題要：在行業(yè)紅利消退、資本回歸理性的背景下，過度依賴單一客戶、治理結(jié)構(gòu)缺陷及財務(wù)合規(guī)性瑕疵將被放大。

作者：王曉

編輯：李朋

新能源車市場的火爆浪潮中，資本市場正迎來上下游產(chǎn)業(yè)鏈的集體狂歡。

以與寧德時代深度綁定的納百川新能源股份有限公司（以下簡稱“納百川新能源”）為例，作為一家以動力電池?zé)峁芾頌橹鳂I(yè)的新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈公司，自2023年9月向深交所創(chuàng)業(yè)板遞交招股書以來，納百川新能源便身處行業(yè)聚光燈之下。

由于在國內(nèi)新能源汽車動力電池?zé)峁芾眍I(lǐng)域細(xì)分市場居于領(lǐng)先位置，且與“蔚小理”等造車新勢力和吉利、長安、廣汽等老牌車企均有合作，納百川新能源的資本關(guān)注度不可謂不大。

然而，在2024年4月更新申報稿并回復(fù)首輪問詢之后，關(guān)于納百川新能源的上市進程就再未傳出新消息，其略顯緩慢的IPO之路也不免讓市場產(chǎn)生擔(dān)憂。

事實上，從IPO申報材料披露出的信息來看，納百川新能源的確面臨著諸多挑戰(zhàn)。

盡管背景實力不俗，但高度集中的家族化管理模式、客戶依賴癥及財務(wù)合規(guī)性等問題，正成為其上市之路的“攔路虎”。

家族化治理風(fēng)險？

納百川新能源的股權(quán)結(jié)構(gòu)和治理模式呈現(xiàn)出典型的家族化特征，這讓公司從一開始就面臨著家族企業(yè)的質(zhì)疑。

招股書信息顯示，納百川新能源的實際控制人為陳榮賢、張麗琴夫婦及其子陳超鵬余，他們通過直接和間接持股合計控制公司55.58%的股份，并分別擔(dān)任董事長、總經(jīng)理助理及董事會秘書等核心職務(wù)。

可以看到，陳氏家族對納百川新能源幾乎具備完全的控制權(quán)。

另外，陳氏家族還通過聯(lián)姻進一步強化了對于企業(yè)的控制——陳超鵬余的岳父鄒鵬飛通過鵬睿資本入股納百川。值得注意的是，據(jù)相關(guān)報道，其出資價格為14.29元/注冊資本，顯著高于同期員工持股平臺入股價格（5.71元/注冊資本），此舉被質(zhì)疑存在“抬高估值”的動機。

隨著公司信息的披露，納百川新能源的家族化管理隱患已經(jīng)體現(xiàn)出來，這無疑會給公司的長期發(fā)展帶來負(fù)面影響。

一方面，納百川新能源關(guān)聯(lián)交易頻發(fā)。比如陳氏家族成員控制的關(guān)聯(lián)企業(yè)（如煒邦汽車、浙江奧特西散熱器等）與納百川存在采購交易，2020-2021年關(guān)聯(lián)交易金額累計達300萬元。盡管金額較小，但監(jiān)管層面對交易公允性及利益輸送可能性的質(zhì)疑始終存在。

另一方面，公司內(nèi)控薄弱。報告期內(nèi)，公司通過實控人及員工個人卡代收代付資金近300萬元，其中227萬元被交易所質(zhì)疑涉及商業(yè)賄賂風(fēng)險，公司承認(rèn)其為“業(yè)務(wù)招待等無票費用”。

此類操作暴露出家族企業(yè)內(nèi)控機制的漏洞，有待進一步的說明和解決。

作為內(nèi)控漏洞的另一個參照面，納百川新能源此次上市還存在募投項目合規(guī)性存疑的情況。

公司擬募資8.29億元建設(shè)的“水冷板項目一期”存在環(huán)評文件與招股書信息披露矛盾，且施工進度違反環(huán)評報批前暫停施工的規(guī)定。泰順生產(chǎn)基地土地使用權(quán)證號及面積前后表述不一，進一步削弱信披可信度。

供應(yīng)鏈隱患？

聚焦到業(yè)績基本面來看，納百川新能源的業(yè)績表現(xiàn)與寧德時代息息相關(guān)。可以說，納百川新能源對寧德時代形成了高度依賴關(guān)系。

招股書數(shù)據(jù)顯示，2021年、2022年和2023年，納百川的收入分別為5.20億元、10.31億元和11.36億元，復(fù)合年增長率為47.86%；其中來自電池液冷板的收入分別為3.49億元、8.04億元和9.50億元，分別占主營業(yè)務(wù)收入的69.36%、79.79%和85.34%

而在此期間，公司對寧德時代直接及間接銷售收入占比均接近50%。報告期內(nèi)，納百川直接銷售及通過電池箱體廠等配件商間接對寧德時代供應(yīng)產(chǎn)品的營業(yè)收入的占比分別50.33%、53.73%和48.94%。

