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動(dòng)蕩調(diào)整往往伴隨“浩然新生”，大拐點(diǎn)已至，期待CRO集體2025半年報(bào)表現(xiàn)。

康龍化成：繼龍大藥明之后，龍二也重回兩位數(shù)高增軌道

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近日，康龍化成公布了2025年半年報(bào)業(yè)績(jī)預(yù)告，預(yù)計(jì)上半年總營收63億-65億，同比增長13%-16%，凈利潤6.79億-7.13億，同比下滑36%-39%。之所以營收增長，凈利潤下滑主要是去年同期處置股權(quán)貢獻(xiàn)了6.48億凈利潤，扣除非經(jīng)常損益后，上半年凈利潤6.24億-6.48億，同比增長34%-39%。

這是繼CXO龍大之后，又一家營收盈利重回兩位數(shù)高增軌道的中國CXO。

圖源：香港財(cái)華社

讓人意外的是，康龍業(yè)績(jī)預(yù)告之后，股市并沒有迎來“預(yù)期的漲停”，反而有所下跌。二級(jí)市場(chǎng)調(diào)侃龍二：幾乎踏空所有風(fēng)口，比如新冠藥、多肽減肥藥，所以當(dāng)業(yè)績(jī)爆點(diǎn)不如估值處于低點(diǎn)的藥明時(shí)，拉不動(dòng)。

但從另一個(gè)角度來看，不像龍大藥明康德有“TIDES”暴漲業(yè)務(wù)“助攻”（詳見下圖解析），康龍化成能夠重回“兩位數(shù)高增軌道”，也說明其業(yè)務(wù)韌性是極強(qiáng)的。

圖注：藥明康德“TIDES”（多肽/寡核苷酸）業(yè)務(wù)有多強(qiáng)悍？2025年一季度收入22.4億元，同比飆漲187.6%，以化學(xué)業(yè)務(wù)三成占比貢獻(xiàn)七成增長。圖中所示三重技術(shù)護(hù)城河是支撐爆發(fā)的原因。這些技術(shù)真正解決了產(chǎn)業(yè)痛點(diǎn)：當(dāng)諾和諾德因自產(chǎn)司美格魯肽純度不足而產(chǎn)能滯后時(shí)，藥明卻為某TOP10藥企量產(chǎn)純度99.9%的GLP-1類似物。

作為國內(nèi)知名CRO企業(yè)，康龍化成主要協(xié)助客戶加速藥物創(chuàng)新，具體服務(wù)內(nèi)容包括：實(shí)驗(yàn)室服務(wù)、CMC（小分子CDMO）服務(wù)、臨床研究服務(wù)、大分子和細(xì)胞與基因治療服務(wù)。臨床前CRO是康龍的長板，全球排名前三，市占率約15%，實(shí)驗(yàn)室服務(wù)規(guī)模領(lǐng)先，實(shí)驗(yàn)室-CMC轉(zhuǎn)化率高達(dá)81.47%、成本控制方面也有優(yōu)勢(shì)。

如果非要對(duì)比中國一眾頭部CXO，通俗點(diǎn)概括形容，藥明康德是六邊形戰(zhàn)士、全產(chǎn)業(yè)鏈龍頭；康龍化成是實(shí)驗(yàn)室服務(wù)龍頭；泰格醫(yī)藥是臨床CRO龍頭；凱萊英是小分子CDMO龍頭（小分子CDMO領(lǐng)域穩(wěn)居國內(nèi)第一、全球第五）。

圖源：pexels

單就臨床前CRO來看，目前中國企業(yè)具備技術(shù)實(shí)力在國際藥研市場(chǎng)搶實(shí)驗(yàn)室服務(wù)大訂單的也許就只有3家：龍大藥明、龍二康龍、元老睿智醫(yī)藥，實(shí)驗(yàn)室-CMC-臨床的高轉(zhuǎn)化需10年以上沉淀，康龍化成的客戶多業(yè)務(wù)協(xié)同率達(dá)74.84%印證其平臺(tái)價(jià)值，這種全流程平臺(tái)壁壘+高效轉(zhuǎn)化導(dǎo)流+成本控制能力是康龍化成的核心優(yōu)勢(shì)。

