創(chuàng)新藥與 CXO 板塊曾同頻共振，2025 年卻走向分化：前者出海交易、投融資與二級市場表現(xiàn)火熱，后者則一度平淡。不過 7 月 CXO 板塊迎來轉(zhuǎn)機(jī)，龍頭企業(yè)上調(diào)業(yè)績指引，拐點(diǎn)跡象漸顯。但 CXO 是否真的復(fù)蘇，其范圍與持續(xù)性仍需觀察。

創(chuàng)新藥與 CXO 板塊是否從同頻到分化？

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近年來，創(chuàng)新藥與 CXO 板塊在資本市場的表現(xiàn)呈現(xiàn)顯著分化，從曾經(jīng)的 “同漲同跌” 走向 “分道揚(yáng)鑣”。

2025 年上半年，創(chuàng)新藥領(lǐng)域表現(xiàn)亮眼。出海交易成績斐然，總金額逼近 500 億美元，首付款超 20 億美元，按此趨勢全年交易規(guī)模有望突破歷史紀(jì)錄。對比 2020—2024 年，BD 交易總金額從 92 億美元攀升至 523 億美元，首付款總額從 6 億美元增長到 41 億美元，可見此次增長呈爆發(fā)式。

國內(nèi)創(chuàng)新藥一級市場投融資雖平淡，但受恒瑞醫(yī)藥 5 月 23 日登陸港交所的帶動，上半年融資金額同比增長 30%。恒瑞醫(yī)藥此次募資 89.54 億港元，成為近五年最大醫(yī)藥 IPO 項(xiàng)目及 2025 年第二大港股 IPO。

圖源：醫(yī)藥魔方，華創(chuàng)證券

創(chuàng)新藥板塊的火熱在二級市場得到積極反饋。自 5 月中旬起，該板塊成為資本市場焦點(diǎn)，多日漲幅超 3%，如三生國健 5 月 20 日起連續(xù) 4 個交易日收獲 20% 漲停。港股創(chuàng)新藥指數(shù)與創(chuàng)新藥 30 指數(shù)累計漲幅分別達(dá) 28.86% 和 12.2%。

與之形成鮮明對比的是 CXO 板塊的平淡表現(xiàn)。無論是綜合型還是細(xì)分領(lǐng)域?qū)ｉL型企業(yè)，股價始終平淡，“4?07” 大跌后多數(shù)企業(yè)股價未能收復(fù)失地，年初至今醫(yī)藥研發(fā)外包指數(shù)漲幅不足 3%。

甚至今年6 月底，恒生港股通創(chuàng)新藥指數(shù)修訂編制方案，剔除 CXO 企業(yè)，聚焦創(chuàng)新藥核心公司，成為國內(nèi)首批明確剔除 CXO 企業(yè)的指數(shù)，截至 6 月 30 日，其上半年漲幅近 60%。

過去幾年，創(chuàng)新藥行業(yè)寒冬導(dǎo)致需求壓制，CXO 板塊集體降速，資本市場預(yù)期走低。如今創(chuàng)新藥市場火熱，CXO 行業(yè)卻未受帶動，這看似不合邏輯，因?yàn)橹袊鴦?chuàng)新藥成果的取得離不開 CXO 的助力。

實(shí)則，創(chuàng)新藥企成果顯現(xiàn)后，復(fù)蘇傳導(dǎo)至 CRO 存在時間差，這或許是當(dāng)前兩者表現(xiàn)脫節(jié)的重要原因。

拐點(diǎn)或許已經(jīng)出現(xiàn)

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2025 年七月，二級市場 CXO 板塊迎來顯著轉(zhuǎn)機(jī)，與此前的平淡表現(xiàn)形成鮮明對比，創(chuàng)新藥板塊同樣勢頭強(qiáng)勁，Wind 創(chuàng)新藥指數(shù)上漲 25.61%，CXO 指數(shù)漲幅更高達(dá) 28.76%，CRO 方向領(lǐng)漲，行業(yè)拐點(diǎn)跡象漸顯。

