作者：邁克爾·佩蒂斯（Michael Pettis）

2025年7月15日

人民幣被低估了？

在最近為英國(guó)《金融時(shí)報(bào) 》撰寫的一篇文章中，中國(guó)銀行（UK）董事會(huì)成員、英國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家杰拉德·萊昂斯 （Gerard Lyons） 指出：中國(guó)的主權(quán)貨幣——人民幣被低估了；通過(guò)鼓勵(lì)人民幣升值，將有助于提高中國(guó)的國(guó)際形象。

許多分析人士都提出了類似的觀點(diǎn)，但人民幣升值是否真的會(huì)增強(qiáng)中國(guó)的國(guó)際地位尚不清楚。盡管人民幣幣值在2009年7月之后的十年里穩(wěn)步升值，但在此期間其國(guó)際作用幾乎沒(méi)有上升。事實(shí)上，相對(duì)于中國(guó)在全球GDP和全球貿(mào)易中份額的急劇上升，它還相對(duì)有所下降。

盡管如此，中國(guó)有很好的經(jīng)濟(jì)理由對(duì)其貨幣進(jìn)行再估值，同時(shí)也有進(jìn)行大幅升值可能很困難的理由。

在任何經(jīng)濟(jì)體中，貨幣的升值通過(guò)降低進(jìn)口價(jià)格的效應(yīng)來(lái)有效地補(bǔ)貼消費(fèi)，同時(shí)通過(guò)降低出口商品的全球競(jìng)爭(zhēng)力來(lái)對(duì)生產(chǎn)征稅。（編者按：本國(guó)貨幣低估，出口商收到外幣，從央行結(jié)匯后得到的本幣就偏少，形成征稅效應(yīng)。）

由于持續(xù)的生產(chǎn)過(guò)剩和消費(fèi)不足，人民幣重估升值后，將國(guó)內(nèi)總收入的分配從企業(yè)部門轉(zhuǎn)移到家庭部門，從而有助于糾正中國(guó)經(jīng)濟(jì)中的一些深層次的結(jié)構(gòu)性扭曲。

消費(fèi)不足與中國(guó)的GDP

中國(guó)的生產(chǎn)過(guò)剩和消費(fèi)不足反映了這樣一個(gè)事實(shí)：即在過(guò)去三十年里，收入一直朝著相反的方向轉(zhuǎn)移——家庭部門通過(guò)一系列隱性和顯性的轉(zhuǎn)移支付有效地補(bǔ)貼了經(jīng)濟(jì)的其他部分。這些轉(zhuǎn)移支付的機(jī)制包括抑制工資增長(zhǎng)、低利率、物流基礎(chǔ)設(shè)施超支和貨幣低估。這些機(jī)制的運(yùn)作方式都是一樣的：它們直接或間接地將收入從家庭部門轉(zhuǎn)移出去，以補(bǔ)貼投資和制造業(yè)。

這些機(jī)制迫使家庭部門在GDP中的份額下降到任何國(guó)家的最低水平。它們也迫使家庭部門消費(fèi)他們生產(chǎn)的東西的份額不斷下降。正是這種非常低的家庭部門占GDP的份額，解釋了中國(guó)消費(fèi)占 GDP比重的極低的主要原因。

近年來(lái)，中國(guó)官方越來(lái)越認(rèn)識(shí)到問(wèn)題的本質(zhì)。雖然它承諾盡一切努力提高消費(fèi)占該國(guó)GDP的份額，但在這方面卻是非常失敗的。而且出于許多相同的原因，使其難以重新評(píng)估其貨幣。通過(guò)允許人民幣升值，北京可以把收入重新分配給家庭部門，并將經(jīng)濟(jì)重新定位到它聲稱想要的方向。

為什么人民幣走強(qiáng)會(huì)是問(wèn)題？

貨幣走強(qiáng)是中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式難以容忍的。中國(guó)的宏觀經(jīng)濟(jì)體系仍然嚴(yán)重依賴投資和制造業(yè)來(lái)推動(dòng)增長(zhǎng)。由于房地產(chǎn)行業(yè)仍然舉步維艱，地方政府的基礎(chǔ)設(shè)施投資不再能夠吸收經(jīng)濟(jì)的過(guò)剩產(chǎn)能，中國(guó)已轉(zhuǎn)向制造業(yè)出口，以維持GDP增長(zhǎng)。一個(gè)結(jié)果是，制造業(yè)在中國(guó)經(jīng)濟(jì)中占據(jù)了不成比例的大份額。

