作者|張逸虹

端午過后，騰訊音樂正式接棒HYBE成為韓娛“三大”之一的SM公司的股東。

HYBE通過場外大宗交易方式，向騰訊音樂娛樂集團(tuán)旗下中國香港法人出售其所持全部SM娛樂股份，交易金額約2433億韓元（約人民幣12.9億元）。但許多人不知道的是，這一次HYBE是折價出售，但先前通過向KaKao出售SM股份把SM藝人引入到了自家的Weverse平臺，也算是完成了歷史任務(wù)。

在《》中，小娛拆解了TME的投資版圖，包括SM娛樂在官網(wǎng)表示，接下來雙方將擴(kuò)展聯(lián)合制作、IP周邊、演出等業(yè)務(wù)，而且雙方計劃在未來2～3年內(nèi)推出一支中國本地化的偶像組合。這算是2.0版的EXO嗎？

這一次，小娛準(zhǔn)備聚焦到韓國：如何理解這一交易對韓娛的影響？

在本文，小娛復(fù)盤了交易的上半場，即HYBE收購SM的歷史；并研究了SM和TME新出爐的未來規(guī)劃。小娛認(rèn)為：這場交易是HYBE、SM、TME的“三贏”，HYBE要剝離無用資產(chǎn)專心闖美，SM要借東風(fēng)返華，TME要進(jìn)一步提升騰訊系會員內(nèi)在價值。

AI作圖 By娛樂資本論

然而，韓娛在中國市場恢復(fù)到2015年前的影響力的可能性微乎其微，當(dāng)前主要目標(biāo)是盤活現(xiàn)有國內(nèi)粉絲未滿足的需求。小娛認(rèn)為接下來，1）簽售可以，韓星入華演唱會仍面臨較大不確定性；2）本地團(tuán)仍然遙遠(yuǎn)，綠卡愛豆（在韓國出道活動的非韓國國籍愛豆）生存困境難解；3）“買買買”是韓娛對內(nèi)地市場的最大期待。

并購：資本是KPOP走向的最大影響因素

新聞公布后，大多數(shù)人都在討論騰訊音樂是否要借此進(jìn)一步拓展海外業(yè)務(wù)；而“懂行”的老韓娛人則會敏銳地關(guān)注到交易的對手方HYBE。騰訊音樂從HYBE手中“接棒”SM公司股份，同時也標(biāo)志著HYBE和SM的收購案徹底翻篇。

2023年2月，SM內(nèi)斗升級，時任管理層引入新股東KaKao，創(chuàng)始人李秀滿則將手中持有的14%SM公司股份賣給HYBE，雙方勢力正式交火。當(dāng)HYBE和KaKao先后宣布將從公開市場要約收購SM公司股票后，SM股價快速攀升，甚至一度傳出HYBE要舉債對SM進(jìn)行杠桿收購。

最終，作為音樂公司的HYBE還是難敵有“韓國騰訊”之稱的Kakao，這場韓娛“世紀(jì)收購案”在2023年3月以HYBE宣布停止對SM的收購、Kakao繼續(xù)追加確保股份、時任管理層贏得勝利并繼續(xù)宣布推動“SM3.0”告終。

正是這場全韓娛矚目的收購案，讓人們不得不正視HYBE的新地位。和“老三大”SM、JYP、YG相比，HYBE在2020年10月才IPO；并且在IPO前，HYBE曾因為收入高度依賴BTS（防彈少年團(tuán)）單一團(tuán)體而保守爭議。

圖1 各韓娛公司歷史營業(yè)收入情況

數(shù)據(jù)來源：Capital IQ

但在IPO后，HYBE一連多年保持超高速增長。一方面，是HYBE通過收并購不斷擴(kuò)張投資版圖。HYBE奉行廠牌戰(zhàn)略，在過去幾年中通過并購、自主孵化等方式不斷擴(kuò)張自己的“廠牌版圖”，包括BELIFT LAB（ENHYPEN所屬社）、Source Music（LE SSERAFIM所屬社）、PLEDIS（SEVENTEEN所屬社等）、ADOR（原New Jeans所屬社）等。

無可否認(rèn)的是，HYBE高度成熟的資本運作模式的確幫助其快速躋身韓國頭部娛樂公司，同時幫助其在最短的時間內(nèi)解決了資本市場所擔(dān)憂的對單一藝人團(tuán)體的過度依賴問題。但HYBE的高增長下是廠牌模式的隱憂：企業(yè)內(nèi)部缺乏統(tǒng)一的企業(yè)文化，廠牌各自為政；New Jeans解約問題至今未得到最終的解決方案，更遑論形成SM的“家族文化”來吸引“家族粉”了。

