隨著創(chuàng)始人的高調(diào)回歸，京東近期頗有點(diǎn)“中興”的味道。公司在業(yè)務(wù)方面上馬了企圖心十分之大的外賣業(yè)務(wù)，總營(yíng)收增速也出現(xiàn)了上揚(yáng)的勢(shì)頭，一切又好像回到了先前熱火朝天的場(chǎng)面。

輿論場(chǎng)中京東大有重回C位的勢(shì)頭，但反觀資本市場(chǎng)表現(xiàn)則又是另外一番場(chǎng)景，截至撰稿時(shí)企業(yè)市盈率仍然在10倍以下徘徊，這顯然又不是一家高成長(zhǎng)性公司該有的定價(jià)。

輿論和資本市場(chǎng)的割裂和擰巴，究竟是市場(chǎng)錯(cuò)看了京東，還是企業(yè)還有什么隱藏的秘密不曾被發(fā)現(xiàn)呢？這讓我們十分好奇。

本文核心觀點(diǎn)：

其一，京東“中興”不僅有“國(guó)補(bǔ)”紅利因素，亦有自營(yíng)采銷對(duì)供應(yīng)鏈的議價(jià)能力，雙重利好之下，京東營(yíng)收和利潤(rùn)雙雙回暖；

其二，京東高調(diào)布局外賣，實(shí)為被動(dòng)保護(hù)自己的護(hù)城河；

其三，出口轉(zhuǎn)內(nèi)銷紅利不好消化。

“中興”二件套：國(guó)補(bǔ)和采銷

2025年Q1京東總營(yíng)收同比增長(zhǎng)15.8%，達(dá)3011億元，較之上年同期77億元的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)，該期增至105億元。無(wú)論是規(guī)模還是利潤(rùn)，京東在本季度均斬獲頗豐，實(shí)現(xiàn)了量?jī)r(jià)齊飛的大好局面。

對(duì)上述現(xiàn)象的解讀，市場(chǎng)多將 “國(guó)補(bǔ)”視為主要變量，京東特有的優(yōu)勢(shì)（3C占比大和企業(yè)架構(gòu)）能快速吃到國(guó)補(bǔ)和地方的家電補(bǔ)貼紅利，2024下半年至此開(kāi)啟了京東的一段美好時(shí)光。

此類觀點(diǎn)已經(jīng)成為市場(chǎng)一大共識(shí)，我們也不再贅述，在此為大家提供一個(gè)新的視角：京東自營(yíng)業(yè)務(wù)對(duì)供應(yīng)鏈的議價(jià)能力。

在2020-2022年這一特殊周期內(nèi)，京東自營(yíng)占比和毛利率呈現(xiàn)了雙雙下降的勢(shì)頭（開(kāi)放平臺(tái)成長(zhǎng)迅速)，一方面彼時(shí)主流零售平臺(tái)都在努力為商家紓困，進(jìn)行了流量補(bǔ)貼工作，另一方面也是最重要的，京東在降價(jià)甩庫(kù)存，這很大程度上稀釋了平臺(tái)的盈利能力，出于對(duì)未來(lái)風(fēng)險(xiǎn)的警醒，企業(yè)去庫(kù)存以降低經(jīng)營(yíng)負(fù)擔(dān)。

2023年之后上述路徑開(kāi)始被打破，自營(yíng)占比和毛利率開(kāi)始同步，直至2025年Q1自營(yíng)占比已經(jīng)回到了近兩年高點(diǎn)（自營(yíng)增長(zhǎng)速度大于開(kāi)放平臺(tái))，這顯然是反直覺(jué)的：理論上自營(yíng)毛利率要明顯低于開(kāi)放平臺(tái)，該業(yè)務(wù)占比提高理應(yīng)是攤薄毛利率的，現(xiàn)實(shí)和理論難以匹配。

