作者：高藤

原創(chuàng)：深眸財(cái)經(jīng)（chutou0325）

在營收重返百億俱樂部后，三只松鼠再度向資本市場(chǎng)發(fā)起沖擊。

4月25日，這家堅(jiān)果零食巨頭正式向港交所遞交上市申請(qǐng)書，若成功登陸港股，將成為國內(nèi)首個(gè)實(shí)現(xiàn)“A+H”雙上市的零食品牌。

其赴港背后的支撐力，顯然來自近期披露的2024年財(cái)報(bào)。數(shù)據(jù)顯示，2024年三只松鼠全年?duì)I收達(dá)106.22億元，同比增長49.30%，歸母凈利潤4.08億元，同比大增85.51%。不僅打破了自2020年以來連續(xù)四年?duì)I收下滑的業(yè)績(jī)狀況，更取得了上市以來最高的營業(yè)收入以及最大的利潤增長幅度。

而且橫向?qū)Ρ刃袠I(yè)競(jìng)品，三只松鼠的業(yè)績(jī)優(yōu)勢(shì)更為顯著，來伊份預(yù)計(jì)2024年度歸屬上市公司股東的凈利潤為-8600萬元左右，同比下滑251%左右；良品鋪?zhàn)宇A(yù)計(jì)2024年年度實(shí)現(xiàn)歸屬于上市公司股東的扣除非經(jīng)常性損益的凈利潤為-7000萬元至-5000萬元。

然而，即便三只松鼠交出了成色十足的“成績(jī)單”，可投資者卻似乎并沒有“買單”的意思。

01 業(yè)績(jī)回暖難掩信心不足

事實(shí)上，在3月28日披露年報(bào)數(shù)據(jù)時(shí)，三只松鼠就已經(jīng)發(fā)布公告稱，董事會(huì)已審議通過發(fā)行H股并在香港聯(lián)交所主板上市的相關(guān)議案。

對(duì)于三只松鼠的這一決定，當(dāng)時(shí)資本市場(chǎng)的反應(yīng)，就只能用“冷淡”二字來形容。

公告發(fā)布當(dāng)日，三只松鼠收跌5.58%。截至4月25日收盤，三只松鼠報(bào)收29.75元/股，市值為119.30億元，年內(nèi)累跌19%。

股價(jià)滑坡只是冰山一角，就連最熟悉經(jīng)營狀況的大股東其實(shí)也一直在默默減持。

2020年7月8日，三只松鼠發(fā)布解禁公告，同一天，IDG旗下的NICEGROWTHLIMITED及其一致行動(dòng)人GAOZHENGCAPITALLIMITED便宣布減持計(jì)劃，合計(jì)持有三只松鼠9958萬股，占公司總股本的24.83%，首次減持上限達(dá)3609萬股，占總股本的9%。

一周后的7月15日，今日資本旗下的LTGROWTHINVESTMENTIX(HK)LIMITED也緊隨其后，宣布減持計(jì)劃，減持上限同樣是3609萬股。此后，二者的減持行為幾乎未曾間斷。

東方財(cái)富Choice統(tǒng)計(jì)顯示，從2020年7月至2024年10月8日，這三家公司合計(jì)減持套現(xiàn)約41.4億元。僅在2023—2024年期間，今日資本就減持了三只松鼠6.1個(gè)百分點(diǎn)的股權(quán)，IDG資本減持了6.03個(gè)百分點(diǎn)的股權(quán)，上海自友松鼠投資中心更是退出了前十股東行列。

資本市場(chǎng)信心不足，一方面是因?yàn)槿凰墒笕晕磾[脫“線上依賴癥”。

盡管三只松鼠宣稱“全渠道轉(zhuǎn)型”，但從最新的財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)來看，2024年線上營收有74.07億元，占了總收入的69.73%，對(duì)線上的依賴依然嚴(yán)重。

如今電商平臺(tái)流量紅利漸退，平臺(tái)政策變化、競(jìng)爭(zhēng)加劇以及獲客成本逐年上升，在資本市場(chǎng)看來，這些因素都會(huì)在一定程度上沖擊三只松鼠的利潤表現(xiàn)。

另一方面，三只松鼠的盈利質(zhì)量也令資本市場(chǎng)擔(dān)憂。

從2019年到2024年，三只松鼠累計(jì)在廣告平臺(tái)服務(wù)及推廣費(fèi)上豪擲近60億元，光是2023年和2024年這兩年，就砸進(jìn)去了20.02億元，高額的營銷費(fèi)用正在不斷侵蝕著凈利潤。

