房地產(chǎn)界的朋友們這兩年心情都不太好?，F(xiàn)在大家轉行的轉行，還留在行業(yè)內堅守的朋友，也大多都在慘淡度日，熬過寒冬。

而萬科的生死未卜也是一直讓大家揪心的熱點話題。這不，最近萬科又發(fā)布公告，繼續(xù)借款續(xù)命了。

8月5日，萬科發(fā)布《關于深鐵集團向公司提供不超過16.81億元借款》的公告。這是今年以來，第8次向大股東深鐵集團借款，累計金額達到243億。

我看到雪球上有投資者戲稱，深鐵集團作為萬科大股東，在2025年看上去一直“有一種往河堤決口丟沙包的感覺”。

那么，萬科這樣下去到底能不能脫離財務風險區(qū)呢？深鐵集團這些投資注定成為了大敗局了么？我們來分析一下。

900多億持續(xù)投資，深鐵深套萬科死亡螺旋

復盤一下深鐵集團自從2017年那筆曠世交易入主萬科以后，曾經(jīng)獲得過短期的盈利，那是一個最美好的時代。

那時，在棚改貨幣化安置政策的刺激下，全國房地產(chǎn)一路狂飆突進，多數(shù)人為此加上了杠桿。

那時候很多人都有一種迷之自信：我們不用借鑒其他國家的經(jīng)驗，中國以房地產(chǎn)為核心的經(jīng)濟體系是獨特的，這就是中國模式。而房地產(chǎn)是家庭財富保值增值的最佳標的。

還記得2019年前，在一場學術論壇上，上海高級金融學院副院長朱寧對話了諾貝爾經(jīng)濟學獎得主羅伯特?席勒教授，他問道一個尖銳的問題：

“席勒教授，從您的觀察來看，中國經(jīng)濟在快速增長過程中，面臨的最大風險或者說最容易被忽視的挑戰(zhàn)是什么？”

席勒教授深思后回答道：

“中國經(jīng)濟的增長奇跡確實令人印象深刻。但過去幾十年里，你們幾乎沒有經(jīng)歷過真正意義上的、大規(guī)模的經(jīng)濟衰退、金融危機或者資產(chǎn)價格泡沫破裂 —— 至少沒有讓大多數(shù)人親身感受到這種沖擊。而如果一個經(jīng)濟體或一代人從未經(jīng)歷過衰退，人們很容易形成一種‘增長會永遠持續(xù)’的預期，對風險的感知會變得遲鈍?！?/p>

要知道，朱寧教授最受歡迎的一本著作是《剛性泡沫》，而羅伯特席勒教授的名著則是《非理性繁榮》。

果然，黃金時代稍縱即逝。

智者永遠是少數(shù)人。那時候的我們不相信，也不愿意相信，在這個歌舞升平的時代，一場潛在的巨大危機就在眼前。

就在這樣的時代背景下，萬科的發(fā)展遇到了關鍵一局。

2017年，深鐵集團在著名的“寶萬之爭”中，作為白衣騎士，毅然豪置664億元，持股32.4億股，占萬科總股本的29.38%，從華潤手中接下了萬科的大旗，成為第一大股東，央企華潤完美套現(xiàn)。

接下來從2017~2022年，深鐵集團走向了一個投資后的紅利期，雖然期間萬科的市值沒有增長太多，但這5年間，深鐵集團累計享受了萬科的累計分紅了192億，算是吃了一頓肥美的大餐。

然而，市場很快急轉直下，黃金時代轉瞬即逝。

2021年起，萬科首次出現(xiàn)凈利潤同比下滑，增速全面放緩；

2022年萬科凈利潤連續(xù)下滑，銷售規(guī)模首次負增長；連續(xù)第二年下滑，累計跌幅超55%。

2023年萬科全面虧損，業(yè)績滑入谷底；

2024年萬科的經(jīng)營持續(xù)承壓，凈利潤虧損-494.8億元，虧損規(guī)模同比擴大214.4%；

2025年上半年，預計歸屬于上市公司股東的凈利潤虧損100億-120億元，同比2024年上半年的虧損98.52億元進一步擴大。

伴隨著業(yè)績虧損的是債務壓力的擴大，深鐵集團作為第一大股東，不得不面對問題，開始扛起還債壓力。

其實，從2024年起，深鐵已經(jīng)行動起來了。他們通過認購REITs、資產(chǎn)受讓等方式為萬科提供融資支持，大致融資了46億，具體情況如下：

到了2025年，萬科的資金危機仍未化解，還在惡化。于是，今年深鐵集團連續(xù)8次給萬科借款輸血，進行債務置換，累計借債243億。

由此算來，2017-2025年，深鐵集團股權投資+債務融資，總共向萬科投資了664+46+243=953億元，其中雖然通過分紅收回投資192億，累計還凈輸血761億。

