E藥資本界

當(dāng)前市場需要從疫苗黑暗中重拾信心，因為拐點正在悄悄到來，特別是優(yōu)秀的創(chuàng)新疫苗公司正率先叩響價值拐點大門。

資深分析師：堯 今

最美編審：蘇 葉

疫苗產(chǎn)業(yè)變局悄然已至！上海國資重拳出擊，上海醫(yī)藥斥資18.51億元拿下康華生物控股權(quán)（29.99%表決權(quán)），打響了產(chǎn)業(yè)整合升級的關(guān)鍵一役。這不僅是一次戰(zhàn)略級的雙贏聯(lián)姻，更釋放出行業(yè)深度重構(gòu)的強烈信號。

對于康華生物，上藥系帶來的全國性渠道巨網(wǎng)將徹底打通其拳頭產(chǎn)品——人二倍體狂犬疫苗的渠道滲透環(huán)節(jié)，直面滲透率不足15%的巨大藍(lán)海。同時，上藥在mRNA等前沿技術(shù)平臺的積淀，將強力助推康華全球領(lǐng)跑的六價諾如病毒疫苗等核心管線提速，撬動百億級市場。

放眼整個疫苗賽道，陣痛與機(jī)遇并存：疾控采購模式劇變、同質(zhì)化內(nèi)卷引發(fā)價格崩塌、傳統(tǒng)營銷承壓……康華生物此番獲得國資賦能，憑借其扎實的技術(shù)底牌、稀缺的創(chuàng)新資產(chǎn)及相對健康的財務(wù)體質(zhì)，正率先叩響價值拐點的大門。而資本與技術(shù)的深度融合，正為行業(yè)破局注入新引擎，疫苗行業(yè)的拐點正在悄悄到來！

戰(zhàn)略聯(lián)姻：一筆雙贏的交易

??關(guān)注我，不迷路

了解疫苗賽道的人會清楚，此刻“疫苗人”對行業(yè)級并購整合的期待。

為補足創(chuàng)新疫苗產(chǎn)業(yè)鏈，上海國資打響了第一槍。2025年7月，上海萬可欣生物以18.51億元受讓康華生物21.9%股權(quán)，并通過表決權(quán)委托合計控制29.99%表決權(quán)，正式成為控股股東。

據(jù)悉，萬可欣生物由上海醫(yī)藥集團(tuán)、上實生物醫(yī)藥管理咨詢有限公司及上海生物醫(yī)藥并購私募基金共同持股?？梢哉f，這是上海國資為并購優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)而專門設(shè)立的公司。這一交易標(biāo)志著上海國資在疫苗領(lǐng)域的重要落子，同時也為康華生物注入新的增長動能。

毫無疑問，這是一筆戰(zhàn)略級別的雙贏交易。

從交易結(jié)構(gòu)看，上海醫(yī)藥通過產(chǎn)業(yè)基金形式參與，既保持市場化運作靈活性，又能整合國資資源。解構(gòu)來看，持有萬可欣生物80.21%股權(quán)的上海生物醫(yī)藥并購基金，是由上海國資控股的上實集團(tuán)發(fā)起設(shè)立。這種“國資主導(dǎo)+產(chǎn)業(yè)協(xié)同”的模式，將為康華生物帶來三方面戰(zhàn)略價值：

其一，最為直接的資金注入后的全面賦能。盡管康華生物有充足的現(xiàn)金流，貨幣資金9.32億元，覆蓋短期借款后仍然充裕，加上12.12億元的應(yīng)收賬款（來自疾控中心，壞賬風(fēng)險低）。上實的加入將為其未來的商業(yè)化和研發(fā)注入相當(dāng)?shù)膭幽堋?/p>

其二，渠道網(wǎng)絡(luò)的乘數(shù)效應(yīng)。上實集團(tuán)控股的上海醫(yī)藥是中國第三大醫(yī)藥商業(yè)公司，其疫苗業(yè)務(wù)覆蓋全國31省、2200+區(qū)縣疾控和20000+接種點的分銷網(wǎng)絡(luò)，在進(jìn)口疫苗保稅倉儲、冷鏈物流等環(huán)節(jié)具備獨特優(yōu)勢?？等A生物核心產(chǎn)品人二倍體狂犬疫苗此前受限于渠道覆蓋不足，2024年批簽發(fā)量42批次，僅占人二倍體市場45.6%。通過上海醫(yī)藥的渠道下沉，加上康華生物人二倍體疫苗十多年的品牌沉淀，預(yù)計可將產(chǎn)品觸達(dá)率大幅度提升，尤其在基層醫(yī)療市場形成差異化競爭力。

