剛過去的7月份，國內(nèi)醫(yī)美賽道好熱鬧。

由于博主打假引發(fā)的醫(yī)美巨頭——華熙生物和巨子生物公關(guān)戰(zhàn)余波未平，市值雄霸北交所的膠原蛋白新貴錦波生物，又接棒走到了聚光燈下。

先是一則公告，將錦波生物與坐擁農(nóng)夫山泉和萬泰生物兩大上市公司的前首富鐘睒睒捆綁在了一起，引發(fā)市場廣泛關(guān)注。

6月27日，錦波生物發(fā)布公告，宣布引入農(nóng)夫山泉的母公司養(yǎng)生堂作為戰(zhàn)略投資者，擬向養(yǎng)生堂定向增發(fā)股票募資20億元，增發(fā)股數(shù)占本次發(fā)行前公司總股本的6.24%。

錦波生物擬向養(yǎng)生堂定向增發(fā)募資20億元，來源：錦波生物公告

同時，錦波生物控股股東和實(shí)控人楊霞還將其所持5%公司股份以約14億元的價格協(xié)議轉(zhuǎn)讓給杭州久視。

養(yǎng)生堂和杭州久視的實(shí)際控制人均為前中國首富鐘睒睒。交易完成后，鐘睒睒將間接合計持有錦波生物10.58%股權(quán)，成為僅次于創(chuàng)始人楊霞的第二大股東。

錦波生物創(chuàng)始人、董事長楊霞

緊接著，7月21日，錦波生物與美團(tuán)簽約戰(zhàn)略合作，不但宣布兩者在研發(fā)、市場、渠道等方面的全方位合作，而且還聯(lián)手搞出個“首屆中國膠原節(jié)”。

錦波生物與美團(tuán)醫(yī)藥健康舉行戰(zhàn)略合作簽約儀式

對于鐘睒睒與錦波生物的牽手合作，有不少媒體態(tài)度積極，特別是之前剛剛引發(fā)華熙生物和巨子生物針鋒相對的券商機(jī)構(gòu)，紛紛表示看好這樁聯(lián)姻。

多家券商看好錦波生物與養(yǎng)生堂的戰(zhàn)略合作，來源：Wind

對于錦波生物來說，公司正借勢醫(yī)美特別是重組膠原蛋白風(fēng)口，加快攻城略地、搶占市場，必然需要渠道的加持。而對于鐘睒睒來說，眼見萬泰生物業(yè)績斷崖式下滑、農(nóng)夫山泉收入停滯，急于通過切換新賽道來穩(wěn)住其財富帝國。

即使行業(yè)相去甚遠(yuǎn)，雙方一拍即可也在情理之中。

宗慶后人設(shè)崩塌，最大受益者既不是杜建英也不是宗馥莉，而是鐘睒睒。

在長出一口惡氣之后，鐘睒睒此番跨界，真的是一次好的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)向嗎？

雖然在北交所上市，錦波生物卻有著讓主板和創(chuàng)業(yè)板上市公司都羨慕的高市值，享受著遠(yuǎn)高于行業(yè)平均水平的估值。

從2023年7月登陸北交所以來，錦波生物股價持續(xù)攀升，股價最高上漲達(dá)到6倍。市值一度站上500億，斷層登上北交所市值頭把交椅。

錦波生物股價走勢圖，來源：Wind

股價暴漲導(dǎo)致公司估值迅速攀升。截止7月7日，公司PE（TTM）已達(dá)到53倍，顯著高于同為重組膠原賽道的巨子生物的26.8倍，也遠(yuǎn)超行業(yè)平均估值水平。

錦波生物為何如此受到市場投資者追捧？

第一大原因來自公司近兩年業(yè)績持續(xù)爆發(fā)。

2022-2024年三年間，錦波生物的營業(yè)收入年均增長率為84%，歸母凈利潤年均增長率更是達(dá)到137%。

2022-2024年錦波生物營業(yè)收入與歸母凈利潤變化（單位：億元），數(shù)據(jù)來源：錦波生物年報

醫(yī)療器械板塊貢獻(xiàn)了錦波生物近9成的收入，且主要來自于以A型重組人源化膠原蛋白為核心的三類醫(yī)療器械植入劑產(chǎn)品，即拳頭產(chǎn)品“薇旖美”。