并且“高端性價(jià)比”戰(zhàn)略下，三只松鼠的毛利率也受到了一定程度的擠壓。財(cái)報(bào)顯示，2024年公司整體毛利率為24.25%，和上一年相比只微增了0.92個(gè)百分點(diǎn)。可是和“高端性價(jià)比”戰(zhàn)略實(shí)施前的2021年相比，毛利率卻下降了5.13個(gè)百分點(diǎn)。

此外，三只松鼠在籌劃H股上市相關(guān)公告中透露，募得資金將重點(diǎn)投向全球供應(yīng)鏈體系建設(shè)、品牌國際化推廣……

但需要注意的是2024年，三只松鼠國外市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入69.68萬元，營收占比僅0.01%，這與三只松鼠想要打造全球品牌的目標(biāo)相差甚遠(yuǎn)。

在海外市場(chǎng)成績(jī)平平的情況下，突然加大投入，其效果和前景充滿不確定性，自然難以說服愈發(fā)謹(jǐn)慎的投資者。

02 祭出自救“組合拳”

面對(duì)資本市場(chǎng)的與日俱增的“質(zhì)疑聲”，三只松鼠并沒有坐以待斃，而是打出了一套“組合拳”，試圖借此重獲投資者的芳心。

首先，在全品類供應(yīng)鏈布局下，三只松鼠圍繞“一品一鏈”供應(yīng)鏈戰(zhàn)略，持續(xù)推進(jìn)全球原料直采及東區(qū)（弋江、無為）、北區(qū)（天津）、西南區(qū)（簡(jiǎn)陽）等地建立全品類集約供應(yīng)基地與自主制造的滲透，降低采購和生產(chǎn)成本。

據(jù)悉，除了每日?qǐng)?jiān)果、夏威夷果、碧根果和開心果的工廠全面投產(chǎn)，三只松鼠還規(guī)劃了七大零食工廠，目前肉食、手撕面包及蛋黃酥工廠已全面投產(chǎn)，這進(jìn)一步提升了零食的自產(chǎn)比例。

其次，三只松鼠的業(yè)務(wù)范圍也在進(jìn)一步拓寬，開始嘗試孵化多個(gè)垂類子品牌，意在通過多元化的品牌布局，滿足不同消費(fèi)者的需求，為企業(yè)的增長，注入新的動(dòng)力。

去年10月28日，三只松鼠發(fā)布公告《關(guān)于擬加大投資孵化新自品牌的議案》，公司擬通過增資、借款等方式向子公司合計(jì)投資不超過1億元，推動(dòng)超大腕（方便速食）、東方顏究生（中式滋補(bǔ)）、巧可果（巧克力）、金牌奶爸（寵物食品）等新子品牌發(fā)展。

截至2024年12月31日，三只松鼠提供超過1000個(gè)SPU，并于2024年推出逾600個(gè)新SPU，其中包括超過80個(gè)堅(jiān)果產(chǎn)品SPU、超過500個(gè)其他零食產(chǎn)品SPU，以及“小鹿藍(lán)藍(lán)”品牌下超過50個(gè)SPU。

最后，三只松鼠還通過對(duì)愛零食、愛折扣、致養(yǎng)三家公司控股，入局量販零食、社區(qū)折扣超市等線下業(yè)態(tài)。

其實(shí)2019年三只松鼠也曾嘗試過發(fā)展線下門店，但由于一直聚焦于線上經(jīng)營，導(dǎo)致三只松鼠對(duì)線下門店毫無經(jīng)驗(yàn)，公司的營收從2019年的101.7億元下降到2021年的97.7億元。

2022年，公司開始大規(guī)模關(guān)店，2024年年報(bào)顯示，截至報(bào)告期末，三只松鼠線下門店累計(jì)僅有333家

但據(jù)歐睿國際2023年數(shù)據(jù)測(cè)算，線下渠道在休閑食品流通中占據(jù)高達(dá)82.6%的份額，依然是中國休閑食品銷售的主導(dǎo)渠道。為了彌補(bǔ)此前線下門店擴(kuò)張失利的短板，三只松鼠只能選擇通過投資并購來迅速搭建線下渠道，擴(kuò)大市場(chǎng)份額。

盡管三只松鼠的一系列組合拳展現(xiàn)出了其積極求變的決心和戰(zhàn)略眼光，也確實(shí)為公司帶來了一些新的發(fā)展機(jī)遇和增長點(diǎn)，但想要借此重新贏得投資者的信任，似乎還不夠。

03 3年200億，勝算幾何？

2024年5月，三只松鼠創(chuàng)始人章燎原定下了“2026年?duì)I收200億元”的業(yè)績(jī)目標(biāo)，即線上、線下各100億元。

