“國(guó)產(chǎn)奶粉第一股”貝因美（002570.SZ），正站在命運(yùn)的十字路口。

7月23日，浙江省金華市中級(jí)人民法院一紙《通知書(shū)》，將貝因美大股東浙江小貝大美控股有限公司（原貝因美集團(tuán)，下文簡(jiǎn)稱：小貝大美控股），正式納入預(yù)重整程序。

其大股東早已深陷債務(wù)泥潭，不僅訴訟纏身，所持股權(quán)也一次次被凍結(jié)、拍賣(mài)。它也公開(kāi)承認(rèn)“流動(dòng)性枯竭、到期債務(wù)無(wú)力償付”。

業(yè)內(nèi)人士推測(cè)，這可能會(huì)導(dǎo)致貝因美的控股權(quán)生變。屆時(shí)，創(chuàng)始人謝宏也可能會(huì)失去對(duì)公司的實(shí)際控制權(quán)。

這一切，或許跟十年前的一次渠道政策調(diào)整有關(guān)。

早在十年前便埋下隱患

貝因美大股東的債務(wù)“地雷”，早在十年前便已埋下。

貝因美曾是中國(guó)奶粉行業(yè)的龍頭，2013年?duì)I收一度突破61億元。但隨著飛鶴、君樂(lè)寶、達(dá)能等品牌相繼崛起，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇，貝因美的營(yíng)收與凈利潤(rùn)雙雙承壓。于是，它試圖通過(guò)渠道政策調(diào)整來(lái)拉攏經(jīng)銷(xiāo)商，搶奪市場(chǎng)份額。

2015年，貝因美給予優(yōu)質(zhì)客戶大幅度授信，同意他們“賒賬”，客戶授信總金額從平時(shí)的0.5億元提高至10.3億元。

殊不知，自那以后，貝因美的業(yè)績(jī)?nèi)找嫖?，其大股東貝因美集團(tuán)也開(kāi)始頻繁質(zhì)押股權(quán)融資。

從2015年開(kāi)始，貝因美的財(cái)務(wù)狀況以肉眼可見(jiàn)的速度惡化。它的資產(chǎn)負(fù)債率從2015年的31.11%，飆升至2016年的51.6%。

貝因美的應(yīng)收賬款也大幅增長(zhǎng)，從2014年的4.25億元增長(zhǎng)至2015年的13.63億元，增幅高達(dá)220.66%。從2016年至2022年，貝因美的應(yīng)收賬款余額一直保持在10億元以上。

從2017年開(kāi)始，貝因美數(shù)額龐大的應(yīng)收賬款中，有相當(dāng)大一部分已經(jīng)收不回來(lái)了，從報(bào)表上看體現(xiàn)為壞賬準(zhǔn)備的大幅增長(zhǎng)，如下圖所示。

▲貝因美應(yīng)收賬款和壞賬準(zhǔn)備飆升，鎂經(jīng)小組制圖

2016年和2017年，貝因美連續(xù)兩年凈利潤(rùn)虧損，因此被實(shí)施“退市風(fēng)險(xiǎn)警示”特別處理，股票簡(jiǎn)稱由“貝因美”變更為“*ST因美”。

自2016年開(kāi)始，控股股東小貝大美控股頻繁質(zhì)押股權(quán)。2016年6月7日，貝因美發(fā)布公告稱，公司控股股東小貝大美控股已經(jīng)將所持有的部分股份（4800萬(wàn)股）質(zhì)押，用途為融資。

短短25天后，小貝大美控股再次將其所持股份的21.59%用于質(zhì)押式回購(gòu)交易。

到2018年9月，小貝大美控股累計(jì)質(zhì)押349850000股，質(zhì)押比例已高達(dá)99.99%。

當(dāng)時(shí)乳業(yè)專(zhuān)家宋亮指出，在乳企中，通過(guò)質(zhì)押股份換取融資的現(xiàn)象并不常見(jiàn)，說(shuō)明貝因美目前的現(xiàn)金情況處于緊張狀態(tài)，質(zhì)押股權(quán)后，貝因美能夠獲得充足的現(xiàn)金流。