從行業(yè)發(fā)展面來說，去年康龍化成年收入122.76億元，同比增長6.4%，全年季度收入實(shí)現(xiàn)環(huán)比增長、季度收入同比增速逐季加快，其中第三、第四連續(xù)2個(gè)季度收入實(shí)現(xiàn)同比10%以上的較快增長，今年一季度和半年報(bào)預(yù)告又延續(xù)了這種良好回升勢(shì)頭，這也驗(yàn)證了CXO全面復(fù)蘇的邏輯成立。

2025年一季度，CXO三巨頭業(yè)績(jī)表現(xiàn)已有回歸高增跡象

中金公司也在研報(bào)中表示，康龍化成的業(yè)績(jī)預(yù)告符合預(yù)期，公司收入保持良好增長態(tài)勢(shì)，盈利能力同比環(huán)比均有改善，主營業(yè)務(wù)持續(xù)向好。其他多家研報(bào)機(jī)構(gòu)均看好CXO后市表現(xiàn)，認(rèn)為行業(yè)業(yè)績(jī)拐點(diǎn)顯著是非常積極的信號(hào)；同時(shí)宏觀層面，新一輪貿(mào)易大戰(zhàn)后中美關(guān)系緩和及美聯(lián)儲(chǔ)降息對(duì)CXO都是利好；另外，國內(nèi)全鏈條鼓勵(lì)創(chuàng)新政策及創(chuàng)新藥爆發(fā)、醫(yī)藥整體投融資環(huán)境日趨改善，都會(huì)推動(dòng)前端CRO業(yè)務(wù)進(jìn)一步回暖。

睿智醫(yī)藥：業(yè)界元老“底盤幸存”，動(dòng)蕩調(diào)整后重啟再出發(fā)

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書接上文，睿智醫(yī)藥是行業(yè)元老，早年和藥明一起被稱為“CRO黃埔軍校”，只是后來在多次動(dòng)蕩調(diào)整中逐漸“沉寂”。

這些動(dòng)蕩包括：靈魂人物及團(tuán)隊(duì)離場(chǎng)后管理層持續(xù)變更、內(nèi)部不同力量對(duì)壘，以及戰(zhàn)略布局雖有前瞻但搖擺不定，在企業(yè)往一體化平臺(tái)轉(zhuǎn)型關(guān)鍵期更因團(tuán)隊(duì)不穩(wěn)戰(zhàn)略導(dǎo)向非但沒有執(zhí)行落地，還導(dǎo)致業(yè)務(wù)盤子持續(xù)縮小，最終與行業(yè)上一輪黃金發(fā)展周期失之交臂。詳見蓋德視界過往報(bào)道：

另據(jù)業(yè)媒報(bào)道，睿智醫(yī)藥在過去4年虧損達(dá)22億元，市值一度徘徊在數(shù)十億元，和其行業(yè)元老地位“一點(diǎn)也不匹配”。轉(zhuǎn)折是從去年年底睿智醫(yī)藥新的領(lǐng)導(dǎo)團(tuán)隊(duì)“企穩(wěn)”開始的，加上2025行業(yè)進(jìn)入回暖周期，也利于這家“底盤幸存”的CRO元老“重啟再出發(fā)”。

從睿智醫(yī)藥的財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)也能解讀出其“谷底翻身”的積極信號(hào)，2023財(cái)年巨虧9個(gè)億，2024雖仍未擺脫虧損狀態(tài)，但利潤已出現(xiàn)明顯改善跡象：扣非歸母凈利潤-2.36億元，同比減虧幅度達(dá)74.36%。2025年從單季營收表現(xiàn)來看，更是重回“正增長”，一季度營收2.61億元，同比增長11.37%；歸母凈利潤為664.21萬元，同比增長126.09%。

