商業(yè)的非零和博弈

撰文 | 蘇珊、羅嘉欣

主編 | 付慶榮

圖片來源 | 官方渠道

在中國的城市商業(yè)象限里，蘇州是一座博弈機會型城市。

這里供需相對平衡，消費活躍度高，存量盤活與煥新存在較多市場機會。正因為此，當它誕生了第二個商業(yè)REITs時，外界并無太多驚訝。相較之下，更多疑惑來自于“為啥是相城天虹？”。

近日，天虹數(shù)科商業(yè)股份有限公司作為原始權(quán)益人發(fā)起的“中航天虹消費封閉式基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金”正式獲中國證監(jiān)會及深圳證券交易所受理。

據(jù)披露信息，蘇州相城天虹估值達11.47億元，預(yù)測2025年現(xiàn)金分派率4.53%，將成為江蘇省首批申報公募REITs的購物中心之一。

“雖然估值不高，但項目的投資性房產(chǎn)原值僅6.62億元，相較原值，估值增長了73%?！辟徫镏行馁Y產(chǎn)管理公號主理人朱勇強如是評價。

相城天虹表現(xiàn)出來的高成長性，正是蘇州商業(yè)發(fā)展活力與潛力的鮮明寫照。但在繁榮的B面，“越來越卷“的現(xiàn)實之下，誰能接下蘇州商業(yè)REITs第三棒，不確定性亦越來越高。

為此，贏商研究中心獨家采訪調(diào)研了多位非常熟悉蘇州商業(yè)市場、相城區(qū)商業(yè)的一線從業(yè)人員，多維、立體剖析蘇州這座商業(yè)重鎮(zhèn)的更多可能與確定。

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相城天虹資產(chǎn)底色

相城天虹廣場地塊形狀為規(guī)則矩形，東側(cè)為沿紀元路南北兩側(cè)大型的生態(tài)濕地公園，緊鄰相城區(qū)政府行政中心，西側(cè)為相城大道城市主干道，南北兩側(cè)均為生態(tài)公園所包圍。

根據(jù)蘇州勘察設(shè)計，相城天虹廣場獲得2020年蘇州市城鄉(xiāng)建設(shè)系統(tǒng)優(yōu)秀勘察設(shè)計建筑工程民用建筑一等獎。

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硬件設(shè)計：一字型商業(yè)動線串聯(lián)，但得鋪率低于行業(yè)頭部項目

相城天虹廣場裙房為商業(yè)建筑，地上5層，地下共2層，地下1層為超市和地下商業(yè)街，地下二層為停車場和設(shè)備用房。根據(jù)地塊形狀和尺度，設(shè)計成一字型商業(yè)動線，通過在動線上穿插不同主題的中庭、下沉廣場和露臺，形成豐富多樣的空間節(jié)點。

商業(yè)街內(nèi)部沿動線布置了三個主中庭以及四個次中庭，這些中庭在南北向維度打通了商業(yè)空、串聯(lián)了各個功能分區(qū)，成為商業(yè)內(nèi)的中心功能和景觀交流共享區(qū)域。

一樓是車行道，不能連通，通過2層及以上的連廊相互連接。所以項目實際上分成了南北區(qū)，類似AB棟的感覺，這也導(dǎo)致了其得鋪率較低，商業(yè)建筑面積110776.95平米，可租賃面積僅51358.04平米，得鋪率為46.36%。通常，單一動線比環(huán)形動線得鋪率高2%，頭部商管企業(yè)項目的基準得鋪率為55-60%。

在目前已上市/申報的消費REITs底層資產(chǎn)中，可租賃面積僅高于商業(yè)建筑5.86萬平的長沙凱德廣場·雨花亭、8.74萬平的廣州凱德廣場云尚。

02

租戶組合：單位可租賃面積租約數(shù)商業(yè)REITs第一，主力店收入貢獻相對較低

雖可租賃面積不高，但租約數(shù)量非常多。截至2025年第一季度，相城天虹擁有283個進駐品牌，是目前已上市/申報的消費REITs底層資產(chǎn)中，單位可租賃面積下最多租約的項目。這跟天虹本身強大的百貨基因有關(guān)，亦可見其對空間的充分挖掘。

“北蘇州親子成長、社交歡聚首選地”為定位，主要聚焦于中等收入及以上注重生活品質(zhì)的家庭親子類客群，因此在品牌招商上更加注重引入兒童體驗類業(yè)態(tài)、家庭偏好型餐飲、零售等業(yè)態(tài)，包括直營的天虹超市、中影拾光糖影城、星聚會KTV等主力品牌。