薇旖美在2021年9月獲批上市，是國內(nèi)首款擁有三類醫(yī)療器械證的重組Ⅲ型人源化膠原蛋白植入劑。

目前錦波生物的收入及盈利都嚴(yán)重依賴于薇旖美。公司以薇旖美占絕對大頭的醫(yī)療器械業(yè)務(wù)毛利率高達(dá)95%，稱其為醫(yī)美界的“茅臺”都不為過。

據(jù)公司官網(wǎng)數(shù)據(jù)，薇旖美的銷量已突破200萬支。公司財報顯示，截至2024年年末，薇旖美已覆蓋終端醫(yī)療機(jī)構(gòu)約4000家，相較于2023年年末實(shí)現(xiàn)翻番。

錦波生物醫(yī)療器械業(yè)務(wù)板塊發(fā)展情況，來源：錦波生物2024年年報

實(shí)際上，薇旖美之所以在上市后能獲得如此大的熱度和銷量，離不開鋪天蓋地高覆蓋、全媒體的營銷打法，包括占領(lǐng)社交媒體、鋪電梯廣告、做醫(yī)美直播、聯(lián)動上百家醫(yī)美機(jī)構(gòu)等等。

錦波生物2022-2024年三年間的銷售費(fèi)用占收入的比重超過20%，且年均增長率也達(dá)到67%。相比之下，2024年公司研發(fā)投入占營收的比重僅有5%，典型的“重營銷輕研發(fā)”。

2022-2024年錦波生物銷售費(fèi)用情況，來源：錦波生物年報

薇旖美如此暢銷，也與近年來醫(yī)美消費(fèi)領(lǐng)域掀起一股重組膠原蛋白熱有很大的關(guān)系。

重組膠原蛋白真的有那么神奇的醫(yī)美護(hù)膚功效嗎？

中國消費(fèi)者協(xié)會旗下的權(quán)威媒體中國消費(fèi)網(wǎng)報道稱，部分品牌夸大宣傳其在抗皺、緊致、修復(fù)等方面的功效，并宣傳產(chǎn)品備案中并未提及的功效。

媒體關(guān)于重組膠原蛋白的報告，來源：中國消費(fèi)網(wǎng)

而剛剛平息的華熙生物與巨子生物論戰(zhàn)，似乎掀開了重組膠原蛋白醫(yī)美神話的遮羞布。

這一場交鋒的起因就是膠原蛋白與玻尿酸兩大醫(yī)美界的明星成分之間的PK。

『摩羯商業(yè)評論』在文章《華熙生物“炮轟”券商為哪般？》中提到，巨子生物在其港股招股書中，用“拉踩式”話術(shù)，故意將膠原蛋白與玻尿酸進(jìn)行對比，從而營銷后者為“下一代抗衰成分”。反觀華熙生物則客觀分析兩者不能簡單等同、對比。

到了今年5月，由于忍受不了多家券商研報對玻尿酸技術(shù)的科學(xué)謬誤，華熙生物公開發(fā)布題為《概念總在重演，科技永遠(yuǎn)向前》的文章。華熙生物在文中炮轟多家宣揚(yáng)“玻尿酸過時論”的券商，引發(fā)資本市場震動，也由此點(diǎn)燃玻尿酸與重組膠原蛋白之爭的導(dǎo)火索。

與此同時，美妝博主“大嘴博士”（郝宇）發(fā)布視頻，質(zhì)疑巨子生物旗下的可復(fù)美重組膠原蛋白精華產(chǎn)品實(shí)際重組膠原蛋白含量僅為0.0177%，遠(yuǎn)低于標(biāo)注的0.1%，且該產(chǎn)品重組膠原蛋白最核心的構(gòu)成要素“甘氨酸”缺失，涉嫌虛假宣傳與配方造假。

博主“大嘴博士”質(zhì)疑巨子生物旗下可復(fù)美重組膠原蛋白含量，來源：抖音

當(dāng)晚，巨子生物便在官方公眾號回應(yīng)稱，產(chǎn)品經(jīng)多批次自檢添加量均高于0.1%，對方檢測方法未經(jīng)行業(yè)驗(yàn)證、樣品來源不明，結(jié)論缺乏可信度。

