文：澤平宏觀團隊

全球穩(wěn)定幣版圖呈現出美國主導規(guī)則制定與市場格局的鮮明特征。美國歷經十年從觀望、收緊到接納的政策演變，于2025年7月17日通過的《天才法案》，確立首個聯邦監(jiān)管框架，實施牌照管理、嚴格1:1高流動性美元儲備及雙層監(jiān)管。當前，全球美元穩(wěn)定幣總市值2734.5億美元，占據全球市場99%的絕對份額，遠超美元在傳統(tǒng)貿易中的占比(82.48%)，并形成由USDT（市占59.8%）和USDC（23.5%）主導的雙寡頭壟斷格局。

非美經濟體穩(wěn)定幣尚處于起步階段、規(guī)模微小，總市值約25億美元，占全球不到1%；非美經濟體對穩(wěn)定幣的態(tài)度可分為三類，開放型、防御型和平衡型三大陣營。一是開放監(jiān)管派，以新加坡、中國香港、歐盟、阿聯酋為主，視穩(wěn)定幣為金融競爭力與貨幣國際化工具；二是防御保護派，以新興經濟體為主，擔憂沖擊金融主權與貨幣政策，嚴控或禁止私人穩(wěn)定幣，主要推進央行數字貨幣；三是平衡試驗派，以發(fā)達經濟體為主，在傳統(tǒng)金融框架內審慎開放，強調協(xié)同（銀行發(fā)行、接入央行清算），避免激進。

各經濟體布局穩(wěn)定幣基于四重戰(zhàn)略考量。 戰(zhàn)略層面，爭奪數字時代貨幣主導權，美鞏固霸權，非美推動去美元化；經濟層面，提升跨境支付效率并降低普惠金融門檻；金融層面，作為DeFi生態(tài)核心及連接傳統(tǒng)市場的橋梁；科技層面，搶占區(qū)塊鏈與Web3.0基礎設施制高點。

對中國而言，中國香港是制度創(chuàng)新與風險管控的試驗田，為人民幣國際化開辟數字化新路徑。未來中國穩(wěn)定幣的發(fā)展可能遵循“中國香港沙盒→自貿區(qū)擴容→全域融合）”的三階發(fā)展路徑，兼顧技術剛性（透明合規(guī)）與制度彈性（動態(tài)風控）的協(xié)同，有望在人民幣國際化數字新賽道實現破局，爭奪未來全球貨幣與金融基礎設施規(guī)則制定權。

全球穩(wěn)定幣競賽的核心已超越技術創(chuàng)新，本質是數字經濟時代金融主權與規(guī)則制定權的終極爭奪。

未來，隨著技術和監(jiān)管的成熟，穩(wěn)定幣將更加深入地嵌入全球金融網絡，成為不可或缺的一環(huán)。各國決策者需要正視穩(wěn)定幣帶來的機遇與挑戰(zhàn)，在鼓勵創(chuàng)新的同時完善監(jiān)管，以確保穩(wěn)定幣能夠為全球金融體系的發(fā)展發(fā)揮積極作用，而不會引發(fā)系統(tǒng)性風險。在數字經濟浪潮下，穩(wěn)定幣的故事才剛剛開始，其未來走向值得我們持續(xù)關注和深入研究。

正文

1 美國穩(wěn)定幣版圖：監(jiān)管主導與市場壟斷

美國在全球穩(wěn)定幣領域扮演著舉足輕重的角色，不僅是穩(wěn)定幣市場的主要參與者，更是其規(guī)則的制定者和主導者。在全球超過99%的穩(wěn)定與美元掛鉤的背景下，美國對穩(wěn)定幣的監(jiān)管態(tài)度和戰(zhàn)略布局，直接影響著全球穩(wěn)定幣市場的發(fā)展方向。

