大家好，我是海豚君！

中，海豚君剛說(shuō)了鮑威爾不當(dāng)救星，美股短期向上壓力比較大，結(jié)果市場(chǎng)當(dāng)前的主要矛盾點(diǎn)——鮑威爾轉(zhuǎn)眼就在國(guó)會(huì)聽(tīng)證會(huì)上松了口，結(jié)果全球股市上周都在漲。

今年開(kāi)年，隨著美國(guó)例外主義信念的破除，有些人喊出了“一鯨落，萬(wàn)物生”——美國(guó)一個(gè)市場(chǎng)回落，美元回落過(guò)程中，非美資金各回各家，帶動(dòng)其他市場(chǎng)資產(chǎn)紛紛回升。但上半年結(jié)束，雖然美股不再一枝獨(dú)秀，但顯然美股這一鯨也沒(méi)有落下，而是又走出了新高。

而接下來(lái)的問(wèn)題是，現(xiàn)在美國(guó)例外主義不再，市場(chǎng)也已經(jīng)定價(jià)了降息，還有什么是讓美股進(jìn)一步上漲的？

一、降息 or 不降息？當(dāng)下市場(chǎng)的關(guān)鍵矛盾

美國(guó)例外主義不再、關(guān)稅談判利好定價(jià)充分，美債發(fā)售距離不遠(yuǎn)的情況下，經(jīng)濟(jì)基本面已經(jīng)變得至關(guān)重要，而回歸基本面的一個(gè)核心矛盾點(diǎn)，已經(jīng)非常突出——美聯(lián)儲(chǔ)到底降不降息。為什么說(shuō)這個(gè)問(wèn)題很重要？

特朗普政府不搞拜登經(jīng)濟(jì)學(xué)那套政府上杠桿、大干快上搞項(xiàng)目的經(jīng)濟(jì)增路數(shù)。從結(jié)果上來(lái)看：

a. 他上任之后的2025年一季度就終結(jié)了聯(lián)邦政府連續(xù)七個(gè)季度加杠桿的操作，一季度美國(guó)聯(lián)邦政府的杠桿終于降下來(lái)了;

b. 拜登經(jīng)濟(jì)學(xué)下，靠產(chǎn)業(yè)刺激法案出現(xiàn)的制造業(yè)建造支出（制造業(yè)產(chǎn)能建設(shè)）也達(dá)峰，最近半年基本持續(xù)走在下坡路上。

這樣，美國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)現(xiàn)在出現(xiàn)一個(gè)嚴(yán)肅的問(wèn)題：政府加杠桿結(jié)束了，剩下靠誰(shuí)來(lái)加？剩下的無(wú)論是企業(yè)加杠桿，還是居民加杠桿，不像聯(lián)邦政府可以無(wú)視利率去賣國(guó)債，都是民間的私人行為，需要為自己的決策負(fù)責(zé)，要看市場(chǎng)利率水平和對(duì)應(yīng)的資產(chǎn)長(zhǎng)期回報(bào)預(yù)期。

首先居民而言，當(dāng)前房貸的利率水平導(dǎo)致月供占收入比重太高了，不降息買房是一件壓力很大的事情。居民不太可能在這種情況下加杠桿。

一季度來(lái)看，只有非金融企業(yè)還在小幅加杠桿，但要他們持續(xù)加，或者以更大的力度去加杠桿，其實(shí)政策角度能做就是息稅兩件事。減稅對(duì)應(yīng)的就是《大漂亮法案》，而降息要看美聯(lián)儲(chǔ)的決策。

目前特朗普的經(jīng)濟(jì)政策已經(jīng)很清晰了：對(duì)外加關(guān)稅、對(duì)內(nèi)減稅、降息，繼續(xù)壯大美債規(guī)模，用時(shí)間來(lái)?yè)Q空間，用市場(chǎng)因子（利率和稅率）來(lái)引導(dǎo)企業(yè)恢復(fù)制造業(yè)投資。

目前，關(guān)鍵一環(huán)卡在了鮑威爾的利率政策上，4.33%的短期無(wú)風(fēng)險(xiǎn)聯(lián)邦基金利率，市場(chǎng)主體很難真正意義上去加杠桿。