同時，華熙生物官方公眾號發(fā)表聲明，公開支持支持郝宇，并表示已組織專家和第三方機(jī)構(gòu)開展復(fù)測。

6月4日，巨子生物再次公布檢測結(jié)果，強(qiáng)調(diào)產(chǎn)品確實(shí)添加重組膠原蛋白，不存在“虛假宣傳”，并澄清膠原棒1.0下架系因售罄，2.0版本已替代上市。不過巨子生物用的檢測方法卻遭到了郝宇的回懟。

6月11日，郝宇再次放出王炸，找到了國家級檢測中心進(jìn)行復(fù)測，結(jié)果顯示產(chǎn)品僅含0.02%重組膠原蛋白，仍遠(yuǎn)低于官方標(biāo)注值。

“大嘴博士”發(fā)布可復(fù)美重組膠原蛋白含量復(fù)測結(jié)果，來源：抖音

此后，巨子生物沒有再回應(yīng)。直到6月23日，巨子生物在官方公眾號發(fā)布《關(guān)于重組膠原蛋白產(chǎn)品有關(guān)問題的聲明》，回應(yīng)外界對其重組膠原蛋白含量及其檢測方法的質(zhì)疑。

巨子生物在聲明中表示

“隨著重組膠原蛋白產(chǎn)業(yè)的快速發(fā)展，以及消費(fèi)者對產(chǎn)品質(zhì)量要求的日益增長，我公司現(xiàn)有的質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)、檢測方法和標(biāo)簽標(biāo)識在某些方面已逐漸顯現(xiàn)出其局限性，難以完全適配行業(yè)發(fā)展與技術(shù)進(jìn)步的高標(biāo)準(zhǔn)和高要求，需要不斷的優(yōu)化迭代?！?/blockquote>

巨子生物發(fā)布《關(guān)于重組膠原蛋白產(chǎn)品有關(guān)問題的聲明》回應(yīng)質(zhì)疑，來源：微信公眾號

巨子生物的這一自查聲明，相當(dāng)于承認(rèn)了自家產(chǎn)品有問題。

至此，兩大醫(yī)美巨頭交鋒最終以巨子生物“認(rèn)慫”收場，但圍繞在重組膠原蛋白的爭議卻剛剛拉開序幕。

從5月21日開始的一個月內(nèi)，巨子生物股價從84元/股跌到50元/股，跌幅超過40%，股票市值蒸發(fā)300億。而同期的錦波生物也被牽連，股價下跌超25%。

社交平臺上關(guān)于“膠原蛋白是智商稅”的帖子并不少，而且很多都是在此次事件發(fā)生之后才發(fā)布的。可見市場對膠原蛋白的醫(yī)美功效始終存在爭議。

社交媒體上關(guān)于“膠原蛋白是智商稅”的帖子

實(shí)際上，薇旖美等重組膠原蛋白產(chǎn)品的營銷始終游走在虛假和夸大宣傳的監(jiān)管規(guī)則邊緣，難免會翻車。

去年10月，北京市市場監(jiān)管局就曝光，北京新顏興醫(yī)療美容醫(yī)院在直播過程中對薇旖美等產(chǎn)品進(jìn)行宣傳時，存在作出虛假或引人誤解的商業(yè)宣傳的違法行為，被處以20萬元的行政處罰。

北京市市場監(jiān)管局曝光關(guān)于薇旖美的虛假商業(yè)宣傳案

此外，即便重組膠原蛋白有良好的發(fā)展前景。錦波生物憑借先發(fā)優(yōu)勢構(gòu)建起的護(hù)城河究竟能維持多久，也很難預(yù)測。

目前，重組膠原蛋白產(chǎn)品的消費(fèi)高需求和高毛利引來了業(yè)內(nèi)眾多玩家的競相涌入。

巨子生物、創(chuàng)健醫(yī)療等同行公司都在申請重組膠原蛋白三類器械，且都是深耕市場多年。巨子生物的械三證更是申請了半年之久。

與此同時，丸美股份、聚源生物、華熙生物等醫(yī)美頭部企業(yè)也躍躍欲試，歐萊雅、雅詩蘭黛、珀萊雅、上美股份等眾多國內(nèi)外頭部美妝企業(yè)同樣在持續(xù)發(fā)力。