第一，在對穩(wěn)定幣的態(tài)度上，美國并非一開始接納，而是經歷了“觀望——收緊——接納”10年之久的過程。

2014-2018是觀望期，當時為穩(wěn)定幣誕生初期（USDC、USDT），市場規(guī)模小，美國缺乏專門監(jiān)管框架，主要依賴《銀行保密法》等傳統(tǒng)金融法規(guī)零散管理。監(jiān)管機構（SEC、CFTC、OCC）權責不清，常以“證券”或“貨幣傳輸”名義介入，導致法律不確定性高，企業(yè)面臨合規(guī)風險。

2019-2024年為收緊期，伴隨著市場規(guī)模迅速擴大與危機事件頻發(fā)：2019年Facebook發(fā)布Libra白皮書后，美元主權受到挑戰(zhàn)成為國會聽證的核心議題，OCC、Fed 多次公開表示“或威脅金融穩(wěn)定”；USDT、USDC總市值從2021年初的300億美元飆升到年底的 1600 億美元；2022 年Terra/UST 崩盤、FTX 破產，監(jiān)管風向由“可能威脅”變成“已經傷害”；拜登政府立場分化，SEC堅持“證券監(jiān)管”思路，打壓行業(yè)創(chuàng)新；財政部則呼吁立法，但兩黨分歧導致2023年《穩(wěn)定幣法案》在參議院擱淺。

2025年以來，政治轉向與立法突破。特朗普重返政壇，2024年競選期間高調支持加密貨幣，接受加密捐款，將加密政策納入政治議程；共和黨推動立法，2025年6月17日，參議院通過《天才法案》，是美國首個全面的聯邦穩(wěn)定幣監(jiān)管框架；7月17日，眾議院通過，特朗普簽署。

《天才法案》將穩(wěn)定幣視為支付工具或銀行產品并納入傳統(tǒng)監(jiān)管框架，特點是雙層、穿透、嚴格但兼顧可控的創(chuàng)新。其核心內容包括：牌照制度；限制境外發(fā)行人、傾向于美元穩(wěn)定幣；聯邦與州雙層監(jiān)管；儲備資產上，必須1:1兌付，且儲備資產必須高流動美元儲備資產；定期信息披露、信息透明。

第二，規(guī)模上，美元穩(wěn)定幣市場呈現爆發(fā)式增長，并在全球穩(wěn)定幣生態(tài)中占據絕對主導地位，全球99%的穩(wěn)定幣以美元及其資產為錨定基礎。截至7月28日，全球穩(wěn)定幣值2734.5億美元，并呈現持續(xù)增長的態(tài)勢。其中，美元穩(wěn)定幣占據了絕對的主導地位，其市場份額高達99%以上，遠超美元在傳統(tǒng)國際貿易結算中的占比(82.48%)。

第三，市場格局上，形成了以USDT（Tether）和USDC（USD Coin）為代表的雙寡頭格局。USDT和USDC合計占美元穩(wěn)定幣市場的90%以上。截至2025年7月28日，USDT市值1636.5億美元，市占率排第一位、高達59.8%，盡管其儲備資產的透明度曾引發(fā)爭議，但其強大的網絡效應和流動性使其在加密貨幣交易中難以被替代，在線下支付、跨境交易及OTC市場展現強大適用性，在亞洲市場應用廣泛。USDT儲備資產以短期美債為主，但結構多元、追求超額收益，也包含加密貨幣和貴金屬。截至2025Q1，USDT的儲備資產中，現金及現金等價物占比81.5%，貴金屬、比特幣和擔保貸款分別占比4.5%、5.1%和5.9%。

USDC市值642.9億美元，市占率第二、占比23.5%，其發(fā)行方Circle接受紐約州金融服務部(NYDFS)的監(jiān)管，憑借全額儲備、鏈上合規(guī)、信息透明等特征，在歐美市場和DeFi領域獲得了更廣泛的認可。USDC儲備資產高度透明、以現金和短期美國國債為主，流動性強且完全合規(guī)。截至2025年5月，USDC儲備資產中，美國國債及回購協(xié)議占比88.2%。

2 非美經濟體穩(wěn)定幣版圖：開放、防御與平衡的三分格局

非美元穩(wěn)定幣生態(tài)呈現“多貨幣、小規(guī)�！钡奶攸c。各主要經濟體的法幣穩(wěn)定幣多處于起步或監(jiān)管框架搭建階段，新興市場貨幣穩(wěn)定幣則更多是嘗試。