其三，研發(fā)創(chuàng)新賦能。康華生物的重組六價諾如病毒疫苗是全球首款獲批臨床的六價產(chǎn)品，已與HilleVax達(dá)成海外授權(quán)，獲得1500萬美元首付款及最高2.555億美元里程碑款。而上海醫(yī)藥在mRNA、重組蛋白等技術(shù)平臺的積累，可加速該疫苗的國內(nèi)臨床進(jìn)度。同時，康華生物的ACYW135群腦膜炎球菌結(jié)合疫苗、人二倍體狂犬疫苗固定化生物反應(yīng)器工藝等在研項目，有望借助上海醫(yī)藥的研發(fā)資源縮短上市周期。

對于收購方而言，此次合作同樣具有戰(zhàn)略意義。一方面，這是上海國資在《上海市支持上市公司并購重組行動方案（2025—2027年）》落地后的首個生物醫(yī)藥領(lǐng)域的標(biāo)桿案例，從產(chǎn)業(yè)鏈整合、產(chǎn)業(yè)升級、打造上海研發(fā)高地都具有戰(zhàn)略意義。

另一方面，上藥控股的疫苗業(yè)務(wù)此前以代理進(jìn)口產(chǎn)品為主，2024年疫苗板塊營收占比不足5%。通過控股康華生物，上海醫(yī)藥可快速切入較高壁壘的創(chuàng)新疫苗賽道，形成“自研+代理”的雙渠道產(chǎn)品矩陣。尤其在人二倍體狂犬疫苗、諾如病毒疫苗等細(xì)分領(lǐng)域，有望發(fā)揮其過去積累的渠道優(yōu)勢，實現(xiàn)市場份額躍升。此外由于設(shè)置對賭協(xié)議，可保障投資的風(fēng)險。

憑什么是康華生物？

??關(guān)注我，不迷路

無獨有偶，一周后，上海生物醫(yī)藥并購基金成為微創(chuàng)醫(yī)療的戰(zhàn)略股東。密集出手背后，是否說明拐點將近。

答案并不難回答。無論是康華生物還是微創(chuàng)醫(yī)療，兩個公司首先是各自領(lǐng)域的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，其次是資產(chǎn)價格目前處于低估值狀態(tài)。

眾所周知，上海為推動產(chǎn)業(yè)鏈整合與轉(zhuǎn)型升級，設(shè)立了100億元生物醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)并購基金，首單的戰(zhàn)略意義不言而喻。

憑什么是康華生物？行業(yè)都知道當(dāng)前疫苗賽道正經(jīng)歷深度調(diào)整，大家都處于謹(jǐn)慎樂觀的態(tài)度。此時被收購，康華生物必然有兩把刷子。

首先是其在二倍體狂犬疫苗領(lǐng)域的潛在市場價值。康華生物是市場上唯一一家擁有10余年臨床數(shù)據(jù)，在免疫應(yīng)答和安全性上獲得了長期驗證的二倍體狂苗。稀缺的市場屬性使其建立了穩(wěn)固的商業(yè)化基礎(chǔ)并實現(xiàn)了全國渠道覆蓋，以及較高的品牌壁壘。

公開資料顯示，康華生物目前在全國范圍內(nèi)建立了廣泛的營銷渠道，覆蓋國內(nèi)31個省、自治區(qū)、直轄市，貫通全國超過1800個區(qū)縣疾控中心，與7000多家犬傷門診達(dá)成合作，康華人二倍體細(xì)胞狂犬病疫苗累計銷售超3000萬劑。

更為重要的是，在上一篇中我們提到過，如今二倍體狂苗的滲透率仍不足15%，與發(fā)達(dá)國家的70%有顯著差距。這一差距是市場潛力空間，理論上被收購后的康華生物相當(dāng)于直接獲得了上藥控股在全國廣泛布局的疾控渠道，賦能可以想象。

