李昀 | 撰文

王晨 | 編輯

這兩天，一起收購(gòu)交易引發(fā)業(yè)內(nèi)討論。

7月15日，中國(guó)生物制藥公告，稱將以9.5億美元對(duì)價(jià)，收購(gòu)禮新醫(yī)藥95.09%股權(quán)，交易完成后公司將成為中生100%控股的全資子公司。由于禮新醫(yī)藥賬上還有現(xiàn)金及銀行存款約4.5億美元，相當(dāng)于中生是以約5億美元買(mǎi)下了禮新。

消息官宣后，截至最新收盤(pán)價(jià)，中生較7月15日開(kāi)盤(pán)漲13%左右。

討論的焦點(diǎn)主要在于交易價(jià)格上。

C輪時(shí)，中生花1.42億元拿到了禮新4.91%的股權(quán)，算下來(lái)當(dāng)時(shí)禮新的公司估值在4.1億美元左右——這是公司2024年10月的身價(jià)。而在這9個(gè)月里，禮新將PD?1/VEGF雙抗LM?299成功授權(quán)默沙東，在這一賽道創(chuàng)下金額紀(jì)錄，因此不少人認(rèn)為：這一事件理應(yīng)拉升此次交易價(jià)格——但實(shí)際上卻沒(méi)有。

在這種認(rèn)知下，甚至有人猜測(cè)起默沙東方面是否透露了“退貨”的風(fēng)聲，以至于拉低了收購(gòu)價(jià)格。

對(duì)于這種懷疑，參與此次交易的漢坤律師事務(wù)所合伙人顧泱強(qiáng)調(diào)了這一價(jià)格的定價(jià)邏輯?！?strong>在投資之前，雙方已經(jīng)在推進(jìn)管線的研發(fā)合作。兩家公司一直是戰(zhàn)略伙伴的關(guān)系，彼此有著長(zhǎng)期而深度的了解。本次交易價(jià)格是在綜合禮新醫(yī)藥的市研率、上輪投后估值，以及當(dāng)前發(fā)展階段與未來(lái)增長(zhǎng)潛力等多重因素，最終確定在一個(gè)合理區(qū)間。”

顧泱還提到，由于公司的文化背景相近，此次收購(gòu)“在接觸初期就很對(duì)路，溝通效率非常高?！绷硪幻咏镜娜耸恳餐膺@一說(shuō)法：“中生本身也是股東身份。聽(tīng)說(shuō)是內(nèi)部力促，也好證明自己的業(yè)績(jī)?！北敬尾①?gòu)項(xiàng)目從啟動(dòng)到完成，僅耗時(shí)約兩個(gè)月。

值得注意的是，禮新與默沙東的BD交易發(fā)生在2024年11月，發(fā)生在C輪融資僅僅一個(gè)月后。因此，極大可能中生在一年前投資時(shí)，就已經(jīng)將禮新和默沙東的交易考慮進(jìn)估值中。

而在這九個(gè)月期間，公司的研發(fā)框架沒(méi)有重大變化，只有一些前期管線的臨床獲得批件：因此，此次收購(gòu)價(jià)格和此前估值基本持平，也是一個(gè)意料之中的結(jié)果。

無(wú)論如何，這次中生對(duì)禮新的收購(gòu)，都為中國(guó)內(nèi)部收購(gòu)Biotech開(kāi)了一個(gè)頭。在這個(gè)如履薄冰的環(huán)境里，能夠多一家全身而退的公司，對(duì)這個(gè)行業(yè)而言就多一份希望。

有哪些亮點(diǎn)和“弱點(diǎn)”

在7月17日上午，中生召開(kāi)的全資收購(gòu)禮新醫(yī)藥說(shuō)明會(huì)上，董事會(huì)主席謝其潤(rùn)強(qiáng)調(diào)，這次收購(gòu)看重的是禮新的是早研能力，而中國(guó)生物制藥擁有國(guó)內(nèi)最強(qiáng)的臨床、注冊(cè)、生產(chǎn)和商業(yè)化綜合能力，可以加速推進(jìn)禮新創(chuàng)新管線的臨床開(kāi)發(fā)。

中生除了是禮新的股東以外，還是禮新license out的對(duì)象。去年11月，中生獲得禮新CCR8單抗LM-108在中國(guó)大陸的獨(dú)家權(quán)益。今年，該藥已經(jīng)在晚期實(shí)體瘤、胃癌及胰腺癌領(lǐng)域獲得兩項(xiàng)“突破性療法”認(rèn)定。

顧泱也提到：此次交易，除了資金對(duì)價(jià)本身，中生對(duì)禮新研發(fā)體系的認(rèn)可、對(duì)管線潛力的信心，以及對(duì)未來(lái)協(xié)同價(jià)值的期待，其實(shí)才是更核心的推動(dòng)力。

禮新?lián)碛凶灾餮邪l(fā)平臺(tái)：LXTAbTM平臺(tái)、LX-ADCTM平臺(tái)、LX-TDuoTM平臺(tái)——這在早期資產(chǎn)出海的趨勢(shì)里是一個(gè)巨大的優(yōu)勢(shì)。同時(shí)，公司管線豐富：有2個(gè)項(xiàng)目處在注冊(cè)臨床階段，6個(gè)項(xiàng)目處在臨床I/II期，以及超過(guò)10個(gè)項(xiàng)目處在臨床前研究階段。

當(dāng)然，一名業(yè)內(nèi)人士分析稱，具體到本次交易而言，禮新產(chǎn)品的潛在許可收益確實(shí)是影響估值的重要因素。

目前，禮新有兩款核心產(chǎn)品正在履約里程碑階段：2023年，禮新以6億美元的總交易額將GPRC5D 靶向ADC產(chǎn)品LM-305授權(quán)與阿斯利康；之后，禮新與默沙東又達(dá)成了總交易總額32.88億美元的合作，授權(quán)藥物為PD-1/VEGF雙抗新藥LM-299。