第一，根據全球各經濟體對穩(wěn)定幣的監(jiān)管政策、戰(zhàn)略定位及風險容忍度，非美穩(wěn)定幣可劃分為三大核心陣營：開放監(jiān)管派、平衡試驗派和防御保護派。

1）開放監(jiān)管派，以新加坡、中國香港、歐盟為代表，將穩(wěn)定幣視為提升金融競爭力與貨幣國際化的工具，通過立法建立明確監(jiān)管框架、信息披露透明、高儲備資產，吸引資本和創(chuàng)新資源增量。歐盟屬于其中監(jiān)管比較嚴格的經濟體，會限制日交易量上限，其他經濟體則沒有此規(guī)定；歐盟采用統(tǒng)一的《MiCA》法規(guī)，禁止算法穩(wěn)定幣，限制非歐元穩(wěn)定幣流通（單日交易額≤100萬筆，單幣每日≤2億歐元）。新加坡、中國香港等亞太金融中心為了吸引全球項目，把重點放在“透明度高、儲備率100%”等信任指標上，審核快、要求清晰，借此承接美國之外的新增市場份額；中國香港沙盒機制鼓勵Web3.0生態(tài)發(fā)展（京東、渣打參與）；新加坡在金融科技生態(tài)和StraitsX的積極布局，新加坡元穩(wěn)定幣XSGD在東南亞地區(qū)具有較強的市場影響力。阿聯酋，采用“聯邦底線規(guī)則+自由區(qū)靈活試驗”的雙層模式，聯邦層面設立安全底線，僅允許迪拉姆穩(wěn)定幣用于境內支付；自由區(qū)開放USDC（美元）和EURC（歐元）穩(wěn)定幣等多幣種穩(wěn)定幣創(chuàng)新，允許測試穩(wěn)定幣支付、代幣化投資等場景。

2）平衡試驗派，以日本、英國、瑞士等發(fā)達經濟體為主，在監(jiān)管框架內有限開放穩(wěn)定幣，強調與傳統(tǒng)金融協(xié)同，避免激進政策。這些國家金融體系成熟，希望在監(jiān)管框架內引導穩(wěn)定幣健康發(fā)展，以保持金融中心的競爭力。日元穩(wěn)定幣GYEN曾因脫鉤事件而遭受信任危機，市場接受度受到影響；日本對加密貨幣的嚴格監(jiān)管也限制了其發(fā)展空間，日元穩(wěn)定幣儲備從100%現金放寬至短期國債。英國要求穩(wěn)定幣發(fā)行人滿足商業(yè)銀行標準，接入央行清算系統(tǒng)；但避免監(jiān)管套利（如Circle接入英鎊支付系統(tǒng)），推動機構合規(guī)入場。瑞士依托傳統(tǒng)金融優(yōu)勢（如瑞銀探索代幣化資產），審慎開放鏈上支付工具。

3）防御保護派，以部分新興市場為主，擔憂穩(wěn)定幣威脅金融主權和貨幣政策有效性，以嚴格限制或禁令為主，同時推進央行數字貨幣（CBDC）。新興市場擔心資本外流與本幣貶值，如，俄羅斯強制推廣數字盧布；尼日利亞用eNaira CBDC替代私人穩(wěn)定幣；中國大陸禁止境內任何穩(wěn)定幣的發(fā)行和交易，并限制居民參與境外穩(wěn)定幣活動、傾向于由央行發(fā)行數字貨幣（如數字人民幣）來滿足數字支付需求。

