2025年4月美元下跌：外匯對沖的作用

作者：Hyun Song Shin, Philip Wooldridge, Dora Xia

日期：2025年6月20日

譯者：Mikko

核心要點(diǎn)

• 持有美元證券的非美國投資者進(jìn)行的貨幣對沖（Currency Hedging），似乎是導(dǎo)致2025年4月和5月美元走弱的一個(gè)重要因素。

• 近年來，美元的強(qiáng)勢以及由高企的短期美元利率驅(qū)動(dòng)的高昂貨幣對沖成本，降低了非美國投資者對沖其美元風(fēng)險(xiǎn)敞口的動(dòng)力。

• 可以從日內(nèi)匯率變動(dòng)中找到有關(guān)貨幣對沖活動(dòng)發(fā)生在何處的線索。4月份，美元的最大跌幅發(fā)生在亞洲交易時(shí)段，這表明亞洲投資者的活動(dòng)扮演了重要角色。

2025年4月初美國宣布關(guān)稅政策后，美國證券市場經(jīng)歷了“三殺”行情，即股票、債券和美元同步下跌。在避險(xiǎn)事件中美元出現(xiàn)不尋常的貶值，最初引發(fā)了關(guān)于市場對美元資產(chǎn)信心普遍喪失以及美元在全球資本市場中作用減弱的評論。然而，現(xiàn)有證據(jù)表明，對此期間美元下滑更合理的解釋是，非美國投資者為減輕其未對沖美元資產(chǎn)敞口的損失而進(jìn)行的對沖活動(dòng)。

來自美國境外的機(jī)構(gòu)投資者，其未對沖的美元敞口促使他們采取措施降低貨幣（匯率）風(fēng)險(xiǎn)。投資者保留了他們持有的美國資產(chǎn)，但增加了外匯（FX）掉期和遠(yuǎn)期合約的覆蓋，以減少對美元進(jìn)一步下跌的風(fēng)險(xiǎn)敞口。2025年4月和5月，美元的最大跌幅發(fā)生在亞洲交易時(shí)段，表明亞洲投資者的事后對沖活動(dòng)起到了重要作用。本文探討了外匯對沖對2025年4月和5月美元下跌的潛在貢獻(xiàn)，并為尋找這些對沖活動(dòng)背后的投資者所在地提供了一些線索。

非美國投資者持有大量美元債券

自全球金融危機(jī)（GFC）以來，隨著借款人轉(zhuǎn)向機(jī)構(gòu)投資者和其他非銀行金融中介機(jī)構(gòu)尋求資金，非美國投資者的證券投資占世界GDP的比重有所上升。這些投資的很大一部分是美元資產(chǎn)，尤其是在美國上市的股票和長期債務(wù)證券。在某種程度上，這些美元持倉反映了美國資本市場的規(guī)模和多年的優(yōu)異表現(xiàn)。但美元資產(chǎn)在全球投資組合中的主導(dǎo)地位，主要是其作為全球首選融資貨幣地位的體現(xiàn)。美元資本市場的規(guī)模和深度創(chuàng)造了吸引投資者和發(fā)行人的網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)。

雖然股票在非美國投資者的美元資產(chǎn)中占據(jù)了重要且龐大的比重，但外國投資者在美國債券市場中所占的份額要大于在美國股票市場。2025年3月，非美國投資者持有的美國股票超過17.6萬億美元，而他們持有的美國債券為13.6萬億美元。然而，他們僅持有18%的美國股票，相比之下，持有33%的美國國債和21%的美國機(jī)構(gòu)及公司債券。非美國投資者在由非美國借款人發(fā)行的13萬億美元債券（主要在離岸（歐洲美元）債券市場）中所占的份額可能更高。

美元債券最大的外國持有者位于亞洲和歐洲。如果考慮到通過歐洲托管機(jī)構(gòu)以及在加勒比和歐洲金融中心注冊的基金進(jìn)行的間接持有，亞洲的持有量比基于居住地的數(shù)據(jù)所顯示的還要大。值得注意的是，自全球金融危機(jī)以來，私人投資者已取代官方機(jī)構(gòu)，成為美國證券最大的外國買家。