此外，企業(yè)新任掌舵者胡瑞連重新發(fā)力，布局了新的戰(zhàn)略突圍策略：

首先是深耕海外市場(chǎng)：以美國波士頓為核心，貢獻(xiàn)超半營收，同步滲透歐洲市場(chǎng)；

其次是新賽道追趕，雖然晚于藥明等3-5年，但在ADC、多肽賽道的發(fā)力也是有所成效的，比如2024年整合ADC團(tuán)隊(duì)與國內(nèi)頭部企業(yè)達(dá)成2個(gè)合作項(xiàng)目；聚焦復(fù)雜大環(huán)肽、GLP-1、PDC/RDC前沿領(lǐng)域，團(tuán)隊(duì)規(guī)模與訂單量均呈增長趨勢(shì)。

圖源：pexels

至于這家元老級(jí)CRO能否在結(jié)束動(dòng)蕩、重啟再出發(fā)后迎來“浩然新生”，業(yè)媒認(rèn)為未來取決于三大變量：一是ADC/GLP-1業(yè)務(wù)訂單落地速度；二是海外市場(chǎng)份額能否持續(xù)提升；三是管理層戰(zhàn)略執(zhí)行的連貫性。目前來看，變量二、變量三大概率能維持預(yù)期。

而除了睿智醫(yī)藥，在上一輪寒冬周期里跌倒在半山坡的“美迪西”、“昭衍新藥”也等著在新的回暖周期里“翻身”，如果說過去是這些CRO的“浩劫”，那今年就是這些CRO回歸上升的“大拐點(diǎn)”，

就臨床前CRO來說，有研報(bào)分析認(rèn)為價(jià)格戰(zhàn)已經(jīng)結(jié)束，行業(yè)利潤率回升至15%+，這可能也是睿智醫(yī)藥、美迪西等反轉(zhuǎn)的開始。

從各自一季報(bào)來看，睿智醫(yī)藥一季度毛利率達(dá)27.44%，顯著提升9.77個(gè)百分點(diǎn)，反映成本壓力緩解與定價(jià)能力恢復(fù)，體現(xiàn)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)緩和，價(jià)格戰(zhàn)對(duì)利潤的擠壓已減弱；美迪西一季度凈虧損同比減少61.27%，虧損收窄主因價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)趨緩及產(chǎn)能利用率優(yōu)化。

圖源：企業(yè)官網(wǎng)

在過去寒冬中的動(dòng)蕩大調(diào)整、大洗牌中，行業(yè)產(chǎn)能加速出清，頭部企業(yè)集中度提升，這一定程度也促使價(jià)格戰(zhàn)趨緩或終結(jié)。加上CRO加速轉(zhuǎn)向差異化競(jìng)爭(zhēng)，如睿智醫(yī)藥布局"雙抗/ADC研發(fā)"、美迪西強(qiáng)化AI藥物發(fā)現(xiàn)，這可能也減少了低價(jià)搶單行為。另外，2025年全球醫(yī)療?健康投融資環(huán)比增長，Biotech企業(yè)研發(fā)預(yù)算回升，傳導(dǎo)至臨床前CRO訂單量?jī)r(jià)齊升。國內(nèi)方面，創(chuàng)新藥BD交易爆發(fā)，也在直接激活外包需求現(xiàn)金流。

因此，即使行業(yè)價(jià)格戰(zhàn)還未結(jié)束，在2025年預(yù)計(jì)也會(huì)極大緩解。而在新一輪的競(jìng)爭(zhēng)中，行業(yè)正從“人力密集型”向“技術(shù)驅(qū)動(dòng)型”演進(jìn)，CRO作為新藥研發(fā)的關(guān)鍵支柱環(huán)節(jié)，在前沿領(lǐng)域的技術(shù)布局與領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)，會(huì)在下一個(gè)行業(yè)周期時(shí)代發(fā)揮越來越關(guān)鍵的作用。