但各經濟體監(jiān)管共同點是普遍強調儲備資產的透明度和安全性、趨向于納入現有金融監(jiān)管體系、更注重對本幣穩(wěn)定幣的扶持。一是在儲備資產上，大多數非美穩(wěn)定幣都聲稱由1:1的法幣儲備支持，并強調儲備資產的透明度，定期發(fā)布審計報告或儲備證明，例如，Circle EURC和StraitsX XSGD 都定期發(fā)布由知名審計機構出具的證明報告，而tGBP甚至做到了每小時更新儲備數據。二是趨向于納入現有金融監(jiān)管體系。多數經濟體傾向于將穩(wěn)定幣視為電子貨幣、支付工具或證券，并試圖將其納入現有的金融監(jiān)管框架，例如反洗錢(AML)、消費者保護、儲備資產要求等，監(jiān)管機構旨在通過現有法律體系來管理穩(wěn)定幣風險，而非創(chuàng)造全新的監(jiān)管類別。

第二，規(guī)模和格局上，非美元穩(wěn)定市的市場份額和流動性都非常小，但增長迅速；歐元目前為最大的非美穩(wěn)定幣，但新興市場對穩(wěn)定幣的采用增速更快。非美穩(wěn)定幣的市場份額和流動性都相對較小、用戶認知度低，意味著它們在市場波動時更容易受到影響，也限制了其在全球范圍內的影響力。非美元穩(wěn)定幣市場規(guī)模約25億美元，占全球穩(wěn)定幣市值小于1%。盡管規(guī)模較小，但增長迅速。歐元穩(wěn)定幣鉤美元或歐元（1:1儲備），總共發(fā)行規(guī)模在5-6億美元，主要的歐元穩(wěn)定幣有EURC、EURCV、EURI、EURQ，目前發(fā)行規(guī)模分別為1.7億歐元、4180萬歐元、4402萬歐元、335萬歐元；其中，Circle的EURC是最大的歐元穩(wěn)定幣，主要服務于歐洲內部。Chainalysis報告顯示，2024年新興市場貢獻了約64%的穩(wěn)定幣交易流量，其中東亞、南亞及大洋洲是最大的區(qū)域，其次是拉丁美洲和中東與非洲。

第三，應用場景上，發(fā)達市場穩(wěn)定幣集中于加密交易和機構金融領域；而在一些本幣不穩(wěn)定或金融基礎設施薄弱的經濟體，穩(wěn)定幣作為價值儲存和跨境支付手段的需求尤為旺盛。發(fā)達市場法幣穩(wěn)定幣以歐元、英鎊、日元等主要國際貨幣為錨，通常由各國本土機構或國際機構發(fā)行，在各自貨幣區(qū)提供類似美元穩(wěn)定幣的功能。

新興市場大多數穩(wěn)定幣錨定美元以提供穩(wěn)定性，錨定本地貨幣的穩(wěn)定幣相對較少，大多數是實驗性或區(qū)域性項目。美元穩(wěn)定幣在這些市場更流行，常用于對沖通脹和資本管制，非洲的移動穩(wěn)定幣轉賬同比增長 61%，其中肯尼亞和尼日利亞居首；在阿根廷和委內瑞拉，超過30%的數字錢包現在持有穩(wěn)定幣用于日常消費。瞄準本地貨幣的穩(wěn)定幣，如BRZ錨定巴西雷亞爾(BRL)，由Transfero發(fā)行，是新興市場中較成功的私人穩(wěn)定幣之一，用于本地支付、匯款和DeFi；印尼本地錨定穩(wěn)定幣IDRT，錨定印尼盾 (IDR)，由Pundi X發(fā)行，用于本地交易和DeFi。

3 戰(zhàn)略驅動力：穩(wěn)定幣背后的多維博弈

3.1 戰(zhàn)略層?：爭奪未來數字經濟與貨幣體系的話語權

從更高層面看，穩(wěn)定幣已經成為大國博弈和地緣戰(zhàn)略的新工具。對于美國而言，支持美元穩(wěn)定幣的發(fā)展可以鞏固美元在數字領域的霸權地位，確保美國在未來國際金融規(guī)則制定中的話語權。美元穩(wěn)定幣有助于提升美元的吸引力和使用范圍，尤其是在跨境支付和數字貿易中，美元穩(wěn)定幣的市場份額遠超美元在傳統(tǒng)國際貿易結算中的占比。同時，美元穩(wěn)定幣也為美國國債提供新的需求來源，債務貨幣化的創(chuàng)新。Tether和Circle等主要穩(wěn)定幣發(fā)行商已成為美國國債的重要持有者。