根據(jù)招募說明書，租戶被分成了四類：主力店、專門店、影院、超市。

含超市和影院，項目有13家主力店，在283家租戶中數(shù)量占比為4.24%。超市、影院、其余11家主力店面積占比為30.84%，屬于行業(yè)中較低區(qū)間；而收入占比僅8.69%，收入占比與租賃面積占比差距很大。

橫向?qū)Ρ葋砜?，佛山映月湖環(huán)宇城共計租戶221個，其中主力店及次主力店11家，出租面積22999.44平米，占總已出租面積的36.77%；2025年1-3月的收入貢獻占比為13.80%。

同時，相城天虹的主力店租賃面積偏小，為大于等于500平。相似體量的項目，主/次力店多在800平以上。

整體來看，對于一個運營7年以上的成熟項目而言，整場平均租金在140-150元/平方米/月區(qū)間，算是運營良好，但主力店的租金水平還需要提高。

今年1-3月，其11家主力店租金收入93萬元，租賃面積7200平米。具體到單個門店的單平租戶收入，顯然仍有待提高。適當對低坪效主力店進行優(yōu)化調(diào)整，或可為商場收益創(chuàng)造更大彈性增長空間。

值得一提的事，截至今年3月底，相城天虹按照面積計算加權(quán)平均剩余租期為3.47年，其中專門店和主力店加權(quán)平均剩余租期為1.35年和3.59年。近兩年項目到期占比的面積超過50%，同時面臨較大的資本性改造支出，凈現(xiàn)金流存在較大挑戰(zhàn)。

03

業(yè)態(tài)構(gòu)成：零售業(yè)態(tài)是創(chuàng)收主力，營收占比超過50%

零售業(yè)態(tài)是創(chuàng)收的主力，最近三年年均貢獻業(yè)績占比超過42%，其中2025年第一季度，零售營收占比更達到了52%，展現(xiàn)極強的消費吸引力。其次是餐飲業(yè)態(tài)，營收貢獻保持在30%以上，生活配套和體驗業(yè)態(tài)營收合計占比不足20%。

橫向?qū)Ρ确鹕接吃潞h(huán)宇城，2025Q1零售業(yè)態(tài)面積占比48.84%，收入占比為45.41%?？梢娤喑翘旌绲牧闶蹣I(yè)態(tài)非常強勢，在上篇文章《中談到，天虹本身非常擅長零售業(yè)態(tài)。

零售之外，相城天虹地下一層天虹超市由運營方（即蘇州天虹）自營，商務(wù)條款是：租賃期限15年，租金單價25元/平方米/月，每三年租金遞增5%，管理費單價15元/平方米/月租期內(nèi)管理費無遞增。2022年度、2023年度、2024年度及2025年1-3月關(guān)聯(lián)方收入占項目總收入比例較低，分別為1.11%、0.81%、0.83%和 0.86%。

據(jù)調(diào)研，這個租費及管理費水平屬于正常區(qū)間。超市行業(yè)現(xiàn)在本身的承租能力近年在下降，2019年以前，二級以上城市的租費水平能達到60-80元/平方米/月，而這幾年下來基本在40-50元/平方米/月區(qū)間。

04

運營表現(xiàn)：客流去年創(chuàng)開業(yè)新高，銷售額波動向上

2022-2024年，相城天虹的銷售額分別達6.05億元、7.26億元、7.06億元；2025年第一季度銷售額為1.5億元。客流量方面，2024年突破1500萬人次，創(chuàng)開業(yè)以來新高，日均客流量超4.1萬人次，反映項目對區(qū)域消費客群的強吸引力。

2022-2024年，項目月租金坪效（不含稅）從113.91元/㎡/月增長至148.86元/㎡/月，反映出項目通過租戶結(jié)構(gòu)升級和運營效率提升，實現(xiàn)了租金收益的持續(xù)增長。月銷售坪效在1100元左右，與租金單價是匹配，所以項目的租售比是健康的，可以有提升的空間，但是得找準提升點，比如樓層、業(yè)態(tài)。

02

錯位競爭的空間想象

與“反內(nèi)卷”思考

競爭，是所有商業(yè)領(lǐng)域中最核心的話題。在所有客觀經(jīng)營環(huán)境既定的情況下，是否有競爭，以及競爭對手的多寡、強弱直接決定著商業(yè)項目的生存能力和業(yè)績表現(xiàn)。