公開信息顯示，自2015年起，納百川新能源便成為寧德時代的戰(zhàn)略供應(yīng)商。除了向?qū)幍聲r代直接銷售外，該公司主要客戶寧德凱利、寧德聚能、浙江敏盛系電池箱體生產(chǎn)企業(yè)，向其采購電池液冷板后與電池箱體進行組裝，最終銷往寧德時代。

納百川新能源與寧德時代的這種深度綁定雖能為公司帶來短期增長紅利，但亦會埋下多重風(fēng)險。

首先，雙方簽訂的獨家戰(zhàn)略合作協(xié)議將于2025年6月到期。

雖然納百川新能源方面表示，憑借自身穩(wěn)定的產(chǎn)品質(zhì)量和交付能力，已在電池液冷板供應(yīng)鏈中占據(jù)重要份額地位，寧德時代減少對其采購份額或終止合作的風(fēng)險較小。但一旦合作有變，對公司業(yè)績表現(xiàn)的影響將會是致命的。

其次，大客戶依賴會導(dǎo)致議價權(quán)失衡。

據(jù)悉，寧德時代曾要求納百川新能源合作模式轉(zhuǎn)向寄售制，一度導(dǎo)致納百川資金周轉(zhuǎn)期長達122天，庫存壓力加劇。此外，寧德時代還通過“融單”（數(shù)字化債權(quán)憑證）結(jié)算部分貨款，2023年融單金額達1.13億元，此番操作對于納百川新能源的現(xiàn)金流產(chǎn)生擠壓。

最后，市場波動傳導(dǎo)也會給公司的業(yè)績表現(xiàn)帶來巨大影響。

2023年，寧德時代動力電池裝車量同比下滑5%，直接導(dǎo)致納百川一季度營收下跌7%。未來，若行業(yè)競爭加劇或技術(shù)路線發(fā)生變更，公司抗風(fēng)險能力將面臨考驗。

雖然納百川新能源聲稱已拓展蔚來、小鵬等車企客戶，但其核心產(chǎn)品電池液冷板的定制化特性限制了市場多元化空間，導(dǎo)致其存在客戶拓展乏力的質(zhì)疑。

長期來看，納百川新能源只有在穩(wěn)住寧德時代的基礎(chǔ)上進一步擺脫對寧德時代的深度依賴，才能有效規(guī)避業(yè)績風(fēng)險。

業(yè)績堪憂？

營收表現(xiàn)之外，納百川新能源在財務(wù)表現(xiàn)上最大的問題在于盈利質(zhì)量堪憂，其毛利率連年下滑的表現(xiàn)值得重點關(guān)注。

招股書數(shù)據(jù)顯示，2021-2023年，公司凈利潤從1.13億元降至0.98億元，毛利率從23.47%下滑至16.19%，而同期經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額累計為-4.49億元，呈現(xiàn)“增收不增利”的情況。

特別是，在2023年收入實現(xiàn)10.21%同比增長的前提下，納百川的凈利潤仍然不增反降。再加上公司核心產(chǎn)品電池液冷板毛利率在報告期內(nèi)分別為22.80%、20.14%和19.29%，已經(jīng)連續(xù)兩年下滑，更在2024年前三季度暴跌45.7%，反映出企業(yè)成本控制能力薄弱的問題。

也正因如此，深交所對納百川新能源毛利率的穩(wěn)定性持質(zhì)疑態(tài)度，要求其結(jié)合電池成本構(gòu)成及占比、單車耗用量，說明電池液冷板的銷售單價、毛利率水平及其變動原因及合理性。

如果說直接的盈利表現(xiàn)能夠展現(xiàn)出企業(yè)的業(yè)績質(zhì)量，那么研發(fā)投入同樣是企業(yè)業(yè)績質(zhì)量的另一個方面，可以證明其在行業(yè)中的技術(shù)能力。

而要想沖擊創(chuàng)業(yè)板上市，企業(yè)研發(fā)技術(shù)壁壘、核心競爭優(yōu)勢、持續(xù)創(chuàng)新能力是繞不開的考察重點。2021年至2023年，納百川的研發(fā)費用分別為2242.65萬元、3406.96萬元和4394.05萬元，復(fù)合年增長率約為34.68%。

但不同于研發(fā)投入的上漲，納百川的研發(fā)費用率卻逐步下降，從2021年的4.66%降至2023年的3.87%，低于行業(yè)平均水平。

值得注意的是，雖然公司近三分之一的研發(fā)費用用于發(fā)放職工薪酬，且公司研發(fā)人員由2021年的65名增至2023年的128名，研發(fā)團隊不斷壯大。但納百川新能源內(nèi)部研發(fā)人員的平均薪酬分別為11.29萬元、12.92萬元和13.35萬元，遠(yuǎn)低于行業(yè)平均值的16.88萬元、18.70萬元和16.49萬元，薪酬競爭力不足。