對非美經濟體來說，弱化對單一儲備貨幣的依賴，應對地緣政治挑戰(zhàn)，構建數字金融新秩序。其他國家則希望通過發(fā)展自身合規(guī)穩(wěn)定幣， 打破美元穩(wěn)定幣的壟斷，實現數字金融領域的多元化發(fā)展。對于其他國家而言，發(fā)展本幣穩(wěn)定幣或推動CBDC，可以視為應對美元主導的一種策略，希望在數字經濟時代爭取更大的貨幣自主權。例如，中國通過數字人民幣試點，試圖在跨境支付中減少對美元體系的依賴；一些石油輸出國討論發(fā)行錨定大宗商品的穩(wěn)定幣，以在貿易結算中繞開美元。2025年5月，美元在全球支付貨幣中的份額高達48.46%，而地緣沖突導致“美元被工具化”擔憂升溫的背景下，歐盟、沙特與東盟五國從2024 年以來啟動“本幣穩(wěn)定幣可行性研究”

3.2 經濟層面：提升跨境支付效率，降低交易成本

提升跨境支付效率，降低交易成本，為缺乏銀行賬戶的人提供普惠金融方案。穩(wěn)定幣最直接的經濟效益體現在其對支付效率的顯著提升和交易成本的有效降低，穩(wěn)定幣匯款全天候運行，并且?guī)缀鯇崟r結算。當前全球跨境支付體系主要由SWIFT和CIPS等傳統(tǒng)銀行主導，以SWIFT為例，需要經過匯出行審核、SWIFT網絡傳輸指令、匯入行指令以及資金清算與頭寸調撥，資金通常需要2-5個工作日才能到賬，每筆交易的費用20至50美元；其他支付方式，如，PayPal等第三方平臺，需要額外收1.5%手續(xù)費以及貨幣兌換費；信用卡支付手續(xù)費一般在2%-3%�！禦emittance Prices Worldwide》顯示，2024Q3平均跨境匯款成本為6.62%；而穩(wěn)定幣匯款則近乎即時結算。

在拉美和非洲等新興市場，越來越多的企業(yè)和個人開始使用穩(wěn)定幣進行跨境支付，不僅在于提高效率，也為缺乏銀行賬戶的人提供普惠金融方案。全球約有14億成年人仍然沒有銀行賬戶，同期智能手機普及率76% ，穩(wěn)定幣+手機可形成“準賬戶”。

3.3 金融層面：推動金融創(chuàng)新，完善資本市場

穩(wěn)定幣成為DeFi生態(tài)系統(tǒng)的核心基礎設施，充當著數字金融的"血液"角色。DeFi（去中心化金融）可簡單理解為"沒有銀行的銀行業(yè)務"，人們可以通過智能合約進行借貸、交易、理財等金融活動。穩(wěn)定幣因為價格相對穩(wěn)定，成為這些金融活動的主要"貨幣"。沒有穩(wěn)定幣，DeFi生態(tài)就無法正常運轉，因為人們不愿意用價格波動劇烈的比特幣來進行日常的金融交易。到2025 年年中，DeFi 的總鎖定價值(TVL)達到1120億美元，同比增31%；其中，穩(wěn)定幣提供670億美元的流動性，占比達到59.8%。

穩(wěn)定幣作為數字資產市場與傳統(tǒng)資本市場的橋梁，提供"數字現金"避險港，顯著提升了資本市場效率和流動性。在加密貨幣市場中，比特幣、以太坊等主流幣種價格波動極大，投資者可以在市場下跌時將其他加密貨幣兌換成穩(wěn)定幣來避險，在市場上漲時再用穩(wěn)定幣購買其他幣種。這種機制提高了整個加密市場的流動性和穩(wěn)定性，緩解了系統(tǒng)性擠兌，一定程度上降低了整個加密資產市場的系統(tǒng)性風險。