其次是康華在創(chuàng)新疫苗上形成的技術(shù)平臺和管線資產(chǎn)。大家不大熟悉的是，狂犬疫苗的第三次技術(shù)迭代是由康華生物推動的，2014年該公司研發(fā)出國內(nèi)首款基于人二倍體細(xì)胞的狂犬疫苗，并就此在該細(xì)分技術(shù)賽道上領(lǐng)先了10年。十余年積累的技術(shù)平臺孕育出全球創(chuàng)新的疫苗資產(chǎn)。

目前全球范圍內(nèi)尚無任何諾如病毒疫苗獲批上市，而康華生物重組六價諾如病毒疫苗不僅是現(xiàn)階段在研價次最高的多價諾如病毒疫苗，同時也是全球率先獲得臨床許可的六價諾如疫苗。該疫苗在澳大利亞、美國和中國都獲得了臨床試驗許可，并且達(dá)成了海外授權(quán)交易合作。在疫苗領(lǐng)域，BD出海交易寥寥無幾。而市場對于諾如疫苗有不小的預(yù)期，預(yù)計國內(nèi)市場最早有望在2026年有諾如病毒疫苗獲批上市，市場規(guī)模有望達(dá)到15億元左右，2028年有望突破100億元。

在強技術(shù)底色背后，還有一個好價格和相對穩(wěn)健的財務(wù)面支撐。在疫苗整體下行調(diào)整的行業(yè)面下，康華生物的估值已經(jīng)到了較低水平，2025年P(guān)E水平（靜態(tài)）顯著低于智飛生物、萬泰生物等同行業(yè)公司水平。而其現(xiàn)金流儲備充足、負(fù)債率僅14.4%（2024年）。

對于上海生物醫(yī)藥并購基金來說，康華生物是既能產(chǎn)生巨大協(xié)同效應(yīng)，又處于低估狀態(tài)的好資產(chǎn)。“這不是簡單的企業(yè)收購，更是產(chǎn)業(yè)升級的‘化學(xué)反應(yīng)’。” 并購基金聯(lián)席總裁李晨表示，“這是一個典型的優(yōu)勢互補，資源賦能型并購，上海生物醫(yī)藥并購基金深耕生物醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)，在資金、研發(fā)資源、國際化渠道、產(chǎn)業(yè)協(xié)同能力方面具有優(yōu)勢，康華生物在技術(shù)、產(chǎn)品、生產(chǎn)、國內(nèi)渠道方面具有優(yōu)勢，本次并購將實現(xiàn)1+1＞2的倍增效應(yīng)?！?/p>

等待價值拐點到來

??關(guān)注我，不迷路

當(dāng)然并購和行業(yè)拐點都需要時間，現(xiàn)階段疫苗行業(yè)的傳統(tǒng)營銷模式面臨著多重挑戰(zhàn)：

從需求端來看，疫苗行業(yè)最大的變化來自于采購端——疾控中心。長期以來，疾控中心一直是中國疫苗的最大采購方，他們定期公開采購疫苗并逐層供應(yīng)給基層醫(yī)療機(jī)構(gòu)。在醫(yī)療控費趨嚴(yán)背景下，疾控中心的采購模式發(fā)生了根本性變化——從庫存模式變?yōu)榧冧N模式，簡單來說就是“疾控不再囤貨了”。這一變化，直接導(dǎo)致了批簽發(fā)量與營收背離，因為企業(yè)需要先處理此前囤積的疫苗庫存。

然而去庫存是一個艱難的過程，需要在存量中謀增量，疫苗企業(yè)只得通過降價的策略來獲取更多的訂單。結(jié)果就是，過去一年當(dāng)中出現(xiàn)了很多“價格崩塌”的極端例子，比如沃森生物二價HPV疫苗在山東的中標(biāo)價甚至低至27.5元/支，接近成本線；再比如流感疫苗殺到了6元/支。但這絕非常態(tài)，因為患者需求端沒有顯著變化。

從供給端來看，疫苗大品種的內(nèi)卷加速了價格體系的重構(gòu)。比如流感疫苗，國內(nèi)共有19種已上市的流感疫苗，包括10種三價疫苗及9種四價疫苗。多數(shù)流感疫苗在毒株選擇、工藝上高度相似，缺乏實質(zhì)差異，導(dǎo)致價格成為唯一競爭杠桿?？袢呙绺偁幊潭纫差愃?。

