.49萬元，薪酬競爭力不足。

這一問題也引起深交所的關(guān)注，深交所要求納百川說明其研發(fā)人員是否存在臨時(shí)招募或從其他部門調(diào)崗、專業(yè)背景和工作經(jīng)歷是否與研發(fā)活動(dòng)匹配、是否具備研發(fā)能力并做出實(shí)際貢獻(xiàn)，以及研發(fā)人員薪酬水平與同行存在差異的原因。

納百川表示，在產(chǎn)品樣件試制階段，該公司需要一批熟悉產(chǎn)品結(jié)構(gòu)及性能，有一定實(shí)操經(jīng)驗(yàn)的人員參與研發(fā)，報(bào)告期內(nèi)調(diào)崗增加研發(fā)人數(shù)共27人。也就是說，納百川的研發(fā)團(tuán)隊(duì)中不僅有高學(xué)歷研發(fā)人才，可能還存在部分打樣技術(shù)工。

真實(shí)研發(fā)投入面臨質(zhì)疑的背景下，納百川新能源的技術(shù)迭代能力自然難以服眾?？紤]到技術(shù)水平?jīng)Q定企業(yè)長期競爭力，公司急需進(jìn)行研發(fā)優(yōu)化與改善工作。

納百川的上市之旅折射出新能源產(chǎn)業(yè)鏈中下游企業(yè)的共性挑戰(zhàn)——在行業(yè)紅利消退、資本回歸理性的背景下，過度依賴單一客戶、治理結(jié)構(gòu)缺陷及財(cái)務(wù)合規(guī)性瑕疵將被放大。

若其無法在客戶多元化、技術(shù)研發(fā)及內(nèi)控合規(guī)上實(shí)現(xiàn)突破，即便成功上市，亦可能陷入“估值虛高—業(yè)績變臉—股價(jià)破發(fā)”的惡性循環(huán)。對于投資者而言，需警惕家族企業(yè)治理風(fēng)險(xiǎn)與行業(yè)周期性波動(dòng)疊加帶來的雙重不確定性。

編后語：

新能源江湖風(fēng)起云涌，納百川新能源像一艘借勢揚(yáng)帆的快艇，卻在家族化管理的“城堡”里撞上了暗礁。陳氏家族手握55.58%的股權(quán)，宛如中世紀(jì)領(lǐng)主般掌控全局，連姻親圈都成了加固城墻的磚石。

可惜，這座城堡雖固若金湯，卻因關(guān)聯(lián)交易、內(nèi)控漏洞帶來隱患——用員工個(gè)人卡代付“業(yè)務(wù)招待費(fèi)”，活脫脫一場現(xiàn)代版“掩耳盜鈴”，深交所的追問更像一記警鐘。

再看其與寧德時(shí)代的“生死戀”，堪稱商業(yè)版“把雞蛋放進(jìn)一個(gè)籃子”。寧德時(shí)代貢獻(xiàn)近半營收，但“寧王”一咳嗽，納百川就得發(fā)燒——2023年寧德裝車量下滑5%，直接讓納百川營收跌了7%。更妙的是，寧德時(shí)代用“融單”結(jié)算貨款，納百川的現(xiàn)金流被擠得像擰干的毛巾，資金周轉(zhuǎn)期長達(dá)122天，活脫脫一出“霸道總裁愛上我，但我快窒息了”的苦情戲。

至于研發(fā)，納百川的團(tuán)隊(duì)像極了一鍋“大雜燴”——高薪人才寥寥，調(diào)崗技工充數(shù)，平均薪酬低得讓同行直呼“慈善家”。研發(fā)費(fèi)用率逐年下滑，毛利率卻像坐滑梯般暴跌45%，這哪是技術(shù)驅(qū)動(dòng)？分明是“成本失控，利潤裸奔”。

這個(gè)家族企業(yè)不妨學(xué)學(xué)“股份制改造”，引入現(xiàn)代治理，讓城堡開幾扇窗；客戶依賴癥需靠“廣撒網(wǎng)”，哪怕從寧德時(shí)代的“獨(dú)木橋”上下來，去蔚小理的“新大陸”拓荒；研發(fā)更得真金白銀砸下去，別讓“技術(shù)工充數(shù)”成了行業(yè)笑柄。

新能源賽道不缺風(fēng)口，但若只顧“家族城堡”里的自娛自樂，或抱著“寧王”大腿不放，再高的估值也不過是沙上筑塔。畢竟，資本市場的聚光燈下，裸泳者終將現(xiàn)形。

注：

1 2025.04.18，野馬財(cái)經(jīng)，《岳父“抬轎”、“寧王”護(hù)送，納百川IPO牽出溫商“姻親圈”》

2 2025.04.01，新浪財(cái)經(jīng)，《家族企業(yè)“輸血”寧德時(shí)代：納百川IPO現(xiàn)金流告急，研發(fā)投入竟不足理財(cái)額？》

3 2026.06.13，貝多財(cái)經(jīng)，《納百川上市疑點(diǎn)仍存：收入極其依賴寧德時(shí)代，研發(fā)團(tuán)隊(duì)有調(diào)崗者》

4 2024.06.02，東方財(cái)富網(wǎng)，《納百川IPO困境：募投項(xiàng)目環(huán)評疑云罩頂，浙商證券保薦專業(yè)性遭質(zhì)疑》