作者：邁克爾·佩蒂斯（Michael Pettis）

2025年7月15日

人民幣被低估了？

在最近為英國《金融時報 》撰寫的一篇文章中，中國銀行（UK）董事會成員、英國經(jīng)濟學家杰拉德·萊昂斯 （Gerard Lyons） 指出：中國的主權(quán)貨幣——人民幣被低估了；通過鼓勵人民幣升值，將有助于提高中國的國際形象。

許多分析人士都提出了類似的觀點，但人民幣升值是否真的會增強中國的國際地位尚不清楚。盡管人民幣幣值在2009年7月之后的十年里穩(wěn)步升值，但在此期間其國際作用幾乎沒有上升。事實上，相對于中國在全球GDP和全球貿(mào)易中份額的急劇上升，它還相對有所下降。

盡管如此，中國有很好的經(jīng)濟理由對其貨幣進行再估值，同時也有進行大幅升值可能很困難的理由。

在任何經(jīng)濟體中，貨幣的升值通過降低進口價格的效應來有效地補貼消費，同時通過降低出口商品的全球競爭力來對生產(chǎn)征稅。（編者按：本國貨幣低估，出口商收到外幣，從央行結(jié)匯后得到的本幣就偏少，形成征稅效應。）

由于持續(xù)的生產(chǎn)過剩和消費不足，人民幣重估升值后，將國內(nèi)總收入的分配從企業(yè)部門轉(zhuǎn)移到家庭部門，從而有助于糾正中國經(jīng)濟中的一些深層次的結(jié)構(gòu)性扭曲。

消費不足與中國的GDP

中國的生產(chǎn)過剩和消費不足反映了這樣一個事實：即在過去三十年里，收入一直朝著相反的方向轉(zhuǎn)移——家庭部門通過一系列隱性和顯性的轉(zhuǎn)移支付有效地補貼了經(jīng)濟的其他部分。這些轉(zhuǎn)移支付的機制包括抑制工資增長、低利率、物流基礎(chǔ)設(shè)施超支和貨幣低估。這些機制的運作方式都是一樣的：它們直接或間接地將收入從家庭部門轉(zhuǎn)移出去，以補貼投資和制造業(yè)。

這些機制迫使家庭部門在GDP中的份額下降到任何國家的最低水平。它們也迫使家庭部門消費他們生產(chǎn)的東西的份額不斷下降。正是這種非常低的家庭部門占GDP的份額，解釋了中國消費占 GDP比重的極低的主要原因。

近年來，中國官方越來越認識到問題的本質(zhì)。雖然它承諾盡一切努力提高消費占該國GDP的份額，但在這方面卻是非常失敗的。而且出于許多相同的原因，使其難以重新評估其貨幣。通過允許人民幣升值，北京可以把收入重新分配給家庭部門，并將經(jīng)濟重新定位到它聲稱想要的方向。

為什么人民幣走強會是問題？

貨幣走強是中國經(jīng)濟增長模式難以容忍的。中國的宏觀經(jīng)濟體系仍然嚴重依賴投資和制造業(yè)來推動增長。由于房地產(chǎn)行業(yè)仍然舉步維艱，地方政府的基礎(chǔ)設(shè)施投資不再能夠吸收經(jīng)濟的過剩產(chǎn)能，中國已轉(zhuǎn)向制造業(yè)出口，以維持GDP增長。一個結(jié)果是，制造業(yè)在中國經(jīng)濟中占據(jù)了不成比例的大份額。

這就是為什么人民幣升值會成為一個問題的原因——它將削弱中國制造商的競爭力，而中國的就業(yè)和經(jīng)濟活動也越來越依賴它們。

分析人士經(jīng)常忽略的關(guān)鍵點是，中國的全球制造業(yè)競爭力和非常疲軟的國內(nèi)消費并不是中國經(jīng)濟的單獨特征。兩者都是另一個的反面——中國制造業(yè)競爭力是相同轉(zhuǎn)移的結(jié)果，導致中國家庭在GDP中的份額非常低，因此提高后者等同于削弱前者。

雖然這將促進國內(nèi)消費在吸收中國生產(chǎn)中的作用，但風險在于，起初貨幣升值減少出口需求的速度比增加國內(nèi)需求的速度要快。這主要是因為從出口需求到國內(nèi)需求的轉(zhuǎn)變將要求工廠重新調(diào)整他們生產(chǎn)的商品，這可能需要數(shù)年時間才能完成。短期內(nèi)的結(jié)果可能是失業(yè)、工業(yè)利潤下降和新的金融壓力——尤其是在負債累累的制造業(yè)省份。

政治和金融限制：沒有快速解決方案

還有額外的貨幣政策限制，包括政治和財政限制。如果人民幣幣值被推高，那么依靠貨幣競爭力維持生計的強大出口導向型利益集團可能會遭到政治阻力。

此外，如果中國人民銀行出售外匯儲備以加強貨幣，它將收緊流動性并面臨利率上升的風險，這將進一步提高本已高企的償債成本。在一個債務與GDP之比已經(jīng)超過300%的國家，這種貨幣緊縮可能會產(chǎn)生危險的連鎖反應。

然而，這并不是說欣賞是不必要的。與大多數(shù)其他形式的再平衡一樣，短期內(nèi)很難管理。從長遠來看，中國必須將其增長模式轉(zhuǎn)變?yōu)閲鴥?nèi)消費發(fā)揮更大作用的模式，但提高消費占GDP份額的唯一可持續(xù)途徑是增加家庭部門的相對GDP份額。反過來，這需要從商業(yè)部門或政府部門轉(zhuǎn)移資源。其固有問題是，前者會在短期內(nèi)降低經(jīng)濟增長，而后者幾乎肯定會要求改變政治制度。

結(jié) 論

歸根結(jié)底，中國的貨幣困境反映了一個更廣泛的事實：不可持續(xù)的模式持續(xù)的時間可能比任何人預期的都要長得多。這主要是因為調(diào)整的成本是直接的，而且收益通常只有在長期內(nèi)才能累積。但是，不調(diào)整會使整個系統(tǒng)更加脆弱，進一步增加不調(diào)整的長期成本，同時也進一步增加調(diào)整的短期成本。

與中國一樣，正確的長期政策是明確的。目前尚不清楚它在短期內(nèi)如何或是否在政治上可行。