中報業(yè)績期，國內(nèi) CRO、CDMO 龍頭企業(yè)紛紛上調(diào)業(yè)績指引，整體呈現(xiàn)穩(wěn)步恢復(fù)態(tài)勢，其中藥明康德的表現(xiàn)尤為突出。其發(fā)布的 2025 年半年度預(yù)增公告及正式報告被外界稱為 “史上最強(qiáng)”，上半年整體營業(yè)收入達(dá) 208.0 億元，同比增長 20.6%，持續(xù)經(jīng)營業(yè)務(wù)收入 204.1 億元，同比增長 24.2%；歸母凈利潤 85.6 億元，同比激增 101.9%，經(jīng)調(diào)整 Non-IFRS 歸母凈利潤 63.1 億元，同比增長 44.4%，持續(xù)經(jīng)營業(yè)務(wù)在手訂單更是創(chuàng)下 566.9 億元的歷史新高，同比增長 37.2%。

圖源：藥明康德官網(wǎng)

從單季來看，第二季度整體收入 111.4 億元，同比增長 20.4%，持續(xù)經(jīng)營業(yè)務(wù)收入 110.5 億元，同比增長 24.9%，首次在第二季度實(shí)現(xiàn)百億營收規(guī)模。

圖源：藥明康德官網(wǎng)

藥明康德的業(yè)績增長得益于多方面因素，一方面持續(xù)拓展新能力、建設(shè)新產(chǎn)能，優(yōu)化生產(chǎn)工藝并提升經(jīng)營效率；另一方面，本期非經(jīng)常性損益中，出售持有的 WuXi XDCCayman Inc. 部分股票帶來約 32.1 億元收益，對利潤形成有力支撐。

同時，其境外業(yè)務(wù)表現(xiàn)亮眼，上半年境外收入 173 億元，占總營收超八成，其中美國客戶收入 140 億元，同比增長 38%，占總收入近七成，這標(biāo)志著公司已暫時走出《生物安全法案》的影響。美國第 118 屆國會未通過相關(guān)提案，第 119 屆國會也未重啟立法流程，為業(yè)務(wù)發(fā)展創(chuàng)造了相對穩(wěn)定的環(huán)境。

此外，全球火熱的 GLP-1 靶點(diǎn)藥物推動了藥明康德 TIDES 業(yè)務(wù)的爆發(fā)，上半年該業(yè)務(wù)收入 50 億元，同比增長 142%，在手訂單同比增長 48.8%，已接近 2024 年全年 58 億元的收入，公司預(yù)計全年該業(yè)務(wù)增長幅度可能超 80%。

不止藥明康德，其他頭部 CXO 企業(yè)也呈現(xiàn)持續(xù)恢復(fù)態(tài)勢。

藥明合聯(lián) 2025 年上半年經(jīng)調(diào)整凈利潤同比增長 67%，其增長主要?dú)w因于抗體偶聯(lián)藥物及更廣泛生物偶聯(lián)藥物行業(yè)下游需求旺盛，集團(tuán)憑借領(lǐng)先地位和競爭優(yōu)勢獲得重要市場份額，新投產(chǎn)線產(chǎn)能快速爬坡，生產(chǎn)設(shè)施保持高利用率且運(yùn)營效率持續(xù)提升；

藥明生物歸母凈利潤同比增長 56%；康龍化成經(jīng)調(diào)整歸母凈利潤約 7.3-7.7 億元，同比增長 6%-11%，業(yè)績變動主要受主營業(yè)務(wù)持續(xù)向好影響；昭衍新藥、博騰股份均實(shí)現(xiàn)扭虧為盈，歸母凈利潤分別約 5032-7549 萬元、0-3000 萬元；泓博醫(yī)藥歸母凈利潤約 2300-2700 萬元，同比增長 44%-69%。

2025 年第一季度，美迪西境外新簽訂單增加 20%，受益于波士頓研發(fā)中心投入運(yùn)營及海外 BD 團(tuán)隊擴(kuò)張；中報顯示凱萊英、康龍化成等頭部企業(yè)在手訂單同比增長均超 20%。

近兩年，以藥明康德為代表的中國 CRO 公司不斷向全球延伸服務(wù)觸角，服務(wù)全球創(chuàng)新藥企，減少了對國內(nèi)創(chuàng)新藥市場的依賴。