通過(guò)質(zhì)押股權(quán)獲得資金，并沒(méi)有緩解小貝大美控股的債務(wù)壓力。這些年，它的債務(wù)雪球反而越滾越大。

根據(jù)貝因美發(fā)布的公告，2018年小貝大美控股資產(chǎn)負(fù)債率就已經(jīng)高達(dá)73.56%。到2022年，該公司資產(chǎn)負(fù)債率達(dá)91.32%，2023年資產(chǎn)負(fù)債率更是達(dá)到92.98%。截至2024年2月，小貝大美控股借款總額達(dá)7.14億元。

手中的股權(quán)籌碼越來(lái)越少

最近兩年，頻繁質(zhì)押股權(quán)帶來(lái)的“后遺癥”，開(kāi)始集中爆發(fā)，導(dǎo)致小貝大美手中的股權(quán)越來(lái)越少。

2023年2月，因一起借款糾紛，法院先后凍結(jié)了小貝大美控股前期質(zhì)押給中航信托的4800萬(wàn)股貝因美股份，以及該股東質(zhì)押給中國(guó)建設(shè)銀行股份有限公司杭州高新支行的500萬(wàn)股貝因美股份。

此事還引發(fā)了連鎖反應(yīng)。2024年7月19日至20日，法院正式將小貝大美控股持有的4800萬(wàn)股貝因美股份在司法拍賣(mài)平臺(tái)上公開(kāi)拍賣(mài)，作價(jià)約2.02億元，所得款用于抵償相關(guān)案件債務(wù)。

2023年11月29日，因股權(quán)回購(gòu)糾紛，小貝大美控股持有的貝因美4.42萬(wàn)股股份，以及前期已質(zhì)押給中國(guó)工商銀行股份有限公司杭州西湖支行的3696.97萬(wàn)股股份，均被法院司法凍結(jié)。

2024年9月19日，小貝大美控股又有2833.16萬(wàn)股貝因美股份遭到法院輪候凍結(jié)。

進(jìn)入2025年，小貝大美控股所面臨的糾紛問(wèn)題仍未得到解決。企查查信息顯示，2025年，小貝大美新增了兩條被執(zhí)行人信息，被執(zhí)行總金額接近2.40億元。此外，小貝大美控股還新增了一條限制消費(fèi)令。

因無(wú)法及時(shí)償還債務(wù)，小貝大美控股只能用股權(quán)來(lái)還債。

2023年12月9日，小貝大美控股因未按時(shí)償還3549.40萬(wàn)元借款，將500萬(wàn)股票過(guò)戶給高新金投，占小貝大美控股持股比例為2.55%。

2024年2月8日，小貝大美控股因?yàn)闊o(wú)法按時(shí)償還4419.19萬(wàn)元借款，將1078.90萬(wàn)股過(guò)戶給金谷信托，占小貝大美控股持股比例為5.64%。

2024年7月，杭州中院將小貝大美控股4800萬(wàn)無(wú)限售流通股（對(duì)應(yīng)4.44%持股比例）作價(jià)2.02億，交付申請(qǐng)執(zhí)行人寧波維貝抵償相關(guān)案件債務(wù)，寧波維貝也由此成為貝因美的第二大股東。

值得注意的是，寧波維貝的持股比例曾達(dá)到9.96%，與控股股東僅差2.32個(gè)百分點(diǎn)的持股差距，曾被視為貝因美控股權(quán)的有力爭(zhēng)奪者。不過(guò)，寧波維貝對(duì)控股權(quán)似乎不感興趣，今年已經(jīng)退出十大股東行列。

除了司法拍賣(mài)外，小貝大美控股還主動(dòng)減持和轉(zhuǎn)讓了一部分股權(quán)。

2021年初，小貝大美控股將上市公司5500萬(wàn)股，以5.49元/股，轉(zhuǎn)讓給信達(dá)華建，一次性套現(xiàn)3.02億元；2022年7月19日-29日，它通過(guò)大宗交易累計(jì)減持1080萬(wàn)股。

截至2025年7月17日，小貝大美控股共持有貝因美約1.33億股股份，持股比例為12.28%，雖仍為貝因美第一大股東，但其持股比例較2016年的33.06%已經(jīng)大幅縮水。