在目前所有已上市/申報商業(yè)REITs項目中，有3個面臨著正面的競爭，即在其1公里范圍內(nèi)，存在另一個知名運營商的已開的10平方米以上項目。

在這樣的競爭環(huán)境中，上海五角場商圈的級別極高，是全國核心商圈，能夠支撐好幾個大體量商業(yè)形成集聚效應(yīng)，而廣州凱德云尚連通地鐵有穩(wěn)定客流保障，是商圈中經(jīng)營情況最好的物業(yè)。從這個角度來對比，相城天虹面對著更激烈的競爭環(huán)境。

對于此，其招募說明書也直面了這樣的挑戰(zhàn)——

未來收益威脅

2025年二季度蘇州市相城區(qū)O’Park活力匯項目（現(xiàn)名龍湖天街B館）入市，該項目圍繞“體育+商業(yè)”模式，建筑面積約6萬平方米，將對相城天虹項目未來收益的穩(wěn)定性造成一定的威脅。

招商壓力驟升

相城區(qū)商業(yè)市場中的品牌商戶數(shù)量較為有限，新入市項目必將與原有項目產(chǎn)生商戶招商競爭。另外，新入市的龍湖蘇州相城天街品牌運營能力較強，其入駐后有望帶動區(qū)域型首店或新旗艦店入駐，其品質(zhì)型商戶的集聚效應(yīng)對相城天虹項目在品牌升級的招商中形成壓力。

租金收入搖擺

部分品質(zhì)低于相城天虹項目的新入市項目會通過低租金和較新的物業(yè)品質(zhì)來吸引商戶入駐，與相城天虹項目同類型產(chǎn)品則可能通過引進部分高品質(zhì)品牌商戶，來增多客流量，從而帶動商戶的嵌入。兩者均可能造成市場租金低價競爭，在新項目入市初期，影響相城天虹項目的收益穩(wěn)定性。

據(jù)贏商研究中心獨家調(diào)研，去年9月份龍湖相城天街A館開業(yè)后，相城天虹出租率出現(xiàn)了波動。但目前經(jīng)過調(diào)整，出租率已經(jīng)回漲，顯示出其經(jīng)營韌性。2024年期末，相城天虹的出租率低于平均出租率，而2025年Q1期末出租率高于平均出租率。

背后原因有二：

//一是，經(jīng)營上的持續(xù)努力。多維度優(yōu)化經(jīng)營方案，將優(yōu)質(zhì)品牌維穩(wěn)保留，形成一部分品牌在區(qū)域獨家經(jīng)營，同步快速引進缺失品類品牌、網(wǎng)紅品牌以及外部首進蘇州行業(yè)影響力品牌，穩(wěn)固及豐富餐飲氛圍，增加生活類、美妝品牌合集，進一步提升區(qū)域競爭優(yōu)勢。

裝修升級改造，包括內(nèi)部裝飾升級、機動車動線改造、扶梯燈光效果及墻面美化改造、下沉廣場升級、室內(nèi)燈光節(jié)能改造、客梯廳品質(zhì)提升、超市改造升級、“未來環(huán)”對接施工等。改造完成后，顧客滿意度、舒適度及便利程度得到進一步提升。特別針對兒童業(yè)態(tài)整體形象改造升級，持續(xù)領(lǐng)跑打造護城河品類，保持區(qū)域領(lǐng)先地位。

//二是，先發(fā)優(yōu)勢與定位上的差異競爭力。項目入市時間更早，在市場消費者中的品牌認可度較高，且已和品牌租戶形成緊密的綁定關(guān)系，在未來的市場招商和品牌調(diào)整上占據(jù)一定優(yōu)勢。此外，定位于中產(chǎn)家庭型客群、親子客群，而龍湖蘇州相城天街更為關(guān)注年輕化的潮流新貴客群。

目前，相城天虹目在親子體驗及兒童教育上有明顯優(yōu)勢，龍湖蘇州相城天街則更為側(cè)重精品零售、潮玩娛樂等方面。二者在業(yè)態(tài)分布上形成互補，有利于區(qū)域商圈生成以“娛樂+健康活力”的新業(yè)態(tài)模式，形成規(guī)模集聚效應(yīng)。同時，隨著區(qū)域商業(yè)能級的提升、商圈客群吸引力的增強，有望吸引跨區(qū)域消費客群和品牌商戶涌入相城區(qū)商業(yè)市場，推動商圈租金和出租率的進一步提升。