二、居民消費(fèi)很差，鮑威爾終于松口了

6月18日議息會(huì)議上還很堅(jiān)定的美元“信用”守門員鮑威爾，在上周的國(guó)會(huì)聽(tīng)證會(huì)上難得松了口，對(duì)待降息的口吻語(yǔ)調(diào)明顯轉(zhuǎn)弱。聽(tīng)證會(huì)上，海豚君總結(jié)下來(lái)，主要傳遞了以下幾個(gè)新的關(guān)鍵信息：

a. 如無(wú)關(guān)稅政策變化，當(dāng)下美國(guó)的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)表現(xiàn)，美聯(lián)儲(chǔ)應(yīng)該已經(jīng)降息；

b.當(dāng)前就業(yè)市場(chǎng)表現(xiàn)穩(wěn)健，失業(yè)率良好。美聯(lián)儲(chǔ)有底氣選擇當(dāng)下不降息，而是觀察關(guān)稅到底影響如何。

c. 關(guān)稅對(duì)物價(jià)到底有沒(méi)有影響，可以通過(guò)接下來(lái)6、7月份的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)來(lái)觀察。（PS: 如果影響不大，那就等于長(zhǎng)了個(gè)教訓(xùn)，接下來(lái)就降息了）；

d. 6月18日的議息會(huì)議的經(jīng)濟(jì)展望，反映的是，多數(shù)委員認(rèn)為關(guān)稅對(duì)物價(jià)還會(huì)有影響。

但這個(gè)措辭的轉(zhuǎn)變，有一個(gè)非常關(guān)鍵的信息——聽(tīng)證會(huì)剛過(guò)美國(guó)5月居民消費(fèi)數(shù)據(jù)出爐，數(shù)據(jù)非常差：5月在GDP構(gòu)成中占比70%以上的居民消費(fèi)支出環(huán)比負(fù)增長(zhǎng)了0.28%，是一年多一年的最差環(huán)比負(fù)增長(zhǎng)。

從月環(huán)比趨勢(shì)來(lái)看，關(guān)稅政策影響明顯非常大，4月2日解放日前，因?yàn)樘崆岸谪洠?月份居民消費(fèi)支出環(huán)增爆棚，接著4月份基本就停滯了，5月份更是環(huán)比負(fù)增長(zhǎng)近0.3%。

從分項(xiàng)來(lái)看，耐用品消費(fèi)下滑明顯，但關(guān)鍵是一直堅(jiān)挺、和關(guān)稅關(guān)系不大的服務(wù)消費(fèi)也轉(zhuǎn)為負(fù)增長(zhǎng)了。這里面已經(jīng)明確了，即使沒(méi)有關(guān)稅影響，居民消費(fèi)也再轉(zhuǎn)弱的信息。

從目前的節(jié)奏來(lái)看：關(guān)稅收入已經(jīng)進(jìn)賬，但進(jìn)口商提前囤貨+居民提前購(gòu)買，加關(guān)稅之后的商品流通并不算多，目前5月份的物價(jià)中只有數(shù)碼3C產(chǎn)品有一點(diǎn)關(guān)稅帶來(lái)的物價(jià)的影響，不足以撼動(dòng)整體物價(jià)的盤子。

那么，接下來(lái)要思考的問(wèn)題很重要，關(guān)稅是否真會(huì)影響到物價(jià)，并持續(xù)產(chǎn)生影響嗎？從目前數(shù)據(jù)來(lái)看，PPI一些核心項(xiàng)目已有上竄的趨勢(shì)，只是目前還沒(méi)有走到消費(fèi)者物價(jià)當(dāng)中。

而從美聯(lián)儲(chǔ)更為關(guān)心的核心PCE來(lái)看，最近三個(gè)月其實(shí)是在邊際走高的，雖然5月環(huán)比是0.18%，本身不算高，但如果趨勢(shì)持續(xù)走高，那并不支持美聯(lián)儲(chǔ)9月就降息的決策。