圖表1：美元資產(chǎn)在非美國投資者的投資組合中占很大份額

A. 外國投資組合資產(chǎn)中持有美國證券的份額，按工具分類1(縱軸：占外國投資組合資產(chǎn)百分比)，圖例：股權(quán)；債務(wù)（短期，長期）

B. 外國投資者持有的美國證券份額(縱軸：占未償付美國證券百分比)，圖例：股權(quán)；國債；機(jī)構(gòu)和公司債務(wù)

C. 2025年3月美國證券的外國持有者(縱軸：萬億美元)，圖例：國債；股權(quán)；機(jī)構(gòu)和公司債務(wù)

1 不包括美國居民持有的外國投資組合資產(chǎn)。

外國證券投資的增長與用于對沖相關(guān)貨幣風(fēng)險(xiǎn)的外匯衍生品的增長相輔相成。對沖通常通過外匯掉期和遠(yuǎn)期合約實(shí)現(xiàn)。國際清算銀行（BIS）關(guān)于場外衍生品的數(shù)據(jù)顯示，到2024年底，外匯衍生品的合約名義價(jià)值為130萬億美元，是未償付的跨境債券持有量的三倍多。近90%的合約中有一方涉及美元。機(jī)構(gòu)投資者和其他非銀行金融中介機(jī)構(gòu)占未償付外匯合約的約60%，高于15年前的45%。

貨幣風(fēng)險(xiǎn)的對沖程度因投資者、投資組合和市場條件而異。對于養(yǎng)老基金和人壽保險(xiǎn)公司而言，其對受益人或保單持有人的債務(wù)絕大多數(shù)以本國貨幣計(jì)價(jià)，其資產(chǎn)負(fù)債管理要求他們對其債券持有進(jìn)行更高程度的對沖，以減輕這些資產(chǎn)與其本國貨幣負(fù)債之間的錯(cuò)配所產(chǎn)生的貨幣風(fēng)險(xiǎn)。因此，養(yǎng)老基金和人壽保險(xiǎn)公司通常受到嚴(yán)格的貨幣敞口規(guī)定。而監(jiān)管不那么嚴(yán)格的機(jī)構(gòu)，如資產(chǎn)管理公司和對沖基金，面臨的外匯開放頭寸限制則較為寬松。

由于股權(quán)回報(bào)的波動(dòng)性遠(yuǎn)大于貨幣回報(bào)的波動(dòng)性，并且股權(quán)對尋求更高回報(bào)的投資者具有吸引力，因此股權(quán)投資的對沖比固定收益投資組合更為少見。此外，從歷史上看，美元在避險(xiǎn)事件中傾向于升值，從而為未對沖的美國股票投資組合以本幣計(jì)算時(shí)減輕了損失。

市場因素也影響外匯對沖的程度，主要是通過其對對沖成本的影響。這些成本的關(guān)鍵驅(qū)動(dòng)因素是短期美元利率與外國利率之間的利差，因?yàn)橥鈪R掉期和遠(yuǎn)期合約通常是短期合約。投資者通常依賴短期工具來對沖其對長期證券的投資，因此當(dāng)短期美元利率上升時(shí)，對沖變得更加昂貴。這種情況通常與美國收益率曲線趨平同時(shí)發(fā)生。因此，當(dāng)美國收益率曲線趨平或倒掛時(shí)，對沖的吸引力就會下降。確實(shí)，研究發(fā)現(xiàn)，非美國投資者的對沖活動(dòng)與美元收益率曲線的斜率呈正相關(guān)（更陡峭的曲線增加了投資長期美元債券的吸引力），與本國貨幣曲線的斜率呈負(fù)相關(guān)（更平坦的曲線降低了投資本國貨幣債券的吸引力）。

就亞洲投資者而言，有跡象表明，近年來一些投資者降低了其外幣投資組合的對沖比率。例如，日本主要人壽保險(xiǎn)公司的對沖比率從2021年的約60%下降到2024年的40%。截至2024年底，中國臺灣人壽保險(xiǎn)公司對其持倉進(jìn)行了約65%的對沖，根據(jù)基于保險(xiǎn)公司財(cái)務(wù)報(bào)告的估計(jì)，這已接近歷史低點(diǎn)。據(jù)報(bào)道，歐洲一些養(yǎng)老基金近年來也降低了其對沖比率。

