富凱摘要：虧損規(guī)模擴(kuò)大，負(fù)債率超83%，過度擴(kuò)張后遺癥顯現(xiàn)的的雙良節(jié)能，在經(jīng)歷光伏變天后能否借助氫能項(xiàng)目抵擋周期考驗(yàn)？

作者|歐文

上周五，雙良節(jié)能以10.05%的漲停幅度登上龍虎榜，成交額15.05億元，公司股價(jià)報(bào)收6.13元/股，總市值升至114.86億元。交易所數(shù)據(jù)顯示，滬股通席位凈買入6860.8萬元，而機(jī)構(gòu)席位卻反向凈賣出2622.59萬元。"北向搶籌、機(jī)構(gòu)撤退"現(xiàn)象，折射出市場對這家老牌節(jié)能企業(yè)轉(zhuǎn)型氫能的價(jià)值判斷分歧。

此外，資金流向揭示更微妙信號：當(dāng)日主力資金凈流入4.55億元，近5日累計(jì)凈流入達(dá)3.91億元，但游資資金凈流出2.38億元，散戶資金凈流出2.16億元，融資余額同期減少1943.78萬元。明顯呈現(xiàn)"主力進(jìn)場、杠桿資金撤離"的剪刀差，值得注意的是，8月1日漲停當(dāng)日換手率高達(dá)12.37%，創(chuàng)下近三個(gè)月新高。

穿越周期支點(diǎn)漸顯

近期，雙良節(jié)能中標(biāo)4.5億元綠電制氫項(xiàng)目，并同步斬獲甘肅煤電EPC項(xiàng)目2.37億元訂單，兩筆訂單合計(jì)占2024年?duì)I收5.27%。疊加當(dāng)前市場對氫能及節(jié)能環(huán)保概念的關(guān)注熱度猛增，成為公司資金大量涌入的契機(jī)。

有分析認(rèn)為，如若雙良節(jié)能氫能項(xiàng)目商業(yè)化進(jìn)度超預(yù)期，或成為穿越光伏周期的關(guān)鍵支點(diǎn)。翻看雙良節(jié)能此前歷史發(fā)現(xiàn)，公司每當(dāng)經(jīng)營出現(xiàn)惡化時(shí)，都會調(diào)整追風(fēng)市場熱門概念來完成逆轉(zhuǎn)，即通過注入資產(chǎn)、推高市值、增發(fā)融資等一系列動(dòng)作來完成止損。據(jù)統(tǒng)計(jì)，自2004年7月以來，公司已有35起資本運(yùn)作事項(xiàng)，絕大部分是資產(chǎn)收購或出售。而在融資方面，雙良節(jié)能通過首發(fā)融資和兩次增發(fā)合計(jì)直接融資募資近50億元，如果再加上兩次可轉(zhuǎn)債募資超33億元，那么將遠(yuǎn)超公司當(dāng)前凈資產(chǎn)46億元。

不過此次，雙良節(jié)能想要通過轉(zhuǎn)換追風(fēng)熱門概念恐怕不想此前那么容易。因?yàn)闅v經(jīng)多次折騰后，公司主業(yè)聚焦光伏產(chǎn)業(yè)，而且規(guī)模已經(jīng)很大。數(shù)據(jù)顯示，2024年公司光伏產(chǎn)業(yè)營收為98億元，而節(jié)能節(jié)水系統(tǒng)只有32億元。

即使如此，雙良節(jié)能仍將拯救公司業(yè)績放在新賽道轉(zhuǎn)型上，作為節(jié)能裝備和新能源雙輪驅(qū)動(dòng)的行業(yè)龍頭，公司正迎來“雙碳政策深化+光伏技術(shù)迭代+氫能商業(yè)化提速”的三重增長動(dòng)能。

在溴冷機(jī)領(lǐng)域，雙良節(jié)能持續(xù)保持行業(yè)前三地位，2024年訂單同比增長23%至9.5億元。其創(chuàng)新研發(fā)的數(shù)據(jù)中心液冷解決方案，已成功應(yīng)用于寧夏電投項(xiàng)目，通過溴化鋰機(jī)組將熱電廠余熱轉(zhuǎn)化為數(shù)據(jù)中心冷源，使PUE值降至1.2以下。這類高技術(shù)含量訂單，支撐著公司35%以上的毛利率，成為抵御光伏業(yè)務(wù)波動(dòng)的"壓艙石"。

換熱器業(yè)務(wù)同樣表現(xiàn)亮眼，全年訂單超7億元，在化工、冶金等領(lǐng)域形成技術(shù)壁壘。值得注意的是，公司CCUS（碳捕獲）業(yè)務(wù)已與中石化、華能等央企建立合作，在政策驅(qū)動(dòng)的碳減排市場中占據(jù)先機(jī)。

