人形機器人+股權并購，當下最熱門的兩個話題出現(xiàn)了一個交集，主角則是名聲鵲起的智元機器人。

7月9日，科創(chuàng)板公司上緯新材發(fā)布公告稱，智元機器人擬至少收購其63.62%的股份。收購完成后，控股股東將變更為智元機器人及其管理團隊共同持股的主體。一石激起千層浪，該如何解讀此事傳遞出的信息？

01

政策鼓勵下的“主動有為”

新“國九條”提出要加大并購重組改革力度，引導頭部公司立足主業(yè)加大對產業(yè)鏈上市公司的整合力度。智元的本次收購，無疑是對新政策的積極響應，如成功落地，有望成為“國九條”和“并購六條”實施以來，新質生產力企業(yè)在A股的標志性收購案例，也是具身智能企業(yè)在科創(chuàng)板的首單收購案例。

此外，上海經信委近日印發(fā)《上海市促進高成長企業(yè)加快發(fā)展三年行動方案（2025-2027年）》。其中提出，支持獨角獸企業(yè)通過兼并重組優(yōu)化產業(yè)生態(tài)，促進技術進步和自主創(chuàng)新。智元作為典型的扎根上海的獨角獸企業(yè)，無疑是在政策鼓勵下“主動有為”。因此，引起了各界的高度關注。

一個爭議話題也隨之而來：智元機器人是不是在借殼上市？

我仔細研讀了收購方案和上市規(guī)則后發(fā)現(xiàn)，無論是主觀還是客觀上，智元機器人均還不具備上市的條件，所謂“借殼上市”只是一個誤讀。與其過于關注上緯新材的股價，不如多研究一下具身智能的產業(yè)進展，以及智元機器人的產業(yè)鏈投資機會。

事實上，智元機器人也作出了回應：暫無在未來12個月內對上市公司主營業(yè)務做出重大改變或調整的明確計劃，暫無在未來12個月內對上市公司及其子公司的資產和業(yè)務進行重大資產重組（含出售、合并、與他人合資或合作）的明確計劃，或上市公司擬購買或置換資產的重大重組明確計劃。

眾所周知，公告聲明是具有法律效應的，智元的回應已經很清晰，投資者大可不必強行解讀，更不必強行腦補各種“借殼”路徑。

下面，我具體解讀一下自己的分析過程。

02

借殼上市的條件尚不具備

從收購方案來看，智元機器人通過“收購股份+原控股股東放棄表決權+主動要約”這三個步驟，獲得上緯新材的控股權。

不過，與市場關于“人形機器人第一股”的熱切憧憬不同的是，智元旗下資產并未注入上市公司，并不構成《重大資產重組辦法》中規(guī)定的重組上市。公司也作出了回應，未來12個月內沒有相關重組計劃。

有人會問，未來12個月內沒有計劃，那么12個月之后呢？

這也是一種誤會�！拔磥�12個月內的計劃”是監(jiān)管規(guī)則給出的要求，并非公司自行約定的時間表，因此不存在過了這個時間節(jié)點后就會怎么樣的情形，沒必要以此去做博弈。

其次，客觀而言，智元目前也不具備借殼上市的條件。

根據(jù)《上海證券交易所科創(chuàng)板上市公司重大資產重組審核規(guī)則》，科創(chuàng)公司實施重組上市的，標的資產對應的經營實體應當是符合《科創(chuàng)板首次公開發(fā)行股票注冊管理辦法（試行）》規(guī)定的相應發(fā)行條件的公司。其中，發(fā)行人應是依法設立且持續(xù)經營三年以上的股份有限公司，具備健全且運行良好的組織機構，相關機構和人員能夠依法履行職責。

對照來看，智元成立于2023年2月，成立至今未滿三年，不滿足重組上市條件。

另外，借殼上市在業(yè)績方面也有要求。

根據(jù)《上海證券交易所科創(chuàng)板上市公司重大資產重組審核規(guī)則》，標的資產對應的經營實體符合下列條件之一：最近兩年凈利潤均為正且累計不低于人民幣5000萬元；最近一年營業(yè)收入不低于人民幣3億元，且最近3年經營活動產生的現(xiàn)金流量凈額累計不低于人民幣1億元。