相信不久后的將來，市場可選擇的重組膠原蛋白產(chǎn)品將層出不窮，琳瑯滿足，屆時價格戰(zhàn)不可避免。

同樣的故事已經(jīng)發(fā)生在玻尿酸賽道。曾經(jīng)的華熙生物憑借先發(fā)優(yōu)勢享受到了行業(yè)成長紅利，一躍成為國內(nèi)最熾手可熱的醫(yī)美明星企業(yè)。

然而巨大的市場和盈利空間也吸引眾多玩家參與其中。在這過程中，行業(yè)技術(shù)壁壘一降再降，華熙生物的先發(fā)優(yōu)勢消失，價格戰(zhàn)最終難以避免。

在這方面，重組膠原蛋白與玻尿酸有類似的特征。行業(yè)護(hù)城河更多來自牌照的稀缺性和市場資源渠道。想要打破壁壘對于幾大頭部醫(yī)美企業(yè)來說并不難。一旦歷史重演，錦波生物不僅將面臨業(yè)績增速下滑，而且其估值也會回歸理性，鐘睒睒很可能做了接盤俠。

可能是預(yù)見到這一情況，已經(jīng)有錦波生物的股東選擇在股價高位運(yùn)行階段進(jìn)行減持。

今年一季度，公司前十大股東中有4位進(jìn)行了減持。包括公司第二大股東任先煒減持57.57萬股，套現(xiàn)約1.72億元；第七大股東何新海、第八大股東劉麗萍也分別減持40.22萬股和16.78萬股，合計套現(xiàn)超1.7億元。

今年一季度錦波生物的股東減持情況，來源：錦波生物2025年一季報

值得一提的是，錦波生物是家族色彩濃厚的公司。

任先煒與實(shí)控人楊霞育有一女，任先亮與任先煒為兄弟關(guān)系，與劉麗萍為夫妻關(guān)系。換句話說，減持的股東都是楊霞的自家人。

同于一季度，錦波生物29家內(nèi)地機(jī)構(gòu)投資者中，有18家均進(jìn)行了減持。

今年一季度錦波生物機(jī)構(gòu)投資者減持情況，來源：瑞消費(fèi)

一邊是擁有信息優(yōu)勢的家族企業(yè)股東和擁有專業(yè)投研能力的機(jī)構(gòu)投資者在跑步減持，另一邊，鐘睒睒卻在估值高位高調(diào)入局。

無論立足現(xiàn)在還是著眼未來，都很難說鐘睒睒這筆投資是一場穩(wěn)賺不賠的買賣。

從鐘睒睒的角度來看，或許確實(shí)需要另辟賽道來守住自己的財富。

近期，《新財富》雜志公布了新一期500創(chuàng)富榜。榜單數(shù)據(jù)顯示，鐘睒睒的財富相比去年大幅縮水21%，而同期張一鳴財富卻暴漲42%。張一鳴也由此一舉將鐘睒睒從首富寶座趕了下來。

《新財富》雜志公布了新一期500創(chuàng)富榜，來源：新財富

『摩羯商業(yè)評論』在去年12月的文章《鐘首富在龍年被撞了三下腰》就觀察到鐘睒睒財富帝國的兩大支柱——萬泰生物和農(nóng)夫山泉均出現(xiàn)衰敗的跡象。如今看來，一語成地。

首先來看萬泰生物。

毫不夸張地說，上市之后便一飛沖天的萬泰生物，是鐘睒睒霸榜首富的財富密碼。如今成也它敗也它。

公司2025年一季報顯示，公司一季度營業(yè)收入同比下降46.76%；歸母凈利潤下降141.98%，由盈轉(zhuǎn)虧；經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額下降313.18%，由正轉(zhuǎn)負(fù)。

萬泰生物2025年一季度主要財務(wù)數(shù)據(jù)，來源：萬泰生物2025年一季報

結(jié)合歷史數(shù)據(jù)來看，萬泰生物從2023年一季度開始已經(jīng)連續(xù)9個季度營業(yè)收入負(fù)增長。單季度營業(yè)收入已經(jīng)從2023年一季度的29億元暴跌到2025年一季度的4億元。