這就是為什么人民幣升值會(huì)成為一個(gè)問(wèn)題的原因——它將削弱中國(guó)制造商的競(jìng)爭(zhēng)力，而中國(guó)的就業(yè)和經(jīng)濟(jì)活動(dòng)也越來(lái)越依賴它們。

分析人士經(jīng)常忽略的關(guān)鍵點(diǎn)是，中國(guó)的全球制造業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力和非常疲軟的國(guó)內(nèi)消費(fèi)并不是中國(guó)經(jīng)濟(jì)的單獨(dú)特征。兩者都是另一個(gè)的反面——中國(guó)制造業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力是相同轉(zhuǎn)移的結(jié)果，導(dǎo)致中國(guó)家庭在GDP中的份額非常低，因此提高后者等同于削弱前者。

雖然這將促進(jìn)國(guó)內(nèi)消費(fèi)在吸收中國(guó)生產(chǎn)中的作用，但風(fēng)險(xiǎn)在于，起初貨幣升值減少出口需求的速度比增加國(guó)內(nèi)需求的速度要快。這主要是因?yàn)閺某隹谛枨蟮絿?guó)內(nèi)需求的轉(zhuǎn)變將要求工廠重新調(diào)整他們生產(chǎn)的商品，這可能需要數(shù)年時(shí)間才能完成。短期內(nèi)的結(jié)果可能是失業(yè)、工業(yè)利潤(rùn)下降和新的金融壓力——尤其是在負(fù)債累累的制造業(yè)省份。

政治和金融限制：沒(méi)有快速解決方案

還有額外的貨幣政策限制，包括政治和財(cái)政限制。如果人民幣幣值被推高，那么依靠貨幣競(jìng)爭(zhēng)力維持生計(jì)的強(qiáng)大出口導(dǎo)向型利益集團(tuán)可能會(huì)遭到政治阻力。

此外，如果中國(guó)人民銀行出售外匯儲(chǔ)備以加強(qiáng)貨幣，它將收緊流動(dòng)性并面臨利率上升的風(fēng)險(xiǎn)，這將進(jìn)一步提高本已高企的償債成本。在一個(gè)債務(wù)與GDP之比已經(jīng)超過(guò)300%的國(guó)家，這種貨幣緊縮可能會(huì)產(chǎn)生危險(xiǎn)的連鎖反應(yīng)。

然而，這并不是說(shuō)欣賞是不必要的。與大多數(shù)其他形式的再平衡一樣，短期內(nèi)很難管理。從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，中國(guó)必須將其增長(zhǎng)模式轉(zhuǎn)變?yōu)閲?guó)內(nèi)消費(fèi)發(fā)揮更大作用的模式，但提高消費(fèi)占GDP份額的唯一可持續(xù)途徑是增加家庭部門的相對(duì)GDP份額。反過(guò)來(lái)，這需要從商業(yè)部門或政府部門轉(zhuǎn)移資源。其固有問(wèn)題是，前者會(huì)在短期內(nèi)降低經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，而后者幾乎肯定會(huì)要求改變政治制度。

結(jié) 論

歸根結(jié)底，中國(guó)的貨幣困境反映了一個(gè)更廣泛的事實(shí)：不可持續(xù)的模式持續(xù)的時(shí)間可能比任何人預(yù)期的都要長(zhǎng)得多。這主要是因?yàn)檎{(diào)整的成本是直接的，而且收益通常只有在長(zhǎng)期內(nèi)才能累積。但是，不調(diào)整會(huì)使整個(gè)系統(tǒng)更加脆弱，進(jìn)一步增加不調(diào)整的長(zhǎng)期成本，同時(shí)也進(jìn)一步增加調(diào)整的短期成本。

與中國(guó)一樣，正確的長(zhǎng)期政策是明確的。目前尚不清楚它在短期內(nèi)如何或是否在政治上可行。