題要：大客戶依賴的脆弱、技術創(chuàng)新的乏力、激進擴產(chǎn)的盲目，無不暴露出“速成神話”的隱痛

作者：王晨

編輯：李朋

作為國內(nèi)RV減速器市場份額排名第二的龍頭企業(yè)，浙江環(huán)動機器人關節(jié)科技股份有限公司（以下簡稱“環(huán)動科技”）的科創(chuàng)板IPO進程一直備受關注。

根據(jù)招股書顯示，這家國產(chǎn)RV減速器龍頭企業(yè)業(yè)績增長快速，近三年營收復合增長率高達42%，2024年市占率攀升至24.98%，僅次于日本巨頭納博特斯克。

2025年5月，隨著環(huán)動科技科創(chuàng)板IPO進入第二輪問詢階段，關于公司的“沖A”之路似乎又更近了一步。與此同時，環(huán)動科技并不缺乏上市經(jīng)驗，因為其背靠著上市公司“雙環(huán)傳動”，是雙環(huán)傳動的控股子公司，2023年8月完成股份制改制后不久，母公司便宣布了對環(huán)動科技的分拆上市計劃。

可以看到，環(huán)動科技紙面實力頗為強悍，公司不乏技術與市場亮點，并且還承載著相關產(chǎn)品國產(chǎn)化替代的期待。但是，由招股書及監(jiān)管問詢回復暴露出的多重風險，仍然為其上市前景蒙上了一層陰影。

一、下游經(jīng)營惡化蔓延向上？

公開資料顯示，環(huán)動科技是從事機器人關節(jié)高精密減速器研發(fā)、設計、生產(chǎn)和銷售的國家高新技術企業(yè)，主要為客戶提供覆蓋3-1000kg負載機器人所需的高精密減速器整體方案。RV減速器為公司主要產(chǎn)品，廣泛應用于機器人、工業(yè)自動化等高端制造領域。

從收入結構數(shù)據(jù)看，環(huán)動科技是一家典型的擁有大客戶“依賴癥”的企業(yè)，并且這種依賴持續(xù)加劇中。

招股書數(shù)據(jù)顯示，環(huán)動科技對前兩大客戶埃斯頓和埃夫特的銷售收入占比已經(jīng)從2021年的12.72%和18.60%攀升至2024年上半年的52.88%和11.39%，前五大客戶合計更是為公司貢獻了超過75%的收入。①

自然而然地，這種依賴在監(jiān)管問詢函中被重點質(zhì)疑：“下游兩大客戶2024年預計合計虧損超9.6億元，其中，埃斯頓2024年營收40 億，同比下降13%。歸母凈利潤虧損8.1億。同比下降700%。埃夫特2024 年營收13.73 億，同比下降27%，歸母凈利潤虧損1.5 億，同比下降 230%。前兩大客戶大幅虧損是否導致采購價格進一步下壓？”①

可以看到，環(huán)動科技的前兩大客戶還深陷虧損難題。

財報數(shù)據(jù)顯示，2024年，埃斯頓歸母凈利潤虧損8.1億元，同比暴跌700%；埃夫特同期虧損1.57億元，近五年累計虧損超7億元。

更重要的是，下游客戶的經(jīng)營困境已經(jīng)“向上”傳導至環(huán)動科技。最新的2024年上半年，公司營收同比下降11.96%，毛利率從42.47%驟降至35.36%。②

此外，環(huán)動科技應收賬款激增、周轉率遠遜行業(yè)的表現(xiàn)也與下游客戶的經(jīng)營惡化不無關聯(lián)。

報告期各期末，公司應收賬款分別為2325.90萬元、6895.18萬元、1.35億元及1.75億元，分別占流動資產(chǎn)的18.49%、31.84%、27.30%及34.01%。應收賬款周轉率逐步從4.07、3.42、2.85降至2024年上半年的1.63，顯著低于行業(yè)均值5.12次，壞賬計提壓力凸顯。②

值得注意的是，應收賬款前五名客戶與銷售收入前五名高度重合，占比超86%，進一步暴露公司回款風險、暗藏壞賬隱患。

2、 部分財務指標惡化？

聚焦在主要財務指標看，招股書顯示，2021年至2023年及2024年上半年，環(huán)動科技分別實現(xiàn)營業(yè)收入9141.23萬元、1.69億元、3.09億元及1.34億元，2021年、2022年營收增幅分別達到85.14%、82.86%。

同期，公司凈利潤分別為2021.40萬元、5017.83萬元、7626.29萬元及2553.95萬元，2021年、2022年凈利增幅分別為148.24%、51.98%。