截至2025年8月7日，深鐵集團持有萬科27.18%的A股股份，而萬科A當日收盤價為6.47元，對應總市值771.92億元。按此計算，深鐵持有的股權價值約為210億元（771.92億×27.18%）。

萬科目前的市值較深鐵2017年收購萬科股權時的初始成本縮水約454億元。

也就是說，這些年來，深鐵集團累計凈輸血給萬科761多億，相當于當前萬科的總市值，但卻只拿到了市值只有700多億萬科的29.38%的股權，這些筆戰(zhàn)略投資目前來看，算是慘敗。

債務壓頂，而房地產(chǎn)市場仍在下行

今年萬科的焦慮是有原因的。

這是萬科公開債務兌付高峰年，境內外到期債務規(guī)模達301.5億元，其中僅7月單月需償還62.63億元。

現(xiàn)在復盤來看，萬科之所以出現(xiàn)這樣巨量的債務壓力，還是來自于2018~2021年這4年對市場的戰(zhàn)略錯判。

2018-2021年，萬科雖然一直宣稱要“活下去”，謹慎投資。但實際上，他們并沒有言行一致。這背后無論是發(fā)展慣性還是各種內外部力量的推動，萬科沒有踩住剎車。

這四年，萬科每年拿地金額均超過千億，四年累計拿地約5549億元。

其中，新增土地中約22.9%位于三四線城市（如徐州、貴陽、唐山），這些區(qū)域去化周期長且價格波動大。例如，2021年在貴陽拿地成本為1.2萬元/平方米，當前同類地塊市場價已跌破8000元/平方米，直接導致成本倒掛。

同期，萬科還投入4000億元發(fā)展商業(yè)、物流等多元化業(yè)務，但這些重資產(chǎn)板塊EBITDA利潤率（約3.5%）無法覆蓋銀行貸款利息（平均4.2%），形成“現(xiàn)金流黑洞”。例如，2019年收購的20家購物中心，因改造成本超預期，2023年虧損12億元。

上面這些問題的本質還是萬科對市場趨勢的誤判。

當然，中國房地產(chǎn)行業(yè)最近幾年出現(xiàn)如此逆天的大反轉，這一幾乎“無人生還的悲慘劇本”，事先大多數(shù)企業(yè)都無法預料。萬科只是整個行業(yè)傾覆中的一個不幸的樣本。

同時間，大量民企集體陣亡的現(xiàn)象，要比萬科還要慘烈。

然而烏云仍然壓頂，市場還沒有看到曙光。

截至2025年6月，中國四大一線城市房價仍然一路向下。北京二手房價格比高點下跌了30.7%，上海下跌36%，廣州下跌34%，深圳下跌40%，其他二三四線城市房價下跌狀況更是有過之而無不及，

不知不覺，房價已經(jīng)下跌了4年了，至于什么時候才是中國房價底部，仍然不明確，市場還在尋底的過程中。

市場對下跌的預期一旦形成，會形成一種巨大的慣性，往往很難逆轉。

綜合考慮當前的經(jīng)濟形勢、人口懸崖和巨大的庫存堰塞湖，估計未來一段時間，房價大概率還會不斷探底。而最近高盛、瑞銀等機構一致把中國房地產(chǎn)的底部企穩(wěn)時間又延期到了2026年下半年。

如果對照日本當年的房地產(chǎn)泡沫70%的跌幅，中國探底之路還沒走完。即使是美國，也是經(jīng)歷了6年的探底過程。

8年前，無論是深鐵還是萬科，包括我們中的大多數(shù)，還沉浸在歌舞升平的狂歡中。但不知不覺，三道紅線、人口懸崖以及口罩等不可控的因素，灰犀牛和黑天鵝一起到來，讓這場盛宴戛然而止。

更讓人沒想到的是，這不是一個周期性的波動，而是一個時代的結束。今年7月，歷經(jīng)10年才召開的最高級別的中央城市工作會議，沒有再提房地產(chǎn)，轉而以城市更新作為發(fā)展的核心。

中央政策對中長期發(fā)展模式的定調，也是一種對過去告別的宣言。

面對這樣的局勢，萬科仍然沒有脫離險境，未來大概率還需要在ICU中持續(xù)輸血續(xù)命。而與此同時，萬科的大股東深鐵集團的壓力也是越來越大了。

2024年深鐵集團合并報表范圍內虧損334.61億元，截至2025年4月2日，深鐵集團總負債為4678.30億元，凈資產(chǎn)為3045億元。

如今命懸一線的萬科和深陷泥潭的深鐵，似乎就是當前中國房地產(chