以“性價比"為主線條來描繪全球服裝業(yè)圖景時，會赫然發(fā)現(xiàn)有兩種模式之爭：

1）將質(zhì)量視為性價比的錨，遵循性價比=質(zhì)量/價格，主打爆款模式下的規(guī)模效應(yīng)，產(chǎn)品以基本款為主，SKU在1000個左右，代表企業(yè)為優(yōu)衣庫；

2）將時尚感視為性價比的錨，遵循性價比=時尚感/價格，以小單快返模式為商業(yè)模式創(chuàng)新，全年SKU高達數(shù)萬個，代表企業(yè)為Zara。

在消費者端，上述兩種模式均以低價著稱，且都在各自細(xì)分市場取得了矚目的成績。究竟要走哪條路線，成為長期以來我國服裝行業(yè)的一個命題。

2020年之后，主打小單快返的快時尚平臺SHEIN異軍突起，在一級市場估值一度超過Zara，一時間成為資本市場的現(xiàn)象級企業(yè)，至此國內(nèi)產(chǎn)業(yè)評論天平開始越發(fā)偏向小單快返。

但近年來走小單快返模式的日子也并不好過，2024年Zara母公司年銷售同比增長僅有7.5%，受川普新政影響，小額豁免紅利終結(jié)（價值低于800美元的包裹無需繳納關(guān)稅），對SHEIN亦是嚴(yán)重的挑戰(zhàn)。

接下來服裝行業(yè)的模式又該走向何方呢？本文核心觀點：

其一，模式本身沒有利弊，過去幾年Zara遇到了挑戰(zhàn)，如今川普把問題又甩給了SHEIN，高速增長勢頭的減弱非常影響小單快返模式的有效性；

其二，優(yōu)衣庫和Zara對供應(yīng)商都采取了SPA模式，前者高度介入生產(chǎn)環(huán)節(jié)，SHEIN則相對松散，我國服裝產(chǎn)業(yè)正形成新的供需關(guān)系，供應(yīng)商的議價能力在提高；

其三，小單快返遇到的問題并不罕見，企業(yè)要重新修正路線。

小單快返最怕“慢增長”

優(yōu)衣庫模式通過嚴(yán)格控制SKU，主打爆款，將單品成本壓縮至最低（加之企業(yè)高效的管理模式），以規(guī)模效應(yīng)兼顧利潤和低價。在過去幾年該理論也得到了廣泛的傳播和認(rèn)可，我們本文不再贅述，本文將研究重點放在Zara以及后來者SHEIN發(fā)揚光大的小單快返模式。

所謂”小單快返“，顧名思義乃是以“小”批量訂單來實現(xiàn)“快速周轉(zhuǎn)”（Zara的起單量為500件，SHEIN為100件），以低庫存低損耗為經(jīng)營重點，其代價乃是SKU的快速迭代，Zara一年上新12萬個SKU，而SHEIN則將此數(shù)據(jù)更新到了30萬個以上。

規(guī)模效應(yīng)在成本端是比較容易理解的（通過數(shù)量分?jǐn)倖渭杀?，以此獲得利潤），但小單快返模式能夠跑得通的秘訣又在哪里呢?

民生證券此前調(diào)研SHEIN的該數(shù)據(jù)為30天左右，在此我們引入公式：

庫存周轉(zhuǎn)率=銷售成本/平均庫存=總營收*（1-毛利率）/平均庫存，就此我們可以簡單勾勒小單快返模式兩大內(nèi)因的互相強化機制：

1）銷售環(huán)節(jié)的快速成長，如Zara要將門店數(shù)量保持在較高水平來確保出貨速度，SHEIN在海外社交媒體的“買量”（包括但不限于kol合作，社交媒體廣告投放等等），這些都是要保持高速周轉(zhuǎn)的必要條件；

2）對供應(yīng)鏈的動員能力，SHEIN的供應(yīng)鏈中心位于廣州市番禺區(qū)，制衣訂單亦分散于番禺區(qū)的中小型制造工廠中，其能夠觸達的中國供應(yīng)商數(shù)量在1000+，其中圍繞SHEIN在廣州番禺設(shè)工廠的核心供應(yīng)商約有300-400家（國海證券數(shù)據(jù)），依托強大的中國產(chǎn)業(yè)優(yōu)勢，讓上千家工廠都圍繞SHEIN進行生產(chǎn)。SHEIN以平臺和走量優(yōu)勢可以將成本壓縮至最低。

以此就形成了如下反饋機制：銷售端瘋狂走量——以獲得供應(yīng)鏈的支持（小單快返的背后乃是供應(yīng)鏈的配合）——快時尚品牌立得住——繼續(xù)走量——供應(yīng)鏈強化配合。

只是該機制的短板也是比較明顯的：要確保兩大要素都朝向有利的一面前進，而風(fēng)險往往就隱藏在此。

在2020-2022年這一特殊周期內(nèi)，Zara的門店呈現(xiàn)大幅收縮態(tài)勢，加之全球線下市場消費場景受到?jīng)_擊，其營收增長呈斷崖式下跌。

至此小單快返的閉環(huán)模式被撕開一角，庫存周轉(zhuǎn)天數(shù)從此前的70天上下飆升到90天之高，如果沒有“快”，“小單”又如何能獲利呢？2021年Zara母公司凈利潤收縮高達70%，市盈率長期不足20倍，表面上其挫折是受大環(huán)境所迫，但根本原因乃是市場對小單快返模式的信仰產(chǎn)生動搖，在全球社會秩序早已恢復(fù)的今天，Zara母公司的市盈率仍然在20倍上下徘徊。

盡管小單快返模式本身頗具創(chuàng)新性，但由于其對快速周轉(zhuǎn)的依賴性十分之大，這就使得其模式很容易受到一些因素的影響而產(chǎn)生動搖，其模式在穩(wěn)定性方面不如優(yōu)衣庫的爆款模式（優(yōu)衣庫市盈率長期高于Zara）。

如今市場又把球拋給了Zara的學(xué)徒：SHEIN。

當(dāng)Zara門店經(jīng)營受到嚴(yán)重沖擊時，SHEIN可謂是風(fēng)生水起，一方面后者修正了特殊時期內(nèi)實體門店經(jīng)營的弊端，以線上為主要獲客手段，滿足了彼時海外市場的用戶需求（尤其在美國市場），另一方面國內(nèi)供應(yīng)鏈企業(yè)也亟需新的銷售出口，平臺獲得更大議價能力(壓縮供應(yīng)商利潤）。諸多利好因素刺激之下，SHEIN成為一段時間內(nèi)全球的焦點企業(yè)。

如前文所言，小單快返是個精細(xì)工程，需要各方面要素具備極高的配合度，之前Zara遇到了挑戰(zhàn)，如今SHEIN仍然未能避免意外。

川普上臺之后，意料之內(nèi)的向“小額豁免”政策開刀，至此SHEIN在美國市場結(jié)束免關(guān)稅紅利，成本上升，價格優(yōu)勢因素旋即被削弱，根據(jù)海關(guān)數(shù)據(jù)，5月份從中國發(fā)往美國的小額包裹價值降至略高于10億美金，是2023年初以來的最低值，與去年同期相比下降了40%，政策對SHEIN的沖擊是顯而易見的。

在地緣政治等一系列因素作用下，過往幾年SHEIN的利好要素得到了翻轉(zhuǎn)，企業(yè)接下來將面臨：銷售規(guī)模和商品的周轉(zhuǎn)速度雙雙下行，而最終會影響小單快返模式的正常運轉(zhuǎn)。

這可能也是SHEIN在一級市場遭遇挑戰(zhàn)的重要原因，在巔峰之時企業(yè)估值高達千億美元，如今市場多認(rèn)為縮水至600億左右，晚期進入的投資者已經(jīng)虧損，加之上市地從最早傳言的美國，改到輪到，最近又有消息稱將在香港上市，業(yè)務(wù)模式不確定性也投射到了一級市場。

供應(yīng)鏈管理再補課

我們前文雖然將Zara和SHEIN化為“小單快返”陣營，但若站在供應(yīng)鏈管理角度，Zara應(yīng)該與優(yōu)衣庫歸為一類，兩者均采取SPA模式，而SHEIN則單獨為一類，對供應(yīng)鏈主要以外包為主。