近年來外匯對沖比率的下降可歸因于至少兩個(gè)因素。一個(gè)是高昂的對沖成本，這傾向于支持不進(jìn)行對沖。自2022年美聯(lián)儲開始其最近的加息周期以來，外匯對沖變得更加昂貴，導(dǎo)致短期美元利率上升（圖表2.A）。對于亞洲和歐洲貨幣而言，對沖成本尤其高昂，因?yàn)檫@些國家的短期利率往往較低，其收益率曲線斜率也傾向于變陡（圖表2.B）。第二個(gè)不鼓勵(lì)對沖的因素是對美元的看漲觀點(diǎn)。2021年至2024年間美元的升值趨勢，鼓勵(lì)了非美國投資者不對其美元投資組合進(jìn)行對沖，以從貨幣收益中獲利。

圖表2：對沖成本已經(jīng)上升

A. 年化對沖成本1(縱軸：百分比)，圖例：亞洲；歐洲；拉丁美洲

B. 期限利差，美元減去其他貨幣2(縱軸：基點(diǎn))，圖例：亞洲；歐洲；拉丁美洲

1 對于外國投資者，使用外匯掉期或遠(yuǎn)期對沖美元資產(chǎn)的成本，計(jì)算為遠(yuǎn)期匯率與即期匯率之間的百分比差異。此成本等于美元與外國相同期限的利率差，并根據(jù)交叉貨幣基差進(jìn)行調(diào)整。此處顯示的對沖成本是三個(gè)月遠(yuǎn)期利率的成本；為各貨幣的簡單平均值。正的對沖成本表示遠(yuǎn)期貼水。 2 期限利差是10年期與3個(gè)月期政府債券收益率之差。為美元與各地區(qū)貨幣之間期限利差的簡單平均值。

事后對沖與對美元的下行壓力

當(dāng)美元在2025年4月初貶值時(shí)，投資者在其美元投資組合的未對沖部分面臨損失。為了減輕這些損失，一些投資者選擇事后提高其對沖比率。這加劇了美元的貶值壓力。

對沖后購買美元債券對匯率的影響微乎其微，因?yàn)檫@涉及同時(shí)購買和（遠(yuǎn)期）出售外幣。相比之下，事后改變對沖比率——以增加（或減少）投資組合的對沖部分——可能對即期匯率產(chǎn)生重大影響，因?yàn)橥鈳诺馁徺I和出售不再匹配。

以一個(gè)歐元區(qū)投資者為例，他最初未對沖地購買了美元債券，后來決定將貨幣風(fēng)險(xiǎn)對沖回歐元（EUR）（圖表3.A）。為了提高對沖比率，投資者可以簽訂一份外匯掉期合約。在即期市場將歐元兌換成美元（USD）會產(chǎn)生一個(gè)未對沖的美元現(xiàn)金頭寸，而掉期的遠(yuǎn)期部分則相應(yīng)地產(chǎn)生一個(gè)未來的美元資產(chǎn)負(fù)債表外負(fù)債和一個(gè)歐元資產(chǎn)（圖表3.B）。為了對沖美元債券，投資者隨后可以賣出美元現(xiàn)金換取歐元，留下一個(gè)與美元債券相匹配的遠(yuǎn)期美元負(fù)債（圖表3.C）。這次即期出售將導(dǎo)致美元對歐元走弱。

圖表3：使用外匯掉期進(jìn)行事后對沖

• A. 持有未對沖美元證券的歐元區(qū)投資者

• • 資產(chǎn)：美元證券，其他歐元資產(chǎn)

  • 負(fù)債：歐元債務(wù)

• B. 獲得外匯掉期，使未來美元債務(wù)與美元證券相匹配

• • 資產(chǎn)：美元證券，美元存款，其他歐元資產(chǎn)，遠(yuǎn)期歐元收款

  • 負(fù)債：歐元債務(wù)，遠(yuǎn)期美元債務(wù)

• C. 在現(xiàn)貨市場出售多余的美元現(xiàn)金

• • 資產(chǎn)：美元證券，歐元存款，其他歐元資產(chǎn)，遠(yuǎn)期歐元收款

  • 負(fù)債：歐元債務(wù)，遠(yuǎn)期美元債務(wù)