智元沒有公開披露過業(yè)績情況。雖然公司已于25年1月量產1000臺人形機器人，是目前出貨量最大的國內人形本體廠商。但由于前期投入的研發(fā)、生產成本巨大，國內外競爭也激烈，業(yè)績并不是廠商追求的首要目標。

綜上來看，智元雖然在尋求上緯新材的控股權，但遠不構成“借殼上市”的條件。

另外，做過投行的朋友都知道，借殼上市是一件很復雜的事，尤其要處理好“殼”的關系，難免會有不少盤根錯節(jié)的事情，牽扯不少的時間和精力，還會面臨自身股權稀釋的情形。

并且，直接借殼審核標準等同于IPO，同樣是一場大考，并不是一條“捷徑”。

更何況，根據(jù)現(xiàn)行規(guī)則，若上市公司控制權變更后36個月內注入資產，且注入資產規(guī)模（總資產/營收/凈資產任一指標）超過上市公司對應指標100%，將被視為借殼上市，需按IPO標準審核，實際成功案例十分稀少。全面注冊制實施后僅有一單滬市主板項目完成（祁連山），而科創(chuàng)兩板均無先例。

03

雙方業(yè)務協(xié)同是一大看點

當下，具身智能不僅是公認的最有潛力的產業(yè)，也是政策最鼓勵的方向，一級市場的熱捧就可以佐證（智元的投資方包括了騰訊、京東云計算、上汽投資、TCL創(chuàng)投、比亞迪、藍馳創(chuàng)投等大佬，最新一輪融資后的估值已達到150億元）。

此外，今年6月，科創(chuàng)板擴大了第五套上市標準的適用范圍，支持人工智能、商業(yè)航天、低空經濟等前沿科技領域企業(yè)適用這一標準。該標準沒有盈利指標的要求，而是要求：在預計市值方面不低于人民幣40億元；研發(fā)成果方面，主要業(yè)務或產品需經國家有關部門批準，市場空間大，目前已取得階段性成果。

顯然，智元是適用這一標準的。在目前市場風向和政策背景下，公司獨立進行IPO，勝算肯定是很高的，而且估值也會更高，對投資人的回報會更好，這都比借殼上市要強多了。因此我估計，主觀方面，智元對借殼的積極性也沒那么高。

另一方面，上緯新材也具有足夠的自身價值，無需急著重組。公司主營業(yè)務涵蓋環(huán)保高性能耐腐蝕材料、風電葉片用材料、新型復合材料以及循環(huán)經濟材料等，處于新材料領域，2024年實現(xiàn)營業(yè)收入約為14.94億元，歸母凈利潤約為8868萬元，發(fā)展態(tài)勢還是很不錯的。智元借助公司在新材料領域的經驗和產業(yè)布局，與自身實現(xiàn)協(xié)同發(fā)展，也是一個雙贏的做法。

據(jù)報道，對于雙方業(yè)務協(xié)同的問題，上緯新材方做出回應稱，“公司現(xiàn)有部分業(yè)務確實會應用于機器人領域，后續(xù)具體的業(yè)務協(xié)同方案將在整合一段時間后對外公布。”

實際上，今年已有不少類似的案例，比如哈啰入主永安行、啟明創(chuàng)投購買天邁科技控制權等，都停留在獲取控股權的階段。這已是資本市場的一個常見操作，無需過度解讀。

總之，對于智元收購上緯新材控股權，我覺得只是公司的一個資本動作，助力公司完善多層次資本市場布局，并不實質涉及到二級市場，投資者沒必要過于關注甚至腦補。相反，智元在具身智能領域的進展，以及給產業(yè)鏈帶來的投資機會，才是最值得關注的。

04

智元的價值仍被低估

據(jù)摩根士丹利預測數(shù)據(jù)，2024年，中國在全球機器人市場的份額已達40%，未來4年將保持23%的年復合增長率，2028年市場規(guī)模將突破1080億美元，成為全球最大單體市場。