種種情況都在倒逼苗企加速轉(zhuǎn)型：在短期內(nèi)加大渠道運營，從過去依賴代理商轉(zhuǎn)向直接對接政府平臺?？等A生物引入上藥這樣強大的渠道資源方，很大程度上是渠道上的開源。與此同時，差異化渠道策略可守住高端陣地?？等A生物通過“接種點+涉外醫(yī)療機(jī)構(gòu)”的雙渠道策略，在高凈值人群中建立認(rèn)知優(yōu)勢，2024年非免疫規(guī)劃疫苗營收占比達(dá)92.6%。

中期抓出海策略。沃森生物13價肺炎疫苗已出口20國，康希諾也在一帶一路等國進(jìn)行運營，康華生物則通過諾如病毒疫苗授權(quán)打開歐美高端市場。這種“內(nèi)外兼修”的策略，正在重塑疫苗行業(yè)的競爭格局。

長期來看只有創(chuàng)新。用技術(shù)創(chuàng)新才能把整個市場的蛋糕做大，差異化的良性競爭才是穿越周期的核心密碼。中國創(chuàng)新疫苗發(fā)展歷程較短，需要時間去沉淀，我們也看到一些成果正紛至沓來，如康希諾的MCV4疫苗、綠竹生物的帶狀皰疹疫苗、康華生物的諾如疫苗等等。

疫苗行業(yè)現(xiàn)階段所經(jīng)歷的陣痛，是向高質(zhì)量發(fā)展的必然路徑。上海醫(yī)藥的入局，不僅為康華生物提供了破局關(guān)鍵，也為整個疫苗行業(yè)的整合升級指明一條路。

將視角拉回到康華生物，當(dāng)前市場對其存在幾個預(yù)期差，而上海醫(yī)藥的賦能將逐步兌現(xiàn)這些價值：

第一，仍然是渠道擴(kuò)張帶來的業(yè)績想象空間。狂犬疫苗毋庸贅述。值得一提的是，康華生物即將復(fù)產(chǎn)的流腦疫苗將給業(yè)績帶來更多確定性。ACYW135 群腦膜炎球菌多糖疫苗主要用于預(yù)防A、C、Y及W135群腦膜炎奈瑟球菌引起的流行性腦脊髓膜炎，上市至今已出口至海外10個國家。

據(jù)了解該疫苗曾在2020年H1實現(xiàn)批簽發(fā)76.58萬支，同比增長485%。此次復(fù)產(chǎn)有望恢復(fù)原有市場份額，并將借助上海醫(yī)藥的渠道和資源進(jìn)入政府采購目錄，成為新的利潤增長點。

業(yè)績的確定性也可從對賭協(xié)議中得到驗證：公告顯示奧康集團(tuán)及王振滔作出承諾，康華生物在2025年度及2026年度扣非凈利潤合計數(shù)不低于7.28億元；承諾期內(nèi)的研發(fā)費用在未獲得收購方同意的前提下，2025年度及2026年度研發(fā)費用合計不低于2.6億元。

第二是創(chuàng)新疫苗的估值彈性。重組六價諾如病毒疫苗是康華生物的“明日之星”。Frost&Sullivan預(yù)測，中國諾如病毒疫苗市場規(guī)模將從2026年的15.3億元爆發(fā)至2031年的229.3億元，年復(fù)合增長率71.85%。若該疫苗2027年上市，按15%市場份額測算，峰值銷售額可達(dá)34億元。此外，康華生物目前已布局mRNA疫苗平臺、重組蛋白VLP疫苗平臺、多糖蛋白結(jié)合疫苗平臺、減毒活疫苗平臺、滅活疫苗平臺、新型疫苗佐劑平臺等多個創(chuàng)新疫苗平臺。并且mRNA疫苗平臺已實現(xiàn)自主研發(fā)，帶狀皰疹mRNA疫苗、結(jié)核mRNA疫苗等有望加快進(jìn)度，后續(xù)通過BD管線繼續(xù)打開向上空間。

從更宏觀的視角來看，此次收購標(biāo)志著疫苗行業(yè)進(jìn)入“資本+技術(shù)”雙輪驅(qū)動的新時代。上海醫(yī)藥的產(chǎn)業(yè)整合能力與康華生物的創(chuàng)新基因結(jié)合，有望重塑行業(yè)競爭格局。當(dāng)前市場需要從疫苗黑暗中重拾信心，因為拐點正在悄悄到來。

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