圖源：藥明康德官網(wǎng)

盡管 2025 年受美國《生物安全法案》相關(guān)政策、FDA 多項(xiàng)改革及全球生物醫(yī)藥市場投融資遇冷等因素影響，全球 CRO 行業(yè)曾陷入暫時低迷，但隨著龍頭企業(yè)業(yè)績率先企穩(wěn)回升，市場對 CXO 公司的信心得以提振，帶動了整個板塊的上漲，CXO 行業(yè)的拐點(diǎn)或許已經(jīng)出現(xiàn)。

多家頭部 CXO 企業(yè)集體預(yù)喜，為行業(yè)注入強(qiáng)心針，有券商醫(yī)藥行業(yè)分析指出，CXO 板塊 “最壞時刻已過”，行業(yè)進(jìn)入拐點(diǎn)向上階段。

這一次，CXO是真的復(fù)蘇了嗎？

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CXO 行業(yè)的復(fù)蘇態(tài)勢，源于國內(nèi)外雙重因素的驅(qū)動，但其復(fù)蘇的范圍與持續(xù)性仍需審慎觀察。

從國內(nèi)看，創(chuàng)新藥企通過 BD 交易獲得的資金，超 60% 投向臨床研發(fā)，而這些研發(fā)活動的 80% 需外包給 CXO 機(jī)構(gòu)，BD 熱潮正成為 CXO 產(chǎn)業(yè)的重要推力。

2025 年上半年，中國創(chuàng)新藥 BD 交易超 50 項(xiàng)，總金額突破 480 億美元，其中 18 項(xiàng)交易金額超 10 億美元。恒瑞醫(yī)藥與葛蘭素史克的合作堪稱里程碑，5 億美元首付款加潛在 120 億美元里程碑付款的結(jié)構(gòu)，不僅創(chuàng)下國產(chǎn)創(chuàng)新藥出海紀(jì)錄，更標(biāo)志著中國創(chuàng)新藥從單一項(xiàng)目授權(quán)轉(zhuǎn)向平臺式國際合作，使國內(nèi)企業(yè)能聚焦早期研發(fā)優(yōu)勢，借助跨國頭部網(wǎng)絡(luò)實(shí)現(xiàn)商業(yè)化突破。

業(yè)績數(shù)據(jù)也印證了回暖趨勢。2025 年第一季度，藥明康德、凱萊英、康龍化成、睿智醫(yī)藥等多家 CXO 公司業(yè)績回升，凱萊英一季度營收同比增長 10%，康龍化成上半年營收預(yù)計增長 13% 至 16%，睿智醫(yī)藥一季度增長 11%。

2025年一季度，CXO三巨頭業(yè)績表現(xiàn)已有回歸高增跡象

這種增長與 BD 驅(qū)動的 “賽道潮汐” 特征密切相關(guān)：熱門靶點(diǎn)出現(xiàn)時，數(shù)十家中國公司蜂擁而上，依賴 CRO 快速交付壓縮研發(fā)周期。例如，GLP-1 減肥藥熱潮中，擁有代謝疾病非人靈長類資源的 CRO（如鼎泰）業(yè)務(wù)火爆；自免領(lǐng)域受 BD 關(guān)注后，深耕該領(lǐng)域十余年的澎立生物熱度驟升，其覆蓋的多種疾病模型契合跨國企業(yè)需求，最終被奧浦邁以 14.51 億元收購；近期中樞神經(jīng)系統(tǒng)小分子藥物成新熱點(diǎn)，康龍化成相關(guān)業(yè)務(wù)也隨之增長。

但需明確的是，CXO 的 “復(fù)蘇” 具有局限性：僅頭部企業(yè)中押對 BD 風(fēng)向的部門，及擁有獨(dú)家適應(yīng)癥優(yōu)勢或技術(shù)平臺的中小型 CRO 受益，同質(zhì)化企業(yè)仍面臨業(yè)務(wù)不足的困境。

