連續(xù)43個月的下跌，遠(yuǎn)超全球房地產(chǎn)危機(jī)平均38個月的調(diào)整期，而真正的底部似乎仍在迷霧中。

“房地產(chǎn)市場今年有望逐步趨穩(wěn)，但正式趨穩(wěn)可能要等到2026年。”

摩根大通中國首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家朱海斌在今年5月的一次媒體見面會上如是說。

他的聲音平靜，卻道出了中國房地產(chǎn)行業(yè)面臨的漫長調(diào)整周期。

近幾個月，一線城市新房成交量出現(xiàn)連續(xù)回升，部分核心城市房價(jià)環(huán)比小幅上漲。但市場整體依然脆弱。

摩根大通最新研究報(bào)告揭示了更為復(fù)雜的現(xiàn)實(shí)：

盡管下跌時(shí)間已超國際平均水平，但從跌幅、租售比、房價(jià)收入比等指標(biāo)綜合判斷，中國房價(jià)尤其是一線城市仍未觸底。

2024年四季度，中國核心城市房地產(chǎn)成交量連續(xù)3個月回升，似乎帶來了市場回暖的希望。上海新房價(jià)格甚至自2022年6月以來連續(xù)30個月環(huán)比上漲。但這些數(shù)據(jù)背后隱藏著更為復(fù)雜的市場現(xiàn)實(shí)。

根據(jù)摩根大通的分析，中國房價(jià)已連續(xù)下跌43個月，遠(yuǎn)超全球主要經(jīng)濟(jì)體房地產(chǎn)危機(jī)期間平均38個月的下跌時(shí)長。時(shí)間維度上，調(diào)整周期已足夠長，但時(shí)間本身并不能定義底部。

市場分化日益加劇。朱海斌指出：“目前一二線與三四線城市的表現(xiàn)分化比較明顯，一二線城市企穩(wěn)跡象可能更加明顯，但三四線城市房地產(chǎn)的庫存過高，供應(yīng)過剩，可能需要更長時(shí)間來實(shí)現(xiàn)房地產(chǎn)市場的真正穩(wěn)定?！?/p>

官方數(shù)據(jù)顯示整體房價(jià)跌幅為17%，低于全球平均23%的跌幅水平。但這一數(shù)字掩蓋了地區(qū)差異。一線城市實(shí)際市場跌幅遠(yuǎn)超官方數(shù)據(jù)——北京、上海達(dá)到25%-30%，深圳甚至高達(dá)35%-40%。

房價(jià)何時(shí)觸底？摩根大通從四個關(guān)鍵維度進(jìn)行了剖析。

租售比指標(biāo)揭示了中國房地產(chǎn)的估值困境。中國平均租金回報(bào)率僅為2.6%，顯著低于全球主要經(jīng)濟(jì)體4.9%的水平。一線城市更為嚴(yán)峻：廣州1.3%、深圳1.5%、北京和上海1.6%，均遠(yuǎn)低于全球一線城市平均3.1%的水平。

房價(jià)收入比同樣顯示失衡仍在持續(xù)。全國平均為6.3年，看似接近合理區(qū)間，但一線城市高達(dá)15年，超過全球主要城市11年的平均水平。若包含香港，中國一線城市在全球高房價(jià)城市中的占比更高。

庫存問題尤為棘手。截至2024年3月，中國共有23億平方米的新房庫存，去化周期約29個月。更嚴(yán)峻的是，市面上超過30%的庫存是“死庫存”——位置偏遠(yuǎn)、戶型差、質(zhì)量差，短期內(nèi)難以賣出。一些在建項(xiàng)目未來也會有約20%轉(zhuǎn)為死庫存。

銷售底部臨近但尚未到達(dá)。不同測算方式得出的底部區(qū)間為6-7億平方米/年，而2025年預(yù)計(jì)商品房銷售面積約8億平方米，仍高于底部區(qū)間。量價(jià)均有進(jìn)一步下行壓力。

面對市場下行，政策制定者似乎陷入兩難。2025年二季度被廣泛認(rèn)為是房地產(chǎn)政策集中發(fā)力的關(guān)鍵窗口期。住建部明確要求落實(shí)“四個取消、四個降低、兩個增加”的政策組合。

但摩根大通對政策效果持謹(jǐn)慎態(tài)度，尤其對放開一線城市限購的可能性。該機(jī)構(gòu)認(rèn)為這一政策出臺概率低，且即使出臺，對市場復(fù)蘇效果有限，甚至可能加劇二三四線城市房價(jià)下跌。