而在氫能領(lǐng)域，此前提到的斬獲兩大標(biāo)桿訂單：甘肅4.5億元綠電制氫項(xiàng)目與2.37億元煤電EPC項(xiàng)目，合計(jì)金額占2024年?duì)I收5.27%。其自主研發(fā)的5000Nm3/h堿性電解槽，單位能耗低至4.2kWh/Nm3。技術(shù)突破帶來海外市場爆發(fā)，阿曼5832萬美元（約合4.2億元人民幣）項(xiàng)目中標(biāo)，標(biāo)志著國產(chǎn)電解槽首次進(jìn)入中東高端市場。

政策東風(fēng)加速業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)化。工信部8月1日發(fā)布的《多晶硅行業(yè)節(jié)能監(jiān)察任務(wù)清單》，間接推動(dòng)氫能設(shè)備需求。公司測算顯示，每萬噸綠氫需配套20MW電解槽，按2025年全國規(guī)劃50萬噸產(chǎn)能計(jì)算，將催生1000MW設(shè)備需求，對應(yīng)市場空間約60億元。這種從"光伏配角"到"氫能主角"的轉(zhuǎn)身，正在重構(gòu)其估值體系。

然而值得注意的是，隨著2025年全球光伏新增裝機(jī)預(yù)計(jì)突破500GW，帶動(dòng)公司多晶硅還原爐需求放量。但是其多年來硅片毛利率顯著弱于競爭對手，暴露出其在取得市場高占有率的同時(shí)，也存在一定風(fēng)險(xiǎn)，要么通過低價(jià)爭得市占率，要么便是在成本控制上需要加強(qiáng)。

其實(shí)，曾占營收70%的光伏單晶硅業(yè)務(wù)，2024年巨虧21.4億元后，雙良節(jié)能果斷實(shí)施產(chǎn)能出清。但保留的多晶硅還原爐業(yè)務(wù)仍保持65%市占率，N型210系列硅片獲隆基、通威等頭部企業(yè)認(rèn)證。這種"舍規(guī)模、保技術(shù)"的調(diào)整，使光伏業(yè)務(wù)虧損從2024年Q1的-2.95億元收窄至2025年Q1的-1.2億元，為氫能轉(zhuǎn)型贏得時(shí)間窗口。

長年循環(huán)業(yè)績迷局待解

總結(jié)過去20年雙良節(jié)能的發(fā)展路徑，似乎總是在增速驟降、猛增、再驟降、再猛增的循環(huán)中度過。特別是近年來，傾大力押注光伏產(chǎn)業(yè)，導(dǎo)致雙良節(jié)能負(fù)債率從2019年的40%猛增至當(dāng)前的83%。

下注越大往往虧得越多。雙良節(jié)能已經(jīng)連續(xù)幾個(gè)季度連續(xù)巨虧，其中2024年巨虧21億元，毛利率由2023年的14.74%直接滑至2024年的-2.22%，單晶硅境內(nèi)銷售毛利率至-22.26%，疊加存貨減值損失高達(dá)6.75億元。

最新業(yè)績預(yù)告顯示，2025年上半年預(yù)計(jì)虧損5-6.5億元，雖較2024年同期21.4億元虧損大幅收窄，但連續(xù)虧損仍令部分投資者卻步。

對比一季度財(cái)報(bào)顯示，雙良節(jié)能營收同比下滑51.06%至20.79億元，凈利潤-1.61億元。這種"營收腰斬、虧損收窄"的特殊組合，源于公司主動(dòng)收縮低毛利光伏業(yè)務(wù)，將資源向氫能及節(jié)能業(yè)務(wù)傾斜的戰(zhàn)略調(diào)整。然而這一調(diào)整并未見效。從半年報(bào)預(yù)告看，公司在二季度虧損又大幅增加。

此外在負(fù)債方面，雙良節(jié)能2025年一季報(bào)，公司負(fù)債合計(jì)229億元，資產(chǎn)合計(jì)275.1億元，資產(chǎn)負(fù)債率達(dá)83%。一季度末短期借款達(dá)78.49億元，一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債26.1億元，二者合計(jì)超百億元。而一季度末公司流動(dòng)資產(chǎn)119.3億元，貨幣資金60.99億元，流動(dòng)資產(chǎn)中其他主要為應(yīng)收票據(jù)及應(yīng)收款和存貨。一季度末公司現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物余額僅4.795億元。

這些惡果或緣于此前公司的快速擴(kuò)張，2021年至2023年?duì)I收分別為38.3億元、144.76億元、231.49億元，同比增長率84.87%、277.99%、59.91%；歸母凈利3.1億元、9.56億元、15.02億元，同比增長率125.68%、208.26%、57.07%。

盡管如此，但機(jī)構(gòu)研報(bào)給出樂觀預(yù)期：6個(gè)月內(nèi)5家機(jī)構(gòu)預(yù)測公司2025年凈利潤將達(dá)2.82億元，同比增幅超113%。

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