這就是京東自營(yíng)對(duì)上游供應(yīng)鏈議價(jià)能力的具體體現(xiàn)：

1）過(guò)去幾年我國(guó)連鎖超市上市企業(yè)景氣度長(zhǎng)期低迷， 2023年社會(huì)常態(tài)化之后，線下零售并沒(méi)有迎來(lái)春天，反而是一個(gè)坎坷接一個(gè)坎坷。對(duì)于供應(yīng)商來(lái)說(shuō)，原出貨渠道已經(jīng)非常不暢通（昔日超市界模范生的永輝都淪落到找胖東來(lái)“爆改”），京東是商超作為單一渠道大采購(gòu)商的地位自然陡增，掌握了對(duì)供應(yīng)商的“定價(jià)權(quán)”，尤其日用百貨的毛利開(kāi)始得到提升。

2024年初京東利用采銷優(yōu)勢(shì)大打價(jià)格戰(zhàn)，即便如此還能保持高毛利，這也是其規(guī)模優(yōu)勢(shì)對(duì)商家的具體體現(xiàn)；

2）2024下半年隨著“國(guó)補(bǔ)”的推出，京東順利承接了此次紅利，此時(shí)3C類商品開(kāi)始成為毛利的主要貢獻(xiàn)者。

京東“中興”不僅僅是乘了“國(guó)補(bǔ)”的運(yùn)勢(shì)，京東超市的采銷團(tuán)隊(duì)亦是功不可沒(méi)。如此我們也就不難理解京東近期對(duì)閃購(gòu)的忌憚：

當(dāng)線下超市紛紛參與美團(tuán)和阿里為代表的線上閃購(gòu)業(yè)務(wù)，這不僅會(huì)影響用戶端對(duì)京東商城的總需求，也會(huì)削弱京東對(duì)供應(yīng)鏈的議價(jià)能力（供應(yīng)商在競(jìng)爭(zhēng)中可有待價(jià)而沽的機(jī)會(huì)），任其發(fā)展下去，都會(huì)對(duì)京東利潤(rùn)和營(yíng)收帶來(lái)沖擊，開(kāi)篇所言的“中興”的持續(xù)性就要打個(gè)折扣。

為變被動(dòng)為主動(dòng)，京東以高頻外賣業(yè)務(wù)為切入點(diǎn)，旨在快速吸引用戶完成流量和運(yùn)力儲(chǔ)備，其目標(biāo)應(yīng)該是以此為跳板將業(yè)務(wù)擴(kuò)張至多品類的閃購(gòu)。

最為商業(yè)文明最古老的形態(tài)之一，零售的商業(yè)模式非常簡(jiǎn)單（賺差價(jià)，線上崛起后又加入賣流量這一模式），渠道永遠(yuǎn)為王。此前京東建立了高效而龐大的自營(yíng)體系，構(gòu)筑了引以為傲的護(hù)城河和準(zhǔn)入壁壘。

與此同時(shí)零售又是進(jìn)化速度最快的行業(yè)之一，當(dāng)閃購(gòu)對(duì)原有貨架超市電商造成沖擊后，京東不得不被動(dòng)卷入競(jìng)爭(zhēng)之中。名義上京東近期的一系列行為都是主動(dòng)而為之，但在業(yè)務(wù)邏輯層面，京東實(shí)屬不得已而為之。

出口轉(zhuǎn)內(nèi)銷也離不開(kāi)閃購(gòu)

當(dāng)前地緣政治劇烈震動(dòng)，對(duì)出口類企業(yè)帶來(lái)許多擾動(dòng)，以京東為代表的零售企業(yè)以“出口轉(zhuǎn)內(nèi)銷”吸引了不少關(guān)注，許多朋友就萌生了樂(lè)觀的想法：這可以提高平臺(tái)的商品供給，不失為一大利好。

理論確實(shí)如此，如果我們細(xì)看數(shù)據(jù)就不一定如此樂(lè)觀了。

京東以自營(yíng)業(yè)務(wù)起家，商業(yè)模式以‘賺差價(jià)’為核心。憑借物流時(shí)效性優(yōu)勢(shì)，其長(zhǎng)期被視為消費(fèi)升級(jí)標(biāo)桿企業(yè)。這一邏輯可從行業(yè)的順周期中得到驗(yàn)證：在景氣上行階段，企業(yè)主動(dòng)加庫(kù)存推高社會(huì)價(jià)格中樞（需求增長(zhǎng)），京東通過(guò)‘利差’紅利放大收益，進(jìn)而獲得資本市場(chǎng)青睞。

