北京
Robert L. Hetzel 在疫情后出版了美聯(lián)儲貨幣政策史的更新版《 The Federal Reserve: a new history 》，其中，第二十五章第六節(jié)以“ Can the Fed Maintain its Independence ”為標(biāo)題，
里面有這樣一段話：
...格林斯潘先生曾表示，這種情況可能會再次發(fā)生。那么問題來了——如果說這次干預(yù)如此重要，才值得你們出手干預(yù)，那我們又該如何相信你們的判斷，僅僅袖手旁觀、等待，并完全依賴你們的自由裁量去應(yīng)對下一次類似事件？
你們的干預(yù)讓那些犯錯的人反而受益……結(jié)果之一，是讓這個國家最富有的一些人比沒有聯(lián)邦政府干預(yù)時過得更好——而這讓很多人感到憤怒……因?yàn)楫?dāng)我們提出是否可以為更需要幫助的人做些類似的事情時，卻被告知什么都不能做……我很失望你們只讓我們接受未來這種情況會一再重演。
由于信貸資源的分配天然會帶來損失與意外收益，參與信貸政策不可避免地會將美聯(lián)儲拖入政治領(lǐng)域。為了維護(hù)其獨(dú)立性，美聯(lián)儲必須回歸其唯一職責(zé)——貨幣政策。疫情極大地加強(qiáng)了政府在經(jīng)濟(jì)中的作用。而美聯(lián)儲通過主導(dǎo)私人信貸市場的配置角色，實(shí)際上在加速國家權(quán)力的擴(kuò)張。
如果政治體系逐漸期待美聯(lián)儲將信貸資源配置給某些“被偏愛的群體”，那么此次新冠危機(jī)就將成為美國永久性偏離自由市場體制的拐點(diǎn)。
圖：翻了下書架，似乎只有此前的第一版出了譯本，第二版目前還只有英文原版
事實(shí)上，疫情之后的聯(lián)儲行為切實(shí)地將獨(dú)立性問題擺到了所有人面前，無論出發(fā)點(diǎn)如何，所造就的結(jié)果清晰且無可爭辯，美聯(lián)儲確實(shí)不可避免的，在越來越多卷入政治領(lǐng)域。
圖：Notes250407《鮑威爾和耶倫的花招》
一個根本性的悖論在于，美聯(lián)儲行為的主動性越強(qiáng)，所期望達(dá)成的穩(wěn)定市場、引導(dǎo)復(fù)蘇的目的越多，其不可避免的參與信貸資源分配的行為就會越強(qiáng)烈，而這種分配行為，與其是否接近白宮、是否聽命于總統(tǒng)無關(guān)。
昨天生病，一覺起來，就看到鮑威爾從“被解雇”到特朗普“澄清”的鬧?。?/p>
有報道稱，
特朗普
本周早些時候曾在與眾議院共和黨人的會面中討論是否應(yīng)罷免美聯(lián)儲主席鮑威爾，并已草擬相關(guān)信件。紐約時報援引消息稱該信函已準(zhǔn)備好，但今日在面對媒體時
，特朗普
回應(yīng)稱，他確實(shí)談過
罷免這一概念
，但并未起草信件，目前
也沒有任何實(shí)際打算
當(dāng)有記者追問是否徹底排除罷免可能，總統(tǒng)表示：
我不會把一切都排除，但我認(rèn)為這種情況極不可能發(fā)生。
《紐約時報》指出，借裝修案做文章可能是為罷免鮑威爾“尋找借口”。根據(jù)《聯(lián)邦儲備法》第10條，總統(tǒng)可因“正當(dāng)理由”罷免理事會成員，這里的“正當(dāng)理由”通常被解釋為失職、疏忽或?yàn)^職，而非政策分歧。
法律
并未明確
正當(dāng)理由
是否適用于主席職位
。這項(xiàng)翻修工程最早在鮑威爾
6
月向國會提交的半年一次證詞中被提及，當(dāng)時南卡羅來納州的斯科特參議員稱這些裝修是
仿佛凡爾賽宮式的奢華升級
。總統(tǒng)本周被問及裝修是否構(gòu)成可罷免的行為時回應(yīng)稱，
我覺得多少是的
。本周還傳出消息稱，鮑威爾已請求美聯(lián)儲監(jiān)察長對該翻修項(xiàng)目進(jìn)行進(jìn)一步審查。
圖：看到消息第一時間的想法