還未兌現(xiàn)的里程碑付款，對(duì)于公司收購(gòu)可以是一個(gè)巨大的提升，但同時(shí)也是風(fēng)險(xiǎn)所在。

在此次案例中，中生也將風(fēng)險(xiǎn)把控寫(xiě)在了合同里。公告中可以看到：只有在禮新達(dá)成一定條件時(shí)，“第二期付款”才會(huì)被觸發(fā)，占到對(duì)價(jià)的15%左右。條件中包含了LM-299第一筆里程碑付款的按期支付。這次里程碑對(duì)應(yīng)的是在2025年完成的技術(shù)轉(zhuǎn)讓?zhuān)緦@得3億美元付款。

值得注意的是，雖然多款管線成功BD證明了禮新的研發(fā)實(shí)力，但這并不是決定估值的絕對(duì)標(biāo)準(zhǔn)。中生在公告中提到：禮新的市研率為17倍，低于與禮新有類(lèi)似業(yè)務(wù)的上市公司平均水平——這意味著，雖然禮新的研發(fā)結(jié)果很好，但在研發(fā)效率上依然存在提升空間。

禮新作為一家2019年成立的公司，在短短六年時(shí)間里就完成了3筆出海交易。除了上述提到的兩筆以外，公司還曾于2022年將一款Claudin 18.2靶點(diǎn)ADC授權(quán)給了Turning Point。

這樣的公司在研發(fā)速度上絕對(duì)沒(méi)問(wèn)題，但之所以研發(fā)沒(méi)能驅(qū)動(dòng)估值，主要還在于“靠BD賺錢(qián)”的模式不會(huì)獲得太高的估值乘數(shù)。再加上大部分資產(chǎn)處于早期，風(fēng)險(xiǎn)沒(méi)有完全釋放。因此，盡管禮新身處最熱的ADC賽道，出海單品又有PD-1/VEGF這樣的熱門(mén)款，但缺乏自我商業(yè)化能力大大限制了公司的市研率。

中生需要什么？

多年以來(lái)，中生一直在嘗試解決仿制藥價(jià)格承壓?jiǎn)栴}，積極調(diào)整公司業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)。畢竟，中生站在港股這個(gè)低估值的臺(tái)階上，身邊都是在研發(fā)空間上給足想象力的企業(yè)，自然也要需要找到升值支撐點(diǎn)。

中生的優(yōu)勢(shì)在于盈利能力強(qiáng)、涉及領(lǐng)域廣泛，因此可以通過(guò)收購(gòu)或licnese in的方式快速構(gòu)建協(xié)同效應(yīng)。去年10月，在“并購(gòu)六條”之后，中生就收購(gòu)了過(guò)敏和自免診斷領(lǐng)域企業(yè)浩歐博55%的股份，構(gòu)建了一套“診+藥”的生態(tài)敘事。

但在當(dāng)時(shí)，收購(gòu)背后還有“H回A”的考量，通過(guò)收購(gòu)A股企業(yè)來(lái)增加公司資金流動(dòng)性。

而如今，隨著港股行情逐漸轉(zhuǎn)好，中生選擇了用在當(dāng)?shù)刈钣餐ǖ某龊＿壿嫶騽?dòng)股民。收購(gòu)消息發(fā)出后，中生股價(jià)截至目前已經(jīng)抬升13.1%左右。

和浩歐博相比，禮新這種biotech而言，對(duì)于中生的資產(chǎn)優(yōu)化效果明顯更好。從聯(lián)用角度來(lái)看，公司有許多產(chǎn)品可以和禮新的ADC技術(shù)平臺(tái)形成組合：比如和康方聯(lián)合開(kāi)發(fā)的PD-1單抗安尼可，4月剛得到FDA的上市許可；公司還有安羅替尼這樣的TKI抑制劑，也具有和ADC聯(lián)用的潛力。

另一條路就是走早期資產(chǎn)授權(quán)。在剛剛落幕的高盛全球醫(yī)療健康年會(huì)上，中生資本市場(chǎng)負(fù)責(zé)人就透露：今年開(kāi)始，對(duì)外授權(quán)交易，已經(jīng)將會(huì)成為公司的第二增長(zhǎng)曲線。公司內(nèi)部已經(jīng)梳理了潛在對(duì)外授權(quán)的產(chǎn)品，并按照優(yōu)先級(jí)開(kāi)始對(duì)外接觸，多個(gè)產(chǎn)品從年初就收到了合作意向。

中國(guó)生物制藥產(chǎn)業(yè)的內(nèi)部收購(gòu)，曾經(jīng)讓業(yè)界產(chǎn)生過(guò)“消化不良”的擔(dān)憂。雖然本土大型制藥企業(yè)有商業(yè)化能力，但其優(yōu)勢(shì)主要在于中國(guó)市場(chǎng)，依然要面臨集采天花板；而在歐美市場(chǎng)上，其銷(xiāo)售能力又比不過(guò)MNC。因此在過(guò)去并沒(méi)有發(fā)生類(lèi)似事件。

而隨著中國(guó)企業(yè)交易能力的整體提升，像中生這樣的企業(yè)也逐漸打開(kāi)了出海渠道。在這種情況下，即使未來(lái)不去做自主商業(yè)化，資產(chǎn)也有“外銷(xiāo)”途徑。在后顧之憂解決后，未來(lái)也許可以期待更多收購(gòu)案例的發(fā)生。

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