也就是說，三只松鼠要在2年內(nèi)“再造一個(gè)三只松鼠”。

2024年的年報(bào)雖然是一個(gè)好的開始，但仍有三座大山，橫亙?cè)谌凰墒笄靶械牡缆飞稀?/strong>

首當(dāng)其沖的便是自有品牌的建設(shè)的漫漫長路。品牌塑造絕非一朝一夕之功，需要持續(xù)的資金投入、精細(xì)的市場(chǎng)培育與嚴(yán)苛的市場(chǎng)檢驗(yàn)。

三只松鼠雖然在堅(jiān)果領(lǐng)域已經(jīng)有了一定的品牌知名度，但在拓展其他品類和子品牌時(shí)，仍然需要面對(duì)激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)和消費(fèi)者的挑剔眼光。

以兒童零食品牌小鹿藍(lán)藍(lán)為例，雖然在初期取得了不錯(cuò)的成績(jī)，但隨著市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的加劇，其他品牌也紛紛推出類似的產(chǎn)品，小鹿藍(lán)藍(lán)要保持領(lǐng)先地位，就需要不斷創(chuàng)新和提升產(chǎn)品質(zhì)量，滿足兒童和家長日益多樣化的需求。

至于方便速食、中式滋補(bǔ)、巧克力等新布局的子品牌領(lǐng)域，更是強(qiáng)敵環(huán)伺，那些深耕多年的老牌企業(yè)早已積累起深厚的品牌護(hù)城河與龐大的消費(fèi)群體，三只松鼠想要從中分一杯羹，其難度不言而喻。

再者，代工模式帶來的品控問題，也依然是懸在三只松鼠頭上的一把達(dá)摩克利斯之劍。

長期以來，三只松鼠依賴代工模式進(jìn)行生產(chǎn)，雖然這種模式在一定程度上能夠降低成本、提高生產(chǎn)效率，但也導(dǎo)致了公司對(duì)生產(chǎn)環(huán)節(jié)的控制力相對(duì)較弱，品控問題時(shí)有發(fā)生。

在黑貓投訴平臺(tái)上，關(guān)于三只松鼠的投訴高達(dá)2559件，其中包括發(fā)霉、異物、過氧化值超標(biāo)等問題，這些負(fù)面事件不僅嚴(yán)重影響了消費(fèi)者對(duì)品牌的信任，也對(duì)公司的品牌形象造成了極大的損害。

雖然三只松鼠已經(jīng)開始加大對(duì)供應(yīng)鏈的投入，推進(jìn)自有工廠的建設(shè)，但要徹底解決品控問題，還需要時(shí)間和大量的資金投入，并且在這個(gè)過程中，如何平衡成本與質(zhì)量，也是公司需要面對(duì)的難題。

最為關(guān)鍵的一點(diǎn)是，零食行業(yè)，向來是競(jìng)爭(zhēng)激烈的紅海。如今，隨著市場(chǎng)的發(fā)展和消費(fèi)者需求的變化，競(jìng)爭(zhēng)愈發(fā)白熱化。

三只松鼠腹背受敵，前有良品鋪?zhàn)?、鹽津鋪?zhàn)印硪练莸葌鹘y(tǒng)巨頭割據(jù)一方，憑借多年積累的渠道、品牌優(yōu)勢(shì)穩(wěn)固市場(chǎng)地位；后有零食很忙、好想來等量販“黑馬” 憑借高性價(jià)比產(chǎn)品與便捷購物體驗(yàn)，迅速搶占線下市場(chǎng)。

與此同時(shí)，拼多多、抖音等平臺(tái)上的白牌產(chǎn)品，正在以低價(jià)策略瘋狂收割下沉市場(chǎng)消費(fèi)者。如此一來，三只松鼠陷入“高端市場(chǎng)難突破、低價(jià)競(jìng)爭(zhēng)無優(yōu)勢(shì)、線下布局缺壁壘”的尷尬困局。在這般激烈的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境下，三只松鼠新業(yè)務(wù)能否打造出差異化競(jìng)爭(zhēng)力，成功突出重圍，仍是個(gè)未知數(shù)。

總而言之，在零食行業(yè)“質(zhì)價(jià)比”升級(jí)的大周期中，資本市場(chǎng)的目光愈發(fā)敏銳和理性。

他們或許不再滿足于聽企業(yè)講述新的故事，而是更加看重供應(yīng)鏈效率、品牌溢價(jià)能力和真實(shí)的盈利質(zhì)量。

想要成功跨越重重障礙，實(shí)現(xiàn)價(jià)值重塑，三只松鼠還有很長一段路要走。