對這條消息的第一反應(yīng)是：有些人顯得過于著急了，市場當(dāng)前顯然還沒進(jìn)入會就此進(jìn)行實(shí)際定價的階段。畢竟，市場早已預(yù)期，在新一屆政府執(zhí)政背景下，美聯(lián)儲及鮑威爾本人將面臨更大的政治壓力，而這一點(diǎn)從去年年中開始就已被反復(fù)討論、充分消化。
近幾個月，來自特朗普、行政團(tuán)隊(duì)成員以及潛在繼任美聯(lián)儲主席候選人的表態(tài)持續(xù)累積，內(nèi)容從呼吁FOMC盡快降息，延伸至超出政策范疇的批評，集中攻擊鮑威爾對美聯(lián)儲總部25億美元翻修項(xiàng)目的處理方式，并借此要求其引咎辭職。
這些聲音雖在升溫，但仍基本處于市場此前已有預(yù)期的框架之內(nèi)，有擾動，但遠(yuǎn)未到改變風(fēng)險定價的程度，真的還不夠看。
從盤面看，消息發(fā)布后一小時內(nèi)，股債匯也確實(shí)迅速平復(fù)波動。回過頭來，這件事幾乎沒有留下價格上的痕跡，對于部分遠(yuǎn)離新聞的交易員，或者只讀取收盤價的系統(tǒng)策略來說，不會有任何影響。
無論如何，在總統(tǒng)的人事權(quán)力面前，理事會成員仍享有制度上的獨(dú)立性保障——尤其是主席本人，一定有著遠(yuǎn)超于一般獨(dú)立機(jī)構(gòu)的保護(hù)力度。
這種保護(hù)也是有據(jù)可依的：
若總統(tǒng)真的試圖罷免鮑威爾，司法系統(tǒng)勢必介入。總統(tǒng)若采取行動，司法裁決很可能成為厘清“正當(dāng)理由”適用范圍的關(guān)鍵因素。
《聯(lián)邦儲備法》規(guī)定，理事只能
“因正當(dāng)理由”被罷免——此一說法歷來被理解為嚴(yán)重瀆職、失責(zé)，而非政策分歧。
1935
年“亨弗里執(zhí)行人案”（
Humphrey
s Executor v. United States
）中，最高法院一致裁定總統(tǒng)不得因政治分歧罷免受“正當(dāng)理由保護(hù)”的獨(dú)立機(jī)構(gòu)成員。
但今年
5
月，“特朗普訴威爾科克斯案”中，最高法院裁定總統(tǒng)可以罷免國家勞資關(guān)系委員會成員，似乎偏離了
Humphrey
s
案的先例。
允許總統(tǒng)在上訴判決前推進(jìn)人事調(diào)整
但這項(xiàng)
裁定中特別指出，聯(lián)邦儲備委員會不在此次判決所支持的
可罷免
范圍內(nèi)，這一點(diǎn)被寫入多數(shù)意見，并在卡根大法官的反對意見中被強(qiáng)調(diào)為
罕見的豁免條款
多數(shù)意見寫道：
最后，被告關(guān)妮
威爾科克斯（
Gwynne Wilcox
）和凱茜
哈里斯（
Cathy Harris
）主張，本案所涉爭議必然會觸及對美聯(lián)儲理事會成員或聯(lián)邦公開市場委員會（
FOMC
）其他成員
正當(dāng)理由罷免保護(hù)
之合憲性的質(zhì)疑。對此，我們并不同意。美聯(lián)儲是一個結(jié)構(gòu)獨(dú)特的、具有準(zhǔn)私營性質(zhì)的實(shí)體，傳承了美國第一銀行與第二銀行的歷史傳統(tǒng)。
總的來說，在5月的《Seila Law》案中，最高法院強(qiáng)化了總統(tǒng)對行政機(jī)構(gòu)的罷免權(quán)，削弱了1935年《亨弗里執(zhí)行人案》（Humphrey’s Executor, 1935）所確立的總統(tǒng)不得隨意罷免獨(dú)立機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)人的先例，認(rèn)為總統(tǒng)對某些機(jī)構(gòu)應(yīng)有更直接的人事控制權(quán)。
但也正因如此，最高法院可能會選擇限制這一罷免權(quán)擴(kuò)展至美聯(lián)儲，并有意保留一個“狹義例外”，這是美國自獨(dú)立宣言以來就保留的政治傳統(tǒng)，