智元的行業(yè)地位，在國內人形機器人領域無疑是獨一份的，自創(chuàng)立伊始就錨定了一條差異化路線，構建“本體+AI”全棧技術，完成了模型-數(shù)據(jù)-本體部署的全棧具身智能布局。簡單理解就是，讓機器人在鋼鐵身軀的基礎上，還擁有聰明的大腦、小腦，變身“全能選手”。

硬件方面，公司具備核心零部件自研及整機集成和制造能力，主打遠征、Genie和靈犀三大產品。截至25年1月，公司已量產1000臺人形機器人，全年預期目標有望量產數(shù)千臺，是出貨量最大的國內人形本體廠商。

軟件方面，公司的大模型技術獲得了重大突破。25年3月發(fā)布的通用具身基座模型GO-1已部署至多款機器人本體，實現(xiàn)跨場景多任務執(zhí)行能力。4月，發(fā)布具身智能一站式開發(fā)平臺Genie Studio，推出“數(shù)據(jù)采集、模型訓練，仿真評測、模型推理”四大核心模塊，徹底打通具身智能從數(shù)據(jù)到部署的完整鏈路，讓具身智能真正成為可編程、可迭代、可規(guī)�；男沦|生產力。

公司軟硬件兼修的一大優(yōu)勢在于，通過量產機器人編隊持續(xù)采集百萬級真實數(shù)據(jù)，反哺開源數(shù)據(jù)集，在大腦領域領先行業(yè)，并部署到多款機器人本體，以實現(xiàn)持續(xù)進化。當其它開發(fā)者還在合成數(shù)據(jù)里蹣跚學步時，智元機器人已在具身世界的"數(shù)據(jù)雨林"里暢游，讓機器人系統(tǒng)不斷掌握應對復雜物理世界的十八般武藝。這也就奠定了智元在產業(yè)鏈的龍頭地位。

得益于此，智元也是最快從實驗室走出來的一個，人形機器人的商用化、國際化速度令人驚訝。

2024年1月，智元在上海建立全國首個量產規(guī)模的人形機器人制造工廠，僅僅1年時間，就在全球范圍內率先實現(xiàn)了第1000臺通用具身機器人量產下線，完成了從“實驗室技術”向“商業(yè)化落地”的驚人一躍。其中，遠征面向商用場景，Genie是輪式雙臂機器人，靈犀面向家用場景，全方位覆蓋了人形機器人的應用場景，滿足了各行各業(yè)的應用需求。

此外，智元的國際化也在加速。今年2月，智元宣布與哈薩克斯坦及投資機構合作，推動機器人生產的本地化，助力其建立機器人技術能力。4月，智元機器人與國際頂尖具身智能公司Physical Intelligence（PI）達成合作，攻克長周期復雜任務和跨場景應用難題，目前雙方合作已初見成效。

由于人形機器人行業(yè)還在早期階段，綜合來看，我判斷，市場低估了智元的價值和市場地位。

近年來，國內本體公司百花齊放，但是絕大部分公司產品處于demo階段，智元是國內乃至全球商業(yè)化推進和量產目標最高的人形機器人本體公司。

判斷一個本體公司的商業(yè)價值和未來前景，簡單的“唯技術論”只是一個誤區(qū)。一個終端產品賽道的投資價值，看的是品牌、渠道、產品定義、迭代效率和技術。智元目前在品牌認知、渠道場景布局、迭代效率和大腦技術等方面，都是國內走在最前面的本體公司，同時商業(yè)化速度也是最快的。

05

寫作最后

前段時間，人形機器人板塊的熱度有所沉寂，智元的本次收購，既響應了鼓勵獨角獸企業(yè)通過兼并重組促進自主創(chuàng)新的新政策，也重新激活了市場的熱情，并將推升國產機器人本體企業(yè)估值。

但我認為，市場應該關注的不是捕風捉影的“借殼”，而是回歸到基本面，關注智元在具身智能領域的最新進展，以及帶動的產業(yè)鏈投資機會，這才是價值投資的應有之義。

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