泰格醫(yī)藥：臨床CRO全面轉(zhuǎn)好，種樹十年“以投養(yǎng)研”更炸圈

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我們將視線轉(zhuǎn)向“臨床CRO”，今年6月中旬，非臨床研究領(lǐng)域的標(biāo)桿企業(yè)益諾思（非臨床安全性評(píng)價(jià)領(lǐng)域排名第三）在回應(yīng)投資者關(guān)于“公司資金含交易性資產(chǎn)有17億元，是否考慮收購優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)” 的提問時(shí)表示：“公司不會(huì)自主研發(fā)創(chuàng)新藥，但未來可能會(huì)收購臨床試驗(yàn)相關(guān)CRO公司。”

這被業(yè)媒視為看好“臨床CRO新一輪發(fā)展”的行業(yè)風(fēng)向氣息，從臨床CRO老大泰格醫(yī)藥的財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)與行業(yè)宏觀環(huán)境變化中，我們更能解讀出全面好轉(zhuǎn)的信號(hào)：

圖源：企業(yè)官網(wǎng)

訂單量顯著復(fù)蘇?：?2025Q1凈新增合同金額超20億元?，同比增長20%，其中國內(nèi)客戶需求恢復(fù)尤為強(qiáng)勁，海外訂單貢獻(xiàn)穩(wěn)定。?2024年累計(jì)新簽訂單101.2億元?，待執(zhí)行合同金額157.8億元（同比+12.1%），為收入復(fù)蘇提供保障。

?經(jīng)營效率優(yōu)化?：2025Q1經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流凈額 ?1.98億元?（同比+37.26%），反映回款改善及訂單執(zhí)行效率提升。公司通過AI工具（如電子知情同意、遠(yuǎn)程訪視）及去中心化臨床試驗(yàn)（DCT）降本增效，客戶黏性增強(qiáng)。

?盈利拐點(diǎn)預(yù)期明確?：公司指引?2025年?duì)I收恢復(fù)高個(gè)位數(shù)增長?，凈增訂單目標(biāo)雙位數(shù)增長，毛利率將明顯回升。其中?國際化能力構(gòu)筑的壁壘是其預(yù)期落地的有效保障之一。

宏觀利好諸多：首先?政策與需求共振?，?2025年創(chuàng)新藥目錄、丙類醫(yī)保支付改革?加速落地，直接激活臨床研發(fā)需求；跨國藥企在華研發(fā)投入增加：2024年全球Top20藥企在華新開臨床試驗(yàn) ?336項(xiàng)，占全球總量19-20%，較2018年翻倍。其次，?供給端格局優(yōu)化，?臨床CRO行業(yè)產(chǎn)能出清：2024年新申辦方數(shù)量較2022年高點(diǎn)下降 ?64%?，新臨床CRO僅18家，競(jìng)爭(zhēng)趨緩。預(yù)計(jì) ?2024-2028年行業(yè)年均增速12.6%?，2028年市場(chǎng)規(guī)模達(dá) ?750億元?，龍頭份額持續(xù)提升。

圖源：pexels

在這些基本面全面向好之外，7月17日泰格醫(yī)藥一則公告更加“炸圈”，原來臨床CRO龍頭和藥明系一樣是玩“投融”的高手——公告宣布公司作為參股股東，已經(jīng)將直接和間接持有的禮新醫(yī)藥的股權(quán)全部出售，獲得的對(duì)價(jià)約3441萬美元。

這筆股權(quán)轉(zhuǎn)讓，是近期業(yè)內(nèi)聞名的禮新醫(yī)藥被中國生物制藥以不超過9.51億美元（約合人民幣68.22億元）整體收購的交易方案的一部分。按照此次68.22億的收購估值，泰格醫(yī)藥對(duì)禮新醫(yī)藥跨越數(shù)年的股權(quán)投資，也有超過300%的收益率。而這只是其投資版圖的“冰山一角”。