2025年3月至4/5月間交叉貨幣基差的變化，與對沖美元投資的需求增加相符（圖表4.A）。對于幾種亞洲貨幣和歐元，對美元的基差在4/5月下降（變得更負(fù)）。這表明，在強(qiáng)烈的對沖需求推動(dòng)下，通過外匯掉期市場對沖美元風(fēng)險(xiǎn)的成本變得更加昂貴。

美元的日內(nèi)變動(dòng)，以及債券價(jià)格的日內(nèi)變動(dòng)，表明亞洲投資者的對沖活動(dòng)在4/5月美元走弱中起到了作用。如圖表4.B所示，此期間美元的大部分貶值發(fā)生在亞洲交易時(shí)段。在同一時(shí)段內(nèi)，美國國債價(jià)格上漲（圖表4.C）。這表明美元的貶值與美國資產(chǎn)的拋售沒有關(guān)聯(lián)，至少在高頻數(shù)據(jù)上以及就美國政府債券而言是如此。

可以肯定的是，對沖并非4/5月美元下跌的唯一驅(qū)動(dòng)因素，并且根據(jù)現(xiàn)有數(shù)據(jù)，很難將對沖與投機(jī)性頭寸或撤資行為分離開來。話雖如此，后者的驅(qū)動(dòng)因素似乎沒有對沖那么重要。4月和5月的投資基金數(shù)據(jù)顯示，資金持續(xù)流入美國資產(chǎn)，盡管速度有所放緩（圖表5.A）。至于投機(jī)性頭寸，雖然期貨市場顯示4月份美元多頭頭寸顯著下降，但下降的速度和幅度與以往美元疲軟時(shí)期相似，并非異常（圖表5.B）。

圖表4：美元在四月的下跌主要發(fā)生在亞洲交易時(shí)段

• A. 2025年3月與4/5月期間的交叉貨幣基差變化1(縱軸：基點(diǎn))

• B. 按區(qū)域交易時(shí)段劃分的美元指數(shù)(DXY)變化2(縱軸：百分比)，圖例：亞洲時(shí)段；僅歐洲時(shí)段；歐洲/美國重疊時(shí)段；僅美國時(shí)段

• C. 按區(qū)域交易時(shí)段劃分的美國國債價(jià)格變化2,3(縱軸：百分比)，圖例：亞洲時(shí)段；僅歐洲時(shí)段；歐洲/美國重疊時(shí)段；僅美國時(shí)段

1 一年期對美元基差。3月與4/5月平均值之差。 2 亞洲時(shí)段 = 00:00-08:59 UTC；僅歐洲時(shí)段 = 09:00-13:59 UTC；歐洲/美國重疊時(shí)段: 14:00-15:59 UTC；僅美國時(shí)段: 16:00-23:59 UTC。 3 10年期美國國債。

圖表5：四月份美國債券的拋售是短暫的，而期貨中的美元多頭頭寸下降

• A. 流入以美國為重點(diǎn)的基金的國際投資組合1(縱軸：十億美元)，圖例：債券；股權(quán)，注：豎線表示2025年4的第一周。

• B. 非商業(yè)交易者在美元指數(shù)(DXY)期貨中的凈多頭頭寸(縱軸：千份合約)

展望未來，作為美元匯率驅(qū)動(dòng)因素，對沖的相對重要性可能會減弱。提高關(guān)稅后美國的經(jīng)濟(jì)前景可能會產(chǎn)生更大的影響，包括在關(guān)于對美國資產(chǎn)進(jìn)行戰(zhàn)略配置的討論中。即使事后對沖已經(jīng)結(jié)束，外匯對沖比率和投資者對其貨幣風(fēng)險(xiǎn)敞口管理也值得密切關(guān)注。外匯掉期市場的場外交易性質(zhì)及其參與者的多樣性，使得追蹤脆弱性的累積變得困難，例如未對沖外匯頭寸的集中。此外，較高的對沖比率往往與較高的期限錯(cuò)配相關(guān)，因?yàn)閷_工具的期限通常短于被對沖資產(chǎn)的期限。由此產(chǎn)生的展期風(fēng)險(xiǎn)使進(jìn)行對沖的投資者面臨美元融資市場壓力的風(fēng)險(xiǎn)。在多個(gè)場合，最近一次是在Covid-19危機(jī)期間，最引人注目的是在全球金融危機(jī)期間，這些市場都出現(xiàn)了功能失調(diào)，需要央行干預(yù)以恢復(fù)其有序運(yùn)作。