邏輯在于：一線城市購房需求以自住為主，受戶口限制；投資客則因租售比低缺乏動力，疊加人口上限政策，難以通過限購放松刺激需求。政策依賴度高，但短期強(qiáng)刺激政策出臺可能性較低，行業(yè)調(diào)整將呈“慢磨底”特征。

毛振華教授提出了另一個政策方向：“適時(shí)放開北京、上海等標(biāo)志性城市的限購政策，釋放需求潛力、提振市場信心?！彼J(rèn)為這些標(biāo)志性城市的房價(jià)企穩(wěn)將對全國市場產(chǎn)生積極影響。

房地產(chǎn)持續(xù)下行是否會導(dǎo)致系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)？摩根大通給出了相對樂觀的評估。

一個關(guān)鍵現(xiàn)象是：2021年以來居民持續(xù)提前還貸，新增貸款難以填補(bǔ)缺口，反映居民杠桿能力觸頂。但銀行體系展現(xiàn)了一定韌性——房地產(chǎn)貸款規(guī)模收縮，疊加國有銀行體系支撐，短期內(nèi)引發(fā)系統(tǒng)性金融危機(jī)的可能性較低。

風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制也在發(fā)揮作用。在預(yù)售制度下，居民承擔(dān)了爛尾樓風(fēng)險(xiǎn)，成為房地產(chǎn)危機(jī)的“第一道防火墻”。這種機(jī)制雖然殘酷，但客觀上保護(hù)了金融體系。

民營房企的生存狀況卻不容樂觀。頭部50家民營房企生存狀況堪憂，行業(yè)出清加速，凸顯房企債務(wù)與經(jīng)營壓力。2024年4月的新房開工量從2019年的歷史高點(diǎn)下降了69%。

開發(fā)商違約數(shù)量創(chuàng)下歷史記錄，導(dǎo)致他們整體拿地開工量劇烈下滑，反而減少了未來供應(yīng)。瑞銀的林鎮(zhèn)鴻指出：“由于大多數(shù)民營房企失去了融資渠道，他們絕大多數(shù)已停止購買土地和建造房屋，從而進(jìn)一步減少了供應(yīng)過剩。”

中國房地產(chǎn)市場的調(diào)整正朝著一個新平衡點(diǎn)邁進(jìn)。2025年可能見證幾個重要變化。

現(xiàn)房銷售占比提升成為趨勢性轉(zhuǎn)變。2024年1-11月，中國商品住宅現(xiàn)房銷售面積占比升至約26.5%，較2023年全年高7.73個百分點(diǎn)?？硕鹧芯恐行姆Q，2024年以來全國至少30個省市發(fā)布推進(jìn)現(xiàn)房銷售試點(diǎn)相關(guān)文件。

“好房子”供應(yīng)放量是另一重要趨勢。中指研究院調(diào)查顯示，居民對“好房子”有諸多期待，如戶型方面更加關(guān)注全明設(shè)計(jì)及靈活改造空間。隨著更多高品質(zhì)住房進(jìn)入市場，改善性需求有望得到釋放。

政策效力逐漸顯現(xiàn)需要時(shí)間。朱海斌指出：“去年9月以來，政府部門出臺了一系列穩(wěn)定房地產(chǎn)市場的政策舉措，包括房地產(chǎn)市場發(fā)展新模式等，但房地產(chǎn)市場正式趨穩(wěn)或?qū)⒃诿髂??！?/p>

瑞銀的林鎮(zhèn)鴻給出了一個具體時(shí)間點(diǎn)：“預(yù)計(jì)2025年6月，中國房地產(chǎn)價(jià)格和新開工量將趨于穩(wěn)定。”他的樂觀源于供應(yīng)減少：“復(fù)蘇的關(guān)鍵還是看供需改善。由于這兩年房企違約數(shù)量已創(chuàng)下歷史記錄，這導(dǎo)致房企整體拿地開工量都劇烈下滑，減少了未來的整體供應(yīng)?！?/p>

上海某高端樓盤售樓處里，看房者比去年多了不少，但真正簽約的人依然寥寥無幾。一位中年夫婦在樣板間徘徊良久，最終還是搖頭離開：“再等等，感覺還沒到底。”

他們的直覺與數(shù)據(jù)不謀而合。租售比、房價(jià)收入比、庫存去化周期等指標(biāo)都指向同一個方向：真正的市場平衡尚未到來。

摩根大通的報(bào)告末尾留下了一個時(shí)間點(diǎn)：2026年可能才是真正的轉(zhuǎn)折點(diǎn)。在此之前，中國房地產(chǎn)市場仍需穿越最后一段黑暗隧道。而隧道的長度，取決于政策之手能否精準(zhǔn)發(fā)力，以及市場能否在價(jià)格與價(jià)值之間找到新的平衡點(diǎn)。