結(jié)合贏商研究中心獨家調(diào)研，有幾點結(jié)論值得考慮：

• 相城天虹直面的競爭是激烈的，但整體商圈的集聚效應(yīng)也在步步提升。據(jù)贏商大數(shù)據(jù)的監(jiān)測來看，龍湖天街的入市，讓商圈出現(xiàn)了增量客流，而并沒有攤薄相城天虹的客流，可見增量效應(yīng)大于存量博弈?！拔磥憝h(huán)”天橋連接的不僅是相城天虹與龍湖天街，更是蘇州商業(yè)的共生邏輯。

• 相城天虹的消費黏性非常強。天虹本身會員體系非常強，且購物卡覆蓋門店多，覆蓋業(yè)態(tài)廣、線上線下通用，所以有非常忠誠的消費客群。且蘇州的親子業(yè)態(tài)商業(yè)較少，這與蘇州本身的人口結(jié)構(gòu)并不匹配，擅長做家庭親子業(yè)態(tài)的天虹是市場里不可多得的存在。
  

由此可見，當我們正視相城天虹的面臨的激烈競爭同時，亦需客觀看待其既有優(yōu)勢，以及未來增量空間。這一觀察邏輯，同樣適用于我們理解當下蘇州商業(yè)的全貌。

目前，蘇州在營項目購物中心209個，規(guī)模1576.31萬㎡，排在全國第7位。近年來由于新開業(yè)項目較多，蘇州一度排在中國人均購物中心面積城市第一位。可以說，蘇州最不缺的就是商場。

行業(yè)里流傳著一種觀點：蘇州是商業(yè)地產(chǎn)的“百幕大”，看似各項宏觀經(jīng)濟指標亮眼，但實際購物中心銷售業(yè)績很一般?，F(xiàn)在被認為是商場百慕大的城市，可能還要加上佛山與天津。

但從實際數(shù)據(jù)來看，蘇州的空置率水平在樣本城市中并不高，為什么給行業(yè)留下這樣深刻的印象？

答案很可能是，過度內(nèi)卷。內(nèi)卷作為近年來非常流行的詞語，精準地描述了同一領(lǐng)域內(nèi)同質(zhì)化、過度競爭、資源消耗大但效益提升有限的現(xiàn)象。

與宏觀印象的差異較大，濟南的商業(yè)盡管存量水平與增量水平全國排名20開外，但是由于其狹長型的城市格局，同時大體量項目之間并不集中于一個商圈，很多項目都獲得了充分的成長、成熟、調(diào)改的時間。

但這種獨特的發(fā)展格局，在高度城鎮(zhèn)化的多數(shù)城市，都很難復(fù)制。許多城市格局已經(jīng)相對固定，將大體量項目集中在同一個商圈中，就很容易出現(xiàn)過度內(nèi)卷的競爭情形。一來非市級商圈的輻射能量沒有那么高，二來項目之間難以形成明顯的錯位，就只能在有限的商戶當中競爭。

當然這有很多例外，但結(jié)合實踐，這些例外有很多先決條件：

• 一線城市的高級別商圈，可以集中好幾個大體量項目。因為人口足夠多，消費足夠強。典型案例是上海的五角場商圈、廣州近年興起的標桿番禺萬博商圈。

• 二線城市的市級商圈，如果規(guī)劃得當，項目之間錯位明顯，集中的商業(yè)項目能夠形成很好的集聚效應(yīng)。典型案例是寧波的泛三江口商圈，天一廣場、和義大道購物中心（重奢）為核心項目，讓三江口成為中國城市中罕見的從未變更的市中心。另外還有寧波的東部新城商圈，得益于寧波阪急百貨（重奢）的開業(yè)，寧波宏泰廣場H99成功獲得商圈增量客流。

但大體量項目集中的情形如果出現(xiàn)在二線及以下城市的非市級商圈，就很容易過度內(nèi)卷。

因此，有效、良好、可持續(xù)的商業(yè)格局，不是存量博弈，而是增量效應(yīng)，是錯落有致，是不同的需求都得到充分的滿足。這就需要，在規(guī)劃這樣的頂層設(shè)計之初，即考慮未來商業(yè)落位的長期情況，并且在實踐當中，項目之間共同合作，將商圈做得更好。

于蘇州商業(yè)而言，停下無意義內(nèi)卷，趟出一條超越零和博弈路子，顯然比頭破血流更有實際意義。

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