2023Q1-2025Q1萬泰生物單季度營業(yè)收入及其變化，數(shù)據(jù)來源：萬泰生物財報

經(jīng)營業(yè)績更是在繼去年4季度之后再次出現(xiàn)單季度凈虧損。這是2020年以來萬泰生物首次出現(xiàn)此情況。單季度的經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流出也是兩年來的首次。

財務(wù)經(jīng)營數(shù)據(jù)的變化，意味著萬泰生物不僅僅是收入增長出現(xiàn)了問題，盈利狀況也顯著惡化。

公司在一季報中對業(yè)績下滑的原因解釋為：主要由于公司疫苗板塊受市場調(diào)整、政府集采及九價HPV疫苗擴(kuò)齡等影響，銷售不及預(yù)期，疫苗板塊收入較同期回落。

回顧不遠(yuǎn)的2022年，萬泰生物憑借新冠檢測試劑帶來的紅利和國產(chǎn)二價HPV疫苗的先發(fā)優(yōu)勢，一度被市場譽(yù)為“國產(chǎn)疫苗之王”，市值也站上了夸張的2000億。

此后萬泰生物就像突然熄了火一樣，不僅收入持續(xù)下滑，維持盈利也快成問題。經(jīng)營業(yè)績也被打回原形，營業(yè)收入直接回到2020年的水準(zhǔn)，凈利潤甚至還不如疫情還未全面爆發(fā)的2019年。

2019-2024年萬泰生物收入與歸母凈利潤變化情況，來源：萬泰生物年報

至于萬泰生物業(yè)績一蹶不振的原因，正如『摩羯商業(yè)評論』那篇文章分析的那樣，支撐其業(yè)務(wù)的二價HPV疫苗的壁壘已被打破，眾多玩家參與其中，引爆行業(yè)價格戰(zhàn)。萬泰生物完全失去領(lǐng)先優(yōu)勢，不僅銷售額下滑、市占率下降，而且積壓的大量存貨進(jìn)一步侵蝕其利潤。

苦苦掙扎的萬泰生物似乎想把希望寄托于九價HPV疫苗業(yè)務(wù)。

上個月，萬泰生物發(fā)布公告稱其九價HPV疫苗產(chǎn)品“馨可寧9”獲批上市。這個被市場關(guān)注已久的國內(nèi)首款九價HPV疫苗終于問世了。

萬泰生物公布九價HPV疫苗獲批上市，來源：萬泰生物公告

然而，令人意味的是，消息公布之后，萬泰生物股價在收獲一個漲停后便開始掉頭向下，一個月內(nèi)跌幅超20%。這似乎意味著市場并不好看該九價HPV疫苗產(chǎn)品能夠讓公司重回巔峰。

事實(shí)上，公司九價HPV疫苗面臨的競爭環(huán)境遠(yuǎn)不如當(dāng)初剛剛推出二價HPV疫苗那會。且不說智飛生物代理的默沙東九價HPV疫苗已經(jīng)牢牢占據(jù)穩(wěn)定的市場份額。

博唯生物、康樂衛(wèi)士、瑞科生物、沃森生物等國內(nèi)玩家還在加速追趕，預(yù)計未來1-2年內(nèi)會集中推出同類產(chǎn)品。屆時，二價HPV疫苗的價格戰(zhàn)或許將在九價HPV疫苗市場再度上演。

跌落神壇的萬泰生物已經(jīng)不可能再現(xiàn)輝煌。

然后再看鐘睒睒財富帝國的基本盤——農(nóng)夫山泉。

去年11月，鐘首富“綠瓶水不值錢”等一系列犀利、失態(tài)言辭引爆輿論戰(zhàn)。正如『摩羯商業(yè)評論』那篇文章所說，他使出“田忌賽馬”來維持紅瓶水的市場地位，結(jié)果卻是搬起石頭砸自己的腳。