同時，全鏈路服務(wù)能力成為關(guān)鍵，康龍化成便是典型，其 2024 至 2025 年一季度 M 端業(yè)務(wù)增速顯著，小分子 CDMO 業(yè)務(wù) 81% 的收入來自前端實(shí)驗(yàn)室服務(wù)延伸，且該業(yè)務(wù)布局不到 5 年便達(dá) 30 億元營收規(guī)模，印證了全鏈路能力的競爭優(yōu)勢。

圖源：康龍化成官網(wǎng)

國際層面，美元加息壓力緩解帶動海外研發(fā)需求回暖，藥明合聯(lián)等企業(yè)海外業(yè)務(wù)增速快于國內(nèi)。估值上，當(dāng)前 CXO 板塊市盈率約 33 倍，低于國內(nèi)醫(yī)藥行業(yè)平均水平及海外頭部企業(yè)的 45-50 倍，存在安全邊際。

盡管 2025 年 4 月關(guān)稅政策沖擊導(dǎo)致部分出海 CXO 股價回撤，但實(shí)際影響有限：CRO 屬服務(wù)類業(yè)務(wù)不受商品關(guān)稅影響，CDMO 商業(yè)化項(xiàng)目直發(fā)美國的比例較低。

信任方面也存在風(fēng)險。跨國企業(yè)對中國 CRO 存在技術(shù)外泄和仿造擔(dān)憂，傾向選擇海外 CRO，或采取 “拆分訂單” 模式，將化學(xué)合成、藥效評價、毒理等環(huán)節(jié)分給不同 CXO，降低技術(shù)全貌泄露風(fēng)險。

不過，中美藥品產(chǎn)業(yè)鏈脫鉤難度極大：美國藥品供應(yīng)鏈高度依賴全球化，73% 的原料藥生產(chǎn)設(shè)施和 52% 的成品制劑生產(chǎn)設(shè)施位于海外，中國在其原料藥供應(yīng)鏈中占據(jù)關(guān)鍵位置，2023 年來自中國、愛爾蘭、新加坡三國的原料藥占美國市場 61.9%；臨床 CRO 因需考慮人種、疾病譜及法規(guī)差異，本地化屬性強(qiáng)，產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移有限，且中國龐大人口基數(shù)使其成為國際多中心臨床試驗(yàn)的重要一環(huán)。

供應(yīng)鏈轉(zhuǎn)移非短期可實(shí)現(xiàn)，出海 CXO 增長確定性仍較強(qiáng)，部分企業(yè)已通過剝離美國受限業(yè)務(wù)、轉(zhuǎn)向歐洲和東南亞布局規(guī)避風(fēng)險，疊加中美關(guān)稅邊際緩和，行業(yè)正迎來估值修復(fù)。

此外，國內(nèi) CXO 企業(yè)經(jīng)幾年需求遇冷和價格競爭，倒逼出持續(xù)的降本增效成果，價格競爭趨緩，利潤率有望逐步回升。

綜上，CXO 行業(yè)的復(fù)蘇已現(xiàn)端倪，但范圍受限，且其持續(xù)性取決于下一波 BD 熱點(diǎn)的出現(xiàn)及中國企業(yè)在跨國供應(yīng)鏈中的地位穩(wěn)固。

圖源：醫(yī)藥魔方，華創(chuàng)證券

結(jié)語

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CXO 行業(yè)復(fù)蘇跡象已顯，頭部企業(yè)業(yè)績回升、訂單增長，國內(nèi)外因素共同驅(qū)動。但復(fù)蘇范圍有限，僅部分企業(yè)受益，同質(zhì)化企業(yè)仍承壓。其持續(xù)性需看 BD 新熱點(diǎn)及中國企業(yè)在全球供應(yīng)鏈中的地位能否穩(wěn)固，未來走勢仍待觀察。

參考來源：

[1]公司官網(wǎng)/網(wǎng)絡(luò)新聞

[2]醫(yī)藥經(jīng)濟(jì)報

[3]深藍(lán)觀

[4]每日經(jīng)濟(jì)新聞

[6]經(jīng)濟(jì)觀察報

[7]華爾街見聞

[8]21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報道

[9]中泰證券

[10]華創(chuàng)證券

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策劃：Whale / 審核校對：Jeff

撰寫編輯：Whale / 封面圖來源：網(wǎng)絡(luò)

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