3.4 科技層面：搶占區(qū)塊鏈與Web3.0技術制高點

穩(wěn)定幣發(fā)展驗證了區(qū)塊鏈技術在價值傳輸和數字支付領域的巨大潛力。區(qū)塊鏈技術最初主要用于比特幣等加密貨幣，但穩(wěn)定幣的出現證明了這項技術在實際金融應用中的價值。通過穩(wěn)定幣，各國可以測試和完善區(qū)塊鏈技術在大規(guī)模金融交易中的表現，為未來更廣泛的應用打下基礎。穩(wěn)定幣實際上成為了區(qū)塊鏈技術走向主流金融的"試驗田"。

穩(wěn)定幣作為Web3.0生態(tài)中的"鏈上貨幣"，為元宇宙、NFT、游戲等新興應用提供了底層的支付和結算工具。Web3.0被認為是互聯網的下一個發(fā)展階段，其特點是去中心化、用戶擁有數據所有權等。在這個新的數字世界中，需要一種便捷的數字支付方式，穩(wěn)定幣正好滿足了這個需求。無論是在虛擬世界中購買數字商品，還是進行NFT交易，穩(wěn)定幣都是最重要的支付工具。各國通過支持穩(wěn)定幣發(fā)展，實際上是在為未來的數字經濟基礎設施建設做準備。

4 中國路徑：中國香港試驗田與人民幣數字化新機遇

中國香港沙盒為中國構建數字金融體系提供了重要的制度創(chuàng)新空間和風險緩沖機制，同時強化其在亞洲金融中心的競爭砝碼。中國香港作為"一國兩制"框架下的特別行政區(qū)，既享有獨立的監(jiān)管權限，又與內地保持緊密的經濟聯系，這種制度安排使其成為理想的政策試驗場所。中國香港《穩(wěn)定幣條例》設置雙層牌照與強審計，既可在離岸市場先行檢驗技術與風控，也能把潛在脫錨、擠兌風險限制在資本可控范圍內；若試點成功，將為內地復制提供現成法律與技術模板。

中國香港試點穩(wěn)定幣，為人民幣國際化提供了新的數字化路徑。中國香港處理著全球約75%的離岸人民幣清算，而傳統(tǒng)的離岸人民幣市場主要依托銀行間拆借、債券發(fā)行等傳統(tǒng)金融工具，流動性相對有限，且受制于傳統(tǒng)金融基礎設施的時間和地域限制。中國香港試點穩(wěn)定幣，人民幣能進一步應用于 DeFi（去中心化金融）、跨境支付和資產代幣化場景，增強其在全球數字支付體系中的影響力。根據SWIFT數據，2025年5月，人民幣在全球支付貨幣中的份額為2.89%，遠低于美元的48.46%。而當前美元穩(wěn)定幣的市場份額高達99%以上，遠超美元在傳統(tǒng)國際貿易結算中的占比 (82.48%)。中國香港的穩(wěn)定幣試點為構建以人民幣為基礎的數字貨幣生態(tài)提供了重要橋頭堡。

穩(wěn)定幣為中國參與全球數字貨幣競爭提供了關鍵機遇，核心價值在于拓展人民幣國際化場景、增強跨境支付效能并主導新興金融基礎設施。未來人民幣穩(wěn)定幣發(fā)展路徑的可以是以中國香港為壓力測試前沿，通過技術剛性（透明審計+算法合規(guī)）與制度彈性（動態(tài)風控+標準輸出）的協(xié)同，構建安全可控的人民幣國際化數字延伸通道，采取"三階漸進、風控穿透、離岸驅動"的實施路徑：短期以粵港澳沙盒為試驗場，限定銀行機構在一定額度美元貿易結算額度內試運行，保證透明合規(guī)，強制要求100%現金/國債儲備、鏈上實時披露；中期向自貿區(qū)擴容，在上海、橫琴開放"貿易+投融資"多功能場景，實現多幣種秒級兌換，設置跨境流動的宏觀審慎閾值；長期推動全域融合，制度層通過深港"監(jiān)管隔離墻"阻斷離岸風險，并向RCEP輸出自主跨鏈標準。