整體上，海豚君還是傾向于認(rèn)為，美聯(lián)儲(chǔ)目前處在進(jìn)退兩難的位置上，不降息，企業(yè)和居民很那加杠桿，而降息了，如果物價(jià)剎不住再折返，壓通脹會(huì)更加困難。

三、7月初進(jìn)入關(guān)稅談判集中截止期

但現(xiàn)在市場(chǎng)已經(jīng)把9月降息預(yù)期打了進(jìn)去，等于是并沒(méi)有給自己留太多安全空間。而剩下的，市場(chǎng)要進(jìn)一步上漲，可能還有什么因素？

除了馬上要進(jìn)入的財(cái)報(bào)季基本面驗(yàn)證期，宏觀上不能忽視一個(gè)因素是美國(guó)與各個(gè)國(guó)家的關(guān)稅談判：

7月8日，美國(guó)對(duì)57個(gè)國(guó)家的互惠關(guān)稅90天暫停期會(huì)結(jié)束，新協(xié)議如果沒(méi)有達(dá)成，關(guān)稅稅率會(huì)從0%跳升到20%。在這種談判的關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)上，特朗普又玩極限施壓，喊話不需延期，如未達(dá)成，會(huì)直接通知新稅率。

關(guān)鍵國(guó)家上，美國(guó)與歐洲的談判是7月9日前需達(dá)成協(xié)議，不然會(huì)征50%的高關(guān)稅；中美8月11日還要就暫停的24%對(duì)等關(guān)稅達(dá)成新協(xié)議，不然24%的關(guān)稅還會(huì)恢復(fù)；日本需要觀察7月20日日本議會(huì)選舉前達(dá)成貿(mào)易協(xié)議。

整體上這周末下周初會(huì)進(jìn)入密集的談判截止日，屆時(shí)可能還會(huì)有很多博弈，目前對(duì)關(guān)稅的定價(jià)已經(jīng)逐步在整體10%-15%的樂(lè)觀方向預(yù)期，需要注意風(fēng)險(xiǎn)。

四、組合收益

上周海豚投研的虛擬組合Alpha Dolphin未調(diào)倉(cāng)，當(dāng)周上行1.2%，跑輸了觀測(cè)市場(chǎng)——標(biāo)普500（+3.4%）和滬深300 （+2%）、MSCI中國(guó)（+2.6%）與恒生科技（+4.1%）。

自組合開(kāi)始測(cè)試（2022年3月25日）到上周末，組合絕對(duì)收益是91.1%，與 MSCI 中國(guó)相比的超額收益是87.7%。從資產(chǎn)凈值角度來(lái)看，海豚君初始虛擬資產(chǎn)1億美金，截至上周末超過(guò)了1.95億美金。

五、個(gè)股盈虧貢獻(xiàn)

上周Alpha Dolphin組合表現(xiàn)跑輸美股指數(shù)，主要是因黃金倉(cāng)位回調(diào)，同時(shí)權(quán)益?zhèn)}位不夠； 具體漲跌幅較大的個(gè)股，海豚君解釋如下：

六、資產(chǎn)組合分布

Alpha Dolphin虛擬組合共計(jì)持倉(cāng)18只個(gè)股與權(quán)益型ETF，其中標(biāo)配7只，其余低配。股權(quán)之外資產(chǎn)主要分布在了黃金、美債和美元現(xiàn)金上，目前權(quán)益資產(chǎn)與黃金/美債/現(xiàn)金等防守資產(chǎn)之間大約53：47。

截至上周末，Alpha Dolphin 資產(chǎn)配置分配和權(quán)益資產(chǎn)持倉(cāng)權(quán)重我們已發(fā)布在長(zhǎng)橋App「動(dòng)態(tài)—投研」欄目同名文章，感興趣的朋友可以前往長(zhǎng)橋App或添加下方小助手微信獲取，另外海豚君一些事實(shí)的熱點(diǎn)評(píng)論、對(duì)公司大事件的部分觀點(diǎn)更新等也不會(huì)放在公眾號(hào)，而是優(yōu)先更新在長(zhǎng)橋App并第一時(shí)間發(fā)布在群內(nèi)，掃描下方二維碼即可加入我們的交流社群，免費(fèi)暢讀所有內(nèi)容。

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