這一問題也引起深交所的關(guān)注，深交所要求納百川說明其研發(fā)人員是否存在臨時招募或從其他部門調(diào)崗、專業(yè)背景和工作經(jīng)歷是否與研發(fā)活動匹配、是否具備研發(fā)能力并做出實際貢獻，以及研發(fā)人員薪酬水平與同行存在差異的原因。

納百川表示，在產(chǎn)品樣件試制階段，該公司需要一批熟悉產(chǎn)品結(jié)構(gòu)及性能，有一定實操經(jīng)驗的人員參與研發(fā)，報告期內(nèi)調(diào)崗增加研發(fā)人數(shù)共27人。也就是說，納百川的研發(fā)團隊中不僅有高學(xué)歷研發(fā)人才，可能還存在部分打樣技術(shù)工。

真實研發(fā)投入面臨質(zhì)疑的背景下，納百川新能源的技術(shù)迭代能力自然難以服眾?？紤]到技術(shù)水平?jīng)Q定企業(yè)長期競爭力，公司急需進行研發(fā)優(yōu)化與改善工作。

納百川的上市之旅折射出新能源產(chǎn)業(yè)鏈中下游企業(yè)的共性挑戰(zhàn)——在行業(yè)紅利消退、資本回歸理性的背景下，過度依賴單一客戶、治理結(jié)構(gòu)缺陷及財務(wù)合規(guī)性瑕疵將被放大。

若其無法在客戶多元化、技術(shù)研發(fā)及內(nèi)控合規(guī)上實現(xiàn)突破，即便成功上市，亦可能陷入“估值虛高—業(yè)績變臉—股價破發(fā)”的惡性循環(huán)。對于投資者而言，需警惕家族企業(yè)治理風(fēng)險與行業(yè)周期性波動疊加帶來的雙重不確定性。

編后語：

新能源江湖風(fēng)起云涌，納百川新能源像一艘借勢揚帆的快艇，卻在家族化管理的“城堡”里撞上了暗礁。陳氏家族手握55.58%的股權(quán)，宛如中世紀(jì)領(lǐng)主般掌控全局，連姻親圈都成了加固城墻的磚石。

可惜，這座城堡雖固若金湯，卻因關(guān)聯(lián)交易、內(nèi)控漏洞帶來隱患——用員工個人卡代付“業(yè)務(wù)招待費”，活脫脫一場現(xiàn)代版“掩耳盜鈴”，深交所的追問更像一記警鐘。

再看其與寧德時代的“生死戀”，堪稱商業(yè)版“把雞蛋放進一個籃子”。寧德時代貢獻近半營收，但“寧王”一咳嗽，納百川就得發(fā)燒——2023年寧德裝車量下滑5%，直接讓納百川營收跌了7%。更妙的是，寧德時代用“融單”結(jié)算貨款，納百川的現(xiàn)金流被擠得像擰干的毛巾，資金周轉(zhuǎn)期長達122天，活脫脫一出“霸道總裁愛上我，但我快窒息了”的苦情戲。

至于研發(fā)，納百川的團隊像極了一鍋“大雜燴”——高薪人才寥寥，調(diào)崗技工充數(shù)，平均薪酬低得讓同行直呼“慈善家”。研發(fā)費用率逐年下滑，毛利率卻像坐滑梯般暴跌45%，這哪是技術(shù)驅(qū)動？分明是“成本失控，利潤裸奔”。

這個家族企業(yè)不妨學(xué)學(xué)“股份制改造”，引入現(xiàn)代治理，讓城堡開幾扇窗；客戶依賴癥需靠“廣撒網(wǎng)”，哪怕從寧德時代的“獨木橋”上下來，去蔚小理的“新大陸”拓荒；研發(fā)更得真金白銀砸下去，別讓“技術(shù)工充數(shù)”成了行業(yè)笑柄。

新能源賽道不缺風(fēng)口，但若只顧“家族城堡”里的自娛自樂，或抱著“寧王”大腿不放，再高的估值也不過是沙上筑塔。畢竟，資本市場的聚光燈下，裸泳者終將現(xiàn)形。

注：

1 2025.04.18，野馬財經(jīng)，《岳父“抬轎”、“寧王”護送，納百川IPO牽出溫商“姻親圈”》

2 2025.04.01，新浪財經(jīng)，《家族企業(yè)“輸血”寧德時代：納百川IPO現(xiàn)金流告急，研發(fā)投入竟不足理財額？》

3 2026.06.13，貝多財經(jīng)，《納百川上市疑點仍存：收入極其依賴寧德時代，研發(fā)團隊有調(diào)崗者》

4 2024.06.02，東方財富網(wǎng)，《納百川IPO困境：募投項目環(huán)評疑云罩頂，浙商證券保薦專業(yè)性遭質(zhì)疑》