小貝大美控股所持股份中，被質(zhì)押或凍結(jié)的股份數(shù)量達(dá)到約1.31億股，占其所持股份比例的98.85%。

在幾乎沒(méi)有可自由操作股權(quán)作為籌碼的當(dāng)下，小貝大美控股只能走上重整的道路。

貝因美的控股權(quán)危機(jī)也被推至臺(tái)前。

創(chuàng)始人謝宏控股權(quán)或不保

若小貝大美控股失去控股權(quán)，貝因美創(chuàng)始人謝宏也將因此出局。

目前，謝宏持有小貝大美控股83.3299%的股權(quán)，由此實(shí)現(xiàn)對(duì)上市公司貝因美的實(shí)際控制。同時(shí)，謝宏還是貝因美的董事長(zhǎng)兼總經(jīng)理。

▲貝因美的股權(quán)架構(gòu)，圖片來(lái)自企查查

從目前局勢(shì)來(lái)看，謝宏被出局的可能性很大。

業(yè)內(nèi)專(zhuān)家分析指出，控股股東高比例質(zhì)押后陷入債務(wù)危機(jī)的情況，往往會(huì)對(duì)上市公司產(chǎn)生連帶影響。其中，股權(quán)處置方式和接盤(pán)方性質(zhì)將成為關(guān)鍵因素。

國(guó)際注冊(cè)創(chuàng)新管理師、鹿客島科技創(chuàng)始人兼CEO盧克林認(rèn)為，預(yù)重整可能采取“債轉(zhuǎn)股+戰(zhàn)投引入”的組合方案：首先將質(zhì)押債權(quán)轉(zhuǎn)為股權(quán)以降低負(fù)債率，同時(shí)引入戰(zhàn)略投資者，同步設(shè)立信托處置剩余債務(wù)。

若此方案實(shí)施，小貝大美控股的持股比例可能從12%稀釋至5%以下，從而觸發(fā)實(shí)控人變更。屆時(shí)，謝宏即便仍擔(dān)任管理職務(wù)，也將失去對(duì)公司大局的決定權(quán)。

如果預(yù)重整失敗，小貝大美控股手中的股權(quán)或?qū)⒈凰痉ㄅ馁u(mài)，貝因美很可能成為無(wú)實(shí)控人公司。

中國(guó)企業(yè)資本聯(lián)盟副理事長(zhǎng)柏文喜則表示，若小貝大美控股重整失敗，可能導(dǎo)致破產(chǎn)清算，所持貝因美股份被司法拍賣(mài)，引發(fā)控制權(quán)變更。

他認(rèn)為，貝因美既可能因引入新資本帶來(lái)發(fā)展機(jī)遇，也可能因戰(zhàn)略調(diào)整影響經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定性。若控股股東重整引入具備產(chǎn)業(yè)協(xié)同效應(yīng)的資本，如乳業(yè)巨頭或私募基金，有望加速渠道整合或跨境合作，助力貝因美奪回市場(chǎng)份額。

然而，若新東家僅把上市公司當(dāng)“殼”，剝離奶粉資產(chǎn)、注入新概念，貝因美品牌恐被邊緣化。

不管結(jié)果如何，如今謝宏能做的，只有等待。

令人唏噓的是，7年前，謝宏回歸貝因美時(shí)，曾放下豪言：“不做到年?duì)I收300億元，市值達(dá)不到1000億元，我不會(huì)考慮退休！”

那一年，謝宏53歲。今年他已經(jīng)60歲了。在這7年時(shí)間里，貝因美的營(yíng)收幾乎沒(méi)怎么增長(zhǎng)。2018年至2024年，貝因美營(yíng)收分別為24.9億元、27.9億元、27.6億元、26.6億元、25.09億元、25.28億元、27.73億元，對(duì)應(yīng)增速為-6.38%、11.83%、-4.32%、-11.99%、6.98%、0.76%、9.70%。

如今，謝宏不僅離“千億夢(mèng)”越來(lái)越遠(yuǎn)，甚至可能連公司的控制權(quán)，都要保不住了。