美聯(lián)儲的獨(dú)立性問題，從金融領(lǐng)域說是美元和貨幣的問題，而從更廣義范圍來看，是事關(guān)美國政治權(quán)力體系根本邏輯的問題。
事實(shí)上，銀行監(jiān)管的確隨著政府更替而常有變動，例如財政部長、監(jiān)管等職能位置在選舉之后通常會更換，這些機(jī)構(gòu)的政策方向也因此可隨總統(tǒng)偏好調(diào)整，但美聯(lián)儲的貨幣政策職責(zé)則應(yīng)當(dāng)相對超然、穩(wěn)定?！堵?lián)邦儲備法》（Federal Reserve Act）本身并沒有設(shè)計成讓貨幣政策在不同政府任期之間發(fā)生政治輪替。這是美聯(lián)儲獨(dú)立性的法律基礎(chǔ)之一。
這意味著在最高法視角，同樣認(rèn)同貨幣政策周期與政府執(zhí)政周期并不理應(yīng)是天然一致的，因?yàn)?/strong>貨幣政策的獨(dú)立性不該像銀行監(jiān)管或財政職能那樣隨著政黨輪替而起伏。
對于這點(diǎn)，我們在去年的Notes中也有成功預(yù)判：
圖：我們的判斷發(fā)出后，副主席巴爾（Barr）確實(shí)卸任了監(jiān)管副主席一職
對此，卡根大法官（Justice Kagan）在其反對意見中也有所指出。她寫道：
在緊急裁定背景下，如此高度評價總統(tǒng)不經(jīng)正當(dāng)理由就可以罷免威爾科克斯、哈里斯及類似人員的權(quán)力，多數(shù)派幾乎等于將
Humphrey’s Executor
案本身視為一種
緊急狀態(tài)
美聯(lián)儲顯然被排除在外。
多數(shù)意見在今日裁決的末尾突然表示，
本案與
美聯(lián)儲理事會成員或公開市場委員會成員的正當(dāng)理由罷免保護(hù)條款之合憲性
無關(guān)。對此我感到欣慰，也相信多數(shù)派確實(shí)有意避免對美聯(lián)儲構(gòu)成威脅。
選舉周期所帶來的短視激勵可能促使政策制定者在不適當(dāng)時點(diǎn)刺激經(jīng)濟(jì)，犧牲長期穩(wěn)定性。全球經(jīng)驗(yàn)表明，政治干預(yù)較少的央行往往能實(shí)現(xiàn)更低、更穩(wěn)定的通脹。從美國自身歷史看，1960年代末至1970年代初的貨幣政策失誤與政治干預(yù)密切相關(guān)，后果極為深遠(yuǎn)。
若美聯(lián)儲獨(dú)立性被削弱，將在當(dāng)前本已承壓的通脹路徑上進(jìn)一步加劇上行風(fēng)險，尤其是在關(guān)稅提升、通脹預(yù)期高企背景下，市場參與者可能要求更高的通脹補(bǔ)償，從而推升長期利率，打壓經(jīng)濟(jì)預(yù)期，并惡化財政狀況。
這部分詳見：Notes250714《Bonds, Budgets, and the Search for Value》
圖：這篇Notes題目起的不好，其實(shí)應(yīng)該叫財政主導(dǎo)下的全球市場，目前的標(biāo)題導(dǎo)致點(diǎn)擊率有點(diǎn)低，但內(nèi)容大家是務(wù)必要去看的，這是我們對很多資產(chǎn)觀點(diǎn)的一大根本邏輯來源
說到底，對我們來說，真正的波動時間點(diǎn)是什么？才是解讀之外，真正的關(guān)鍵問題。
畢竟，所有的觀點(diǎn)，只有落在實(shí)際交易上，才能帶來貨幣價值：
目前來看...
本文節(jié)選自《跨市場資產(chǎn)策略筆記》知識星球， 原文標(biāo)題為《Can the Fed Maintain its Independence&FOMC101》，首發(fā)于北京時間2025年7月17日。為適應(yīng)公開發(fā)布需要，本次僅摘錄部分內(nèi)容，并對敏感信息進(jìn)行了刪減處理。歡迎訂閱以獲取完整內(nèi)容。
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