所謂SPA模式（Specialty Retailer of Private Label Apparel）是指自有品牌專業(yè)零售商，是由企業(yè)全程參與的一種“垂直整合型”經(jīng)營模式。在這種模式下，企業(yè)需要對產(chǎn)品從企劃到銷售的各個環(huán)節(jié)嚴(yán)格把控在手中，減少外包的成本，將商品從計劃的源頭到投入生產(chǎn)再到送到顧客手中的整個流程都管理在內(nèi)。

在上圖中可以非常直觀看到無論優(yōu)衣庫還是Zara，其對制造環(huán)節(jié)的介入是十分之深的，原因也非常簡單：

1）縮短了供應(yīng)鏈的流程，還能收集到各方面的消費者信息，將企業(yè)和顧客之間的距離進一步縮小；

2）穩(wěn)定產(chǎn)品質(zhì)量，且可以較快調(diào)整公司戰(zhàn)略。

某種程度上，SPA模式確保了供應(yīng)鏈與銷售端的契合以及效率，產(chǎn)銷一體化也有利于信息流和現(xiàn)金流的穩(wěn)定。

對比之下，SHEIN則采取了完全不同的供應(yīng)鏈管理模式，見下圖

可以非常直觀看到，生產(chǎn)環(huán)節(jié)SHEIN基本完全交給了供應(yīng)商，前者僅負(fù)責(zé)設(shè)計和生產(chǎn)計劃，以及物流，營銷等工作，產(chǎn)銷之間的關(guān)系相對松散，呈剝離狀。

其優(yōu)點在于“輕運營”，既然有我國如此強大的服裝產(chǎn)業(yè)鏈做靠山，平臺自不必過于擔(dān)心，且還可以通過“走量”來提高對供應(yīng)商議價能力（內(nèi)卷化的結(jié)果），以提高商品在海外的競爭力，再對比過往幾年服裝服飾行業(yè)所遭遇的困境，供應(yīng)商的談判地位是出于低姿態(tài)的，這些都使得雖然未采取SPA模式，但絲毫不影響SHEIN的運營效率，甚至可以憑借強大的產(chǎn)業(yè)帶優(yōu)勢獲得更強的上新能力。

如前文所言，當(dāng)前SHEIN在海外市場正遭遇嚴(yán)峻挑戰(zhàn)，以往的高速增長勢頭受到了嚴(yán)重削弱，此時商業(yè)模式的供應(yīng)鏈一環(huán)亦怕同步松動。

此前SHEIN憑借“走量”讓供應(yīng)商圍繞在此搭建了小單快返的商業(yè)模式，后者積極配合，打造了2020年之后的商業(yè)奇跡，如今“走量”是勢頭弱下來，平臺與供應(yīng)商的談判天平也將隨之扭轉(zhuǎn)。

在過去幾年，我國服裝服飾業(yè)活得相當(dāng)不易，一方面犧牲利潤積極配合新型出口企業(yè)，以維持企業(yè)正常運轉(zhuǎn)，另一方面產(chǎn)業(yè)內(nèi)部也進行了新一輪的產(chǎn)能優(yōu)化，低效落后企業(yè)被殘酷踢出局。

2025年之后，我國服裝產(chǎn)業(yè)正在形成新的供需關(guān)系，其窗口指標(biāo)乃是行業(yè)CPI。

2024下半年之后我國服裝服飾類產(chǎn)品價格中樞不斷上行，對于供應(yīng)商而言，在新的格局下其可以在內(nèi)需市場獲得更大的利潤空間（價格上漲），以往松散且低價的出口小單快返模式將受到?jīng)_擊。

我們在此并無意于臧否企業(yè)，只是對比Zara和優(yōu)衣庫，我們接下來十分擔(dān)心HEIN的供應(yīng)鏈管理問題：當(dāng)利益不能完全一致時，供應(yīng)商是否還會如以前那般配合前者完成小單快返，抑或是說此前靠幾分“運氣”取得的成績，如今是不是到補課的時候呢？

何為行業(yè)最優(yōu)商業(yè)路徑的爭論仍在進行，通篇分析之后我們認(rèn)為很難有一招鮮且長久的商業(yè)模式，任何一種模式的成功都是天時地利人和共同作用的結(jié)果，小單快返模式和規(guī)模效應(yīng)模式均是如此。

但企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展又不能完全依賴“運氣”，Zara曾經(jīng)遇到的，如今SHEIN也在遭遇，只是前者已經(jīng)補課，而后者的修正期才剛剛到來。