兩年前，HYBE在SM內(nèi)斗事件中名聲大噪，但不能確定的是，HYBE是否會成為下一個因內(nèi)斗而登陸財經(jīng)新聞的韓國娛樂公司。

圖2 HYBE對外收購事件梳理

資料來源：公開信息整理

另一方面，隨著韓國互聯(lián)網(wǎng)公司Naver（Line母公司）注資，雙方合作逐漸深化，HYBE旗下的Weverse平臺逐漸形成壟斷之態(tài)，成為韓國最大粉絲平臺。在2020年12月，Weverse僅有470萬月活躍用戶（MAU），而五年后，Weverse月活破千萬（韓國人口僅5千萬）。

圖3 Weverse平臺月活躍用戶情況

數(shù)據(jù)來源：公司財報

競爭：用高營銷支撐K-pop的增長野心

韓國本土市場太小、競爭過于激烈，亞洲滲透率已經(jīng)趨近飽和，這是KPOP界不爭的事實。不論是SM、JYP還是YG，甚至包括HYBE，都多多少少出現(xiàn)了營業(yè)收入增速放緩的問題。

圖4 各韓娛公司近三年營業(yè)收入增長情況

數(shù)據(jù)來源：Capital IQ

從營業(yè)收入的角度來看，當(dāng)前的韓娛大概呈現(xiàn)HYBE一家獨大，老三家中SM公司略微領(lǐng)先、JYP和YG平分秋色的競爭格局。但從凈利潤的角度來看，SM公司、HYBE、YG的凈利率都處于極低水平。小娛翻閱了各家公司的財報，發(fā)現(xiàn)各家上市公司的毛利率大概為35%到40%，而銷售管理費用高企是主要問題。SM公司銷售管理費用率超20%，而HYBE銷售管理費用率達(dá)到30%。

這意味著，在韓娛競爭日益白熱化的當(dāng)下，宣傳造勢的成本給公司形成了巨大業(yè)績壓力。偶像行業(yè)光鮮亮麗的外表下，“實紅”和“虛火”的界線在互聯(lián)網(wǎng)時代愈發(fā)模糊。

圖5 各韓娛公司歷史凈利率

數(shù)據(jù)來源：Capital IQ

當(dāng)時從李秀滿手中收購SM公司股份時，HYBE支付的股價約為12萬韓元/股；而此次賣給騰訊音樂的價格約為10.8萬韓元/股；如果不考慮HYBE參與KaKao2023年3月要約收購及后續(xù)通過公開市場大宗交易減持的股份，單從這一筆交易來看HYBE略有虧損。

但正如前文所說，HYBE“家大業(yè)大”，無論是盈利規(guī)模和資金規(guī)模都領(lǐng)先“老三大”，從財務(wù)角度并沒有脫手SM公司的迫切性。小娛更傾向于認(rèn)為，在收購SM公司失敗、且HYBE已經(jīng)通過參與Kakao2023年3月的要約收購實現(xiàn)SM藝人入駐Weverse，SM公司第二大股東的身份對HYBE來說已經(jīng)可有可無。

HYBE表示，“所得資金將主要用于發(fā)掘未來增長動力，加強(qiáng)旗下藝人與內(nèi)容的創(chuàng)新與開發(fā)，以及拓展全球音樂市場業(yè)務(wù)。”無論是從資本運作角度，還是從HYBE年復(fù)一年地送自家藝人上科切拉來看，HYBE的目標(biāo)非常明確——闖美。在2023年試圖收購SM時，HYBE也曾提出“要幫助SM藝人進(jìn)軍歐美市場”。

自防彈少年團(tuán)打通HYBE“闖美”的任督二脈之后，HYBE成立美國廠牌HYBE America，加速海外布局。盡管HYBE America曾傳出過比伯Justin Bieber、A妹Ariana Grande等主要藝人解約的傳聞，HYBE“闖美”戰(zhàn)略的核心——把韓娛造星模式帶到歐美市場——并不因此改變。

韓娛最常見的“闖美”衡量標(biāo)準(zhǔn)是Spotify、Billboard等美區(qū)榜單排名；為此，推出英文歌曲/專輯、以及在歐美地區(qū)打歌、巡演都是常見手法。相對來看，HYBE在美運作的亮點直接在美國本土市場選秀并推出新人團(tuán)體，以及安排自家藝人赴美活動。