醫(yī)藥投資部落的起底分析顯示，根據(jù)泰格醫(yī)藥2023年財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)，這家臨床CRO龍頭賬上現(xiàn)有非流動(dòng)性金融資產(chǎn)高達(dá)102億，其中上市公司股份2.65億，醫(yī)藥類基金49.06億，持有的非上市公司股權(quán)達(dá)49.91億。這不僅僅是一家CRO公司，還是一個(gè)巨大的一級(jí)市場(chǎng)基金。

據(jù)報(bào)道，泰格醫(yī)藥非常具有戰(zhàn)略前瞻眼光，在2015年就洞察到中國創(chuàng)新藥立在全新起點(diǎn)上，泰格的投資業(yè)務(wù)也是從那時(shí)開始，期間不斷加碼增資，十年堅(jiān)持種樹守盤，才成就了今天的百億江山，從而能夠在中國創(chuàng)新藥開啟二次發(fā)展的黃金拐點(diǎn)期開始“爆盲盒”，高達(dá)100億規(guī)模的投資資產(chǎn)，涉及的一級(jí)市場(chǎng)項(xiàng)目數(shù)量眾多，不定哪天再開出一個(gè)禮新。

醫(yī)藥經(jīng)濟(jì)報(bào)更是將其這種戰(zhàn)略行為歸納為，借力打力，將 “以投養(yǎng)研”做成新引擎，紅利持續(xù)兌現(xiàn)。這并非基于禮新單一案例，今年3月，泰格醫(yī)藥參投的ADC企業(yè)映恩生物上市時(shí)，其就已斬獲數(shù)億元投資收益。

除泰格醫(yī)藥外，藥明康德、凱萊英、昭衍新藥也在紛紛布局投資業(yè)務(wù)。在CRO行業(yè)整體增速放緩至個(gè)位數(shù)的背景下，投資收益正成為CRO企業(yè)平滑業(yè)績(jī)波動(dòng)、反哺研發(fā)投入的新增長曲線。

結(jié)語

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不管是藥明康德的全鏈領(lǐng)先“爆發(fā)”，還是康龍化成的“穩(wěn)扎穩(wěn)扎，逐步攀升做大”，或者是睿智醫(yī)藥的“動(dòng)蕩調(diào)整，重啟出發(fā)”，以及泰格醫(yī)藥的“全面向好復(fù)蘇，十年種樹以投養(yǎng)研”，都展示了中國CRO頭部力量的“韌性實(shí)力與戰(zhàn)略布眼光和落地能力”，而中腰部企業(yè)美迪西、昭衍新藥也在走出“寒冬泥潭”，加速新技術(shù)領(lǐng)域如AI的布局，希望在行業(yè)發(fā)展新周期，打造更好的出發(fā)起點(diǎn)。

不僅企業(yè)自己給力發(fā)力，行業(yè)產(chǎn)業(yè)宏觀環(huán)境也“時(shí)移勢(shì)易”，諸多利好有之如價(jià)格戰(zhàn)結(jié)束或趨緩，行業(yè)創(chuàng)新及融資全面復(fù)蘇；發(fā)展新挑戰(zhàn)亦有之，如技術(shù)迭代升級(jí)加速，布局跟不上的CRO可能會(huì)被淘汰，再比如行業(yè)集中度提升連泰格都在往更前端擴(kuò)張了，巨頭馬太效應(yīng)之下，中小CRO更需要差異化路線突圍與領(lǐng)域縱向深耕等。

只看當(dāng)下，經(jīng)歷過行業(yè)冰封動(dòng)蕩期的中國CRO，也正集體站在走向“浩然新生”的歷史大拐點(diǎn)。

參考來源：

[1] 企業(yè)公告

[2] 香港財(cái)華社

[3] E藥資本界

[4] 醫(yī)藥經(jīng)濟(jì)報(bào)

[5] 雪球財(cái)經(jīng)

[6] 醫(yī)藥投資部落

[7] 蓋德視界歷史報(bào)道

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策劃：May / 審核校對(duì)：Jeff

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