鐘睒睒一系列騷操作也難以扭轉(zhuǎn)作為農(nóng)夫山泉業(yè)績基本盤的飲用水產(chǎn)品業(yè)務(wù)的收入下滑。2024年，農(nóng)夫山泉包裝飲用水產(chǎn)品收入為159.52億元，同比下降21.27%，占收入的比重也從上一年的47.5%下滑到37.2%。

雖然茶飲料產(chǎn)品接過接力棒，實(shí)現(xiàn)兩位數(shù)的高增長，但難以掩蓋農(nóng)夫山泉發(fā)展停滯的事實(shí)。

2024年農(nóng)夫山泉實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入為428.96億元，同比僅微增0.5%，創(chuàng)下近四年來最低水平；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤為121.23億元，增速僅0.36%，創(chuàng)下近七年最差水平。

2020-2024年農(nóng)夫山泉營業(yè)收入與歸母凈利潤變化（單位：億元），數(shù)據(jù)來源：農(nóng)夫山泉年報

缺少收入增長，作為消費(fèi)品牌的農(nóng)夫山泉會逐漸失去投資吸引力，未來的日子或許不會好過。

兩引擎同時拉胯，鐘睒睒若想守住財富，切換新的賽道似乎就成了必然的選擇。

但賽道也并不是硬換的，必須要有能夠拿得出手的議價籌碼。鐘睒睒的商業(yè)利器就是市場渠道。而這可能是錦波生物最渴望的。

去年，錦波生物曾與渠道商爆發(fā)過激烈的矛盾，原因主要在于其難以掌控渠道商的終端銷售價格。

4月，錦波生物就曾直指新氧違規(guī)低價宣傳薇旖美，擾亂市場價格。9月，錦波生物又稱美團(tuán)“百億補(bǔ)貼”活動中，部分商家未取得公司授權(quán)認(rèn)證，發(fā)函要求美團(tuán)下架薇旖美相關(guān)活動頁面。

錦波生物發(fā)函要求美團(tuán)下架薇旖美百億補(bǔ)貼活動，來源：錦波生物

這些背后都反映出錦波生物對于渠道的控制力偏弱，但又不得不依賴渠道的尷尬處境。

因此，錦波生物之所以歡迎鐘睒睒的戰(zhàn)略入股，其中一個原因就是看中養(yǎng)生堂背后龐大的渠道資源。

養(yǎng)生堂在全國擁有超百萬線下零售終端，包括商超、藥店等。明面上來看錦波生物與其聯(lián)合有助于拓展薇旖美的銷售渠道。

然而，仔細(xì)分析下來，能夠達(dá)成的效果可能遠(yuǎn)沒有那么樂觀。

事實(shí)上，醫(yī)療美容機(jī)構(gòu)為錦波生物最主要的銷售終端。

招股書披露的信息顯示，2022年錦波生物民營醫(yī)美機(jī)構(gòu)銷售金額占比為87.21%，公立醫(yī)院渠道銷售金額占比為3.45%，兩者相加超過90%。公司2020年和2021年醫(yī)療美容機(jī)構(gòu)銷售金額占比同樣超過了90%。

錦波生物2020-2022年銷售渠道構(gòu)成情況，來源：錦波生物招股書

從2023年之后，錦波生物在其年報中不再披露相關(guān)數(shù)據(jù)。但考慮到公司近兩年商業(yè)模式和核心產(chǎn)品并沒有發(fā)生變化，可以合理判斷公司目前的產(chǎn)品銷售仍嚴(yán)重依賴于醫(yī)療美容機(jī)構(gòu)。

再看鐘睒睒旗下的產(chǎn)業(yè)，無論是養(yǎng)生堂還是萬泰生物，都沒有這一醫(yī)療美容機(jī)構(gòu)渠道資源。

因此，鐘琰琰控制的商業(yè)生態(tài)為錦波生物在渠道方面的賦能非常有限。強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合或許最后只是一句空談。

總之，錦波生物未來高增長將面臨眾多競爭對手涌入的壓力，養(yǎng)生堂的渠道資源也很難實(shí)現(xiàn)對其賦能加持。

鐘睒睒此番高位入股錦波生物這家家族色彩濃厚的醫(yī)美公司，或許在未來會被證明并不是一次成功的跨界求生。最終以何結(jié)局收場，讓我們拭目以待。

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