反之若在去庫(kù)存階段，用戶對(duì)價(jià)格更為敏感，對(duì)消費(fèi)升級(jí)的京東則多多以“利空”評(píng)價(jià)，市場(chǎng)景氣度相對(duì)消極。

2022年之后，我國(guó)經(jīng)歷了漫長(zhǎng)的去庫(kù)存周期，2023年之后PPI為代表的宏觀指標(biāo)又一直在0以下徘徊，總需求的不足的壓力乃是相當(dāng)之大，大環(huán)境對(duì)京東并不友好。

此時(shí)如果出口轉(zhuǎn)內(nèi)銷會(huì)帶來(lái)怎樣的結(jié)果呢？

其一，從歷史經(jīng)驗(yàn)看，2018年的貿(mào)易摩擦催生了拼多多，2020年之后的去庫(kù)存周期讓帶貨直播迅速崛起，無(wú)論是被動(dòng)還是主動(dòng)去庫(kù)存，彼時(shí)企業(yè)主體需要的都是“快速走量”，需要新的流量平臺(tái)；

其二，外貿(mào)企業(yè)如果被迫要轉(zhuǎn)內(nèi)銷，迎接他們肯定是更加的”內(nèi)卷“，且考慮到行業(yè)已經(jīng)低迷許久，中小企業(yè)主的信心已經(jīng)被擊穿，企業(yè)恐怕很有心力再去內(nèi)卷。

基于上述分析，如果要承接”出口轉(zhuǎn)內(nèi)銷“的紅利，不僅需要有強(qiáng)大的出貨絕對(duì)值，還需要有增速背書(shū)做背書(shū)，否則很難根本解決外貿(mào)企業(yè)的生存問(wèn)題。

這也可以看出京東做外賣之緊迫感，希望在短期內(nèi)帶動(dòng)總流量的盤(pán)子，在解決運(yùn)力和商家問(wèn)題之后，可以大步向閃購(gòu)邁進(jìn)，拱衛(wèi)業(yè)務(wù)的護(hù)城河。

從業(yè)務(wù)邏輯上我們對(duì)京東的種種做法都表示理解和認(rèn)可，只是短期內(nèi)需要提醒：

1）企業(yè)成本的飆升，2025年Q1末進(jìn)行外賣業(yè)務(wù)，其高補(bǔ)貼和高流量采買是否會(huì)對(duì)未來(lái)1-2個(gè)季度的損益表帶來(lái)影響，新舊業(yè)態(tài)的轉(zhuǎn)型和承接往往會(huì)體現(xiàn)在財(cái)務(wù)報(bào)表中；

2）在現(xiàn)金流量表方面，京東一直吃“賬期差”，對(duì)商家應(yīng)收賬款賬期回到了57.6天的高點(diǎn)，這是企業(yè)穩(wěn)定現(xiàn)金的基石，也是企業(yè)對(duì)供應(yīng)鏈議價(jià)能力的具體體現(xiàn)，從邏輯上看該部分指標(biāo)很難再有增加空間，因此我們也會(huì)非常關(guān)注經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流和自由現(xiàn)金流的表現(xiàn)，這關(guān)乎企業(yè)運(yùn)營(yíng)的安全性。

表面看京東確實(shí)處于”中興“時(shí)刻，只是我們需要拉長(zhǎng)時(shí)間線去看，來(lái)判斷中興的持久性，尤其當(dāng)國(guó)補(bǔ)邊際效應(yīng)收窄之后，2025年京東的財(cái)報(bào)將非常值得關(guān)注，這可能也是企業(yè)輿論雷聲大，但市盈率長(zhǎng)期在10倍以下的原因。