圖6 HYBE“闖美”部分重點事件梳理

資料來源：公開信息整理

未來：K-pop還能滲透中國市場嗎？

韓娛要如何破局？既然成本難以壓縮，如何把蛋糕做大就成了韓娛公司面臨的核心問題。一方面，HYBE闖美，SM和TME聯(lián)合，都是為了從海外市場突圍；另一方面，做更賺錢的業(yè)務(wù)——IP和演出。

而進(jìn)入2025年一季度，SM公司的盈利情況突然發(fā)生好轉(zhuǎn)。根據(jù)SM公司，2025年一季度營業(yè)利潤為413億韓元（約2.15億人民幣），同比增長105.2%，營業(yè)利潤率同比上升10.2個百分點，主要是受演唱會和商品及授權(quán)收入增長推動的增長，以及一次性音樂收入的影響。

圖7 SM公司(母公司)營業(yè)收入構(gòu)成情況

數(shù)據(jù)來源：公司財報

而IP和演出，正是SM和TME的合作方向。這樣看來，SM“聯(lián)姻”的動機(jī)，也逐漸明朗。

SM公司5月29日在公司官網(wǎng)中發(fā)布題目為“SM加強(qiáng)與中國頂級合作伙伴騰訊音樂的戰(zhàn)略合作—大股東參與的機(jī)會”的新聞，表示SM公司已經(jīng)與騰訊音樂簽署了諒解備忘錄，“此次合作超越了現(xiàn)有的音樂發(fā)行，大大擴(kuò)大了合作范圍，包括新的偶像團(tuán)體聯(lián)合制作、IP 項目和針對亞洲市場的本地表演”。

收購?fù)瓿珊?，騰訊音樂在SM公司的持股比例為9.38%，SM最大股東為KaKao(持股21.61%)，加上其子公司Kakao娛樂(持股19.89%)，KaKao公司牢牢把握實際控制權(quán)。同時，騰訊通過子公司 MAXIMO PTE 持有 Kakao 的 5.95% 的股份，還通過另一家子公司 Skyblue Creative Investment（天藍(lán)投資有限公司）持有Kakao娛樂 2.96% 的股份。

看上去，這三家關(guān)系走的更近了。

在此之前，TME曾與多個國際頭部音樂公司保持著互相持股的關(guān)系，不過整體持股比例并不高，處于相互經(jīng)營不干涉、但業(yè)務(wù)層面合作逐步加深的狀態(tài)。

自去年以來，韓娛在內(nèi)地的活動略有“回暖”跡象，光是今年5月，便有多個韓團(tuán)官宣內(nèi)地活動。韓國最重要的頒獎典禮之一MAMA（Mnet亞洲音樂大獎）時隔七年落地中國香港，釋放了積極信號。

圖8 2025年5月部分KPOP相關(guān)內(nèi)地活動預(yù)告

資料來源：公開信息整理

那么KPOP在內(nèi)地的未來將如何發(fā)展？

1）簽售可以，演唱會有不確定性。即使是已官宣內(nèi)地簽售的韓團(tuán)，在實際執(zhí)行的時候也主打一個“低調(diào)”，也不曾大肆宣傳；韓團(tuán)在內(nèi)地演唱會的風(fēng)聲相當(dāng)多變，政治風(fēng)險難以解除。

2）2.0版的EXO要來了？5月末，HYBE剛剛官宣在北京成立分公司HYBE CHINA，將聚焦協(xié)助旗下藝人來華活動。而在SM官網(wǎng)上，SM表示兩家公司以未來 2~3 年出道為目標(biāo)在中國推出本土偶像團(tuán)體，SM 將負(fù)責(zé)選角、培訓(xùn)和制作等整體制作，TME 將負(fù)責(zé)本地推廣、專輯和音樂發(fā)行。兩家公司計劃通過此共同培養(yǎng)亞洲領(lǐng)先的偶像團(tuán)體。

3）“買買買”才是韓娛對內(nèi)地市場的最大期待。小娛認(rèn)為，在政策仍不夠明朗的當(dāng)下，SM和中國公司提出的幾個深度合作戰(zhàn)略方向中，最有可能盡快看到成效的是IP和演出業(yè)務(wù)。根據(jù)SM公司，在 IP 業(yè)務(wù)方面，雙方將在中國共同開發(fā)實體和數(shù)字照片卡、角色商品、快閃店和視頻內(nèi)容等各種業(yè)務(wù)。在演出領(lǐng)域，雙方將加強(qiáng)對SM藝術(shù)家巡演的合作，包括計劃于2026年在香港舉行的SMTOWN LIVE演唱會。如前文所屬，IP和演出，正是韓娛商業(yè)模式中增長最有潛力的兩大業(yè)務(wù)。