“主要產(chǎn)品RV減速器份額已在國內(nèi)機器人RV減速器市場中取得領先?！杯h(huán)動科技在招股書中介紹。根據(jù)高工產(chǎn)業(yè)研究院（GGII）統(tǒng)計，2021年至2023年，環(huán)動科技RV減速器產(chǎn)品國內(nèi)市占率分別為10.11%、13.65%、18.89%，逐年上升且僅次于納博特斯克。同期，納博特斯克的市場占有率分別為51.77%、50.87%、40.17%，為該領域龍頭企業(yè)。

盡管如此，環(huán)動科技在另外一些主要財務指標上顯現(xiàn)出的惡化趨勢，不免令市場產(chǎn)生擔憂。

2024年上半年，環(huán)動科技的營業(yè)收入同比減少11.96%。尤其是第二季度，收入同比大幅減少21.71%。

與此同時，公司毛利率的增長勢頭也被打斷，報告期內(nèi)主營業(yè)務毛利率分別為35.48%、40.68%、42.47%及38.14%。③

還有增收不增利隱憂。

2024年上半年，隨著公司營收增速從82.86%驟降至10.27%，凈利潤同比下滑20.32%，經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流與凈利潤比值僅0.57，盈利質(zhì)量開始呈現(xiàn)出惹人擔憂的態(tài)勢。

而在營收、凈利、毛利率等核心業(yè)績指標開始遭遇“搖擺”之際，公司研發(fā)投入縮水的趨勢，也或多或少讓環(huán)動科技的技術空心化趨勢“隱現(xiàn)”。

雖然環(huán)動科技宣稱突破了RV減速器核心技術，但從財報數(shù)據(jù)看，其研發(fā)費用率從2021年的12.69%降至2024年上半年的9.79%，低于行業(yè)均值。③

另外，募投項目中，研發(fā)中心預算從1.57億元腰斬至0.8億元，再加上核心技術被質(zhì)疑依賴母公司雙環(huán)傳動的齒輪加工工藝，一些人認為公司的自主創(chuàng)新后勁不足。

同時，公司專利主要集中于工藝改進而非底層設計，與日本納博特斯克在精度、壽命上的差距仍存，也暴露出環(huán)動科技在長期技術能力上的隱患。

三、產(chǎn)品單一與激進擴產(chǎn)相矛盾

從主力業(yè)務營收占比來看，環(huán)動科技一直被市場認為面臨產(chǎn)品結構單一的風險。

招股書數(shù)據(jù)顯示，2021年至2023年以及2024年上半年，公司RV減速器收入分別為8436.90萬元、1.59億元、2.93億元及1.26億元，占主營業(yè)務收入的比例分別為94.04%、95.06%、95.05%和94.58%。

對此，環(huán)動科技方面曾坦言：“由于公司產(chǎn)品相對單一，公司抵抗市場競爭、行業(yè)波動及主要客戶經(jīng)營狀況變化的能力較弱?！?/p>

RV減速器收入常年占比超94%，難免也會讓公司在抗風險能力上顯得薄弱。

值得警惕的是，環(huán)動科技在RV減速器上的強勢可能不會一直持續(xù)下去。

雖然在公司的大力發(fā)展下，市占率不斷提升，日本納博特斯克市占率下降至40.17%，但競品產(chǎn)品在精度、壽命等指標上仍大幅領先，環(huán)動科技需要警惕技術代際差距和市場份額擠壓的雙重壓力。

回到本次IPO來看，環(huán)動科技產(chǎn)品單一的現(xiàn)狀也與其激進擴產(chǎn)的募資目的存在一定程度上的矛盾。

在產(chǎn)能利用率下滑的背景下，環(huán)動科技仍然選擇募資擴產(chǎn)，受到行業(yè)廣泛關注。

招股書顯示，環(huán)動科技此次擬通過IPO募資14.08億元擴產(chǎn)32萬臺RV減速器，不過數(shù)據(jù)顯示，2021年至2023年以及2024年上半年，環(huán)動科技RV減速器產(chǎn)品的產(chǎn)能利用率分別為80.61%、87.02%、101.30%和83.08%。

這意味著，在三年多的時間里，環(huán)動科技主要產(chǎn)品產(chǎn)能利用率僅在2023年超過100%，2024上半年僅為83.08%。產(chǎn)能利用率已從101%降至83%，卻仍逆勢擴產(chǎn)，消化風險高企。④

此外，隨著市場對于工業(yè)機器人銷量增速預測回落至9.4%，且人形機器人對RV減速器的需求尚未規(guī)?；?，環(huán)動科技的激進擴產(chǎn)或許也會導致產(chǎn)能過剩。與此同時，國際巨頭納博特斯克在2024年推出新一代產(chǎn)品并降價15%-20%，進一步加劇了市場競爭，增強環(huán)動科技的產(chǎn)能消化風險。

四、亟待解答的難題

作為雙環(huán)傳動的子公司，環(huán)動科技在吸引投資方面經(jīng)驗豐富。

招股書顯示，2023年1月，轉型升級基金、先進制造基金、淡馬錫旗下Springleaf及True Light、嘉興環(huán)速、玉環(huán)國投、淳安浙環(huán)等股東合計增資人民幣2.9億元，認繳公司新增注冊資本共計人民幣413.25萬元。

2023年5月，高瓴辰鈞、先進制造基金等以合計7000萬元從公司原股東手中收購合計2.33%股權。

還有實控人家族和高管團隊，雙環(huán)傳動員工持股平臺嘉興環(huán)創(chuàng)、嘉興環(huán)盈、嘉興環(huán)瀚，股東包括雙環(huán)傳動董事、副總經(jīng)理蔣亦卿；MIN ZHANG(雙環(huán)傳動董事、總經(jīng)理)、陳海霞(雙環(huán)傳動董事、副總經(jīng)理、董事會秘書)、王佩群(雙環(huán)傳動副總經(jīng)理、財務總監(jiān))和周志強(雙環(huán)傳動董事)；雙環(huán)傳動董事、副總經(jīng)理張戎等。

截至2024年上半年，吳長鴻、陳劍峰、蔣亦卿和陳菊花合計直接和間接控制公司控股股東雙環(huán)傳動15.18%的股份，為雙環(huán)傳動的實際控制人。而吳長鴻、陳劍峰、蔣亦卿分別為陳菊花的大女婿、二女婿、三女婿。

因此，如果能順利上市，“雙環(huán)系”葉氏家族、雙環(huán)傳動部分高管以及大量投資機構將享受到此次“資本盛宴”。

但環(huán)動科技的IPO之路，既是國產(chǎn)RV減速器突圍的縮影，也折射出技術追趕與資本催熟間的矛盾。

若無法擺脫客戶依賴、提升技術壁壘并優(yōu)化產(chǎn)能結構，即便成功上市，其長期價值亦將面臨市場拷問。監(jiān)管層在問詢中反復提及的“成長性”與“可持續(xù)性”，或許正是這場國產(chǎn)替代敘事能否兌現(xiàn)的關鍵命題。

值得關注的是，人形機器人產(chǎn)業(yè)的政策東風或為其帶來新機遇，但如何在價格戰(zhàn)與技術迭代中平衡短期生存與長期發(fā)展，仍是環(huán)動科技亟待解答的難題。

編后語

環(huán)動科技的IPO，是一面映照國產(chǎn)高端制造困境的鏡子。當“國產(chǎn)替代”的宏大敘事裹挾資本熱情洶涌而來，我們既需為技術突破喝彩，更應警惕繁榮表象下的暗流——大客戶依賴的脆弱、技術創(chuàng)新的乏力、激進擴產(chǎn)的盲目，無不暴露出“速成神話”的隱痛。

這家企業(yè)的困境，實則是中國硬科技突圍的集體縮影：資本可以催熟規(guī)模，卻難填平技術代溝；市場份額的攀升，未必等同核心競爭力的夯實。當國際巨頭以技術迭代與價格戰(zhàn)雙重夾擊，環(huán)動科技若僅靠“國產(chǎn)替代”的情懷續(xù)命，終將在市場退潮時裸泳。

但危機亦是轉機。國產(chǎn)替代的終極答案，不在IPO敲鐘的瞬間，而在底層技術的深耕。環(huán)動科技若想真正突圍，需將資本轉化為刀刃——以研發(fā)投入刺破技術壁壘，以多元布局抵御行業(yè)波動，以審慎擴產(chǎn)匹配真實需求。人形機器人等新興賽道的政策東風，或可提供彎道機遇，但唯有扎根技術，方能將“風口”變?yōu)椤暗鼗薄?/p>

市場的期待，從來不是又一個資本狂歡的故事，而是一個能穿越周期、比肩國際的硬核樣本。環(huán)動科技的答卷，或將定義國產(chǎn)高端制造的成色：是泡沫褪去后的曇花一現(xiàn)，還是厚積薄發(fā)的星辰大海？這條路注定艱難，但唯有直面荊棘，方能摘取真正的榮光。中國制造的突圍，需要熱血，更需要冷思考；需要速度，更需敬畏時間的重量。

注：

1 2025.05.06，經(jīng)濟觀察報，《環(huán)動科技IPO背后的雙環(huán)傳動棋局：國產(chǎn)替代光環(huán)下的隱憂》

2 2024.12.09，長江商報，《環(huán)動科技依賴大客戶核心產(chǎn)品單價降17% 吳長鴻IPO前“低買高賣”套現(xiàn)3000萬》

3 2024.12.14，中國經(jīng)營網(wǎng)，《“四歲”環(huán)動科技擬上科創(chuàng)板 第一大客戶銷售占比超50%》

4 2025.01.07，港灣商業(yè)觀察，《環(huán)動科技平均售價波動下滑：大客戶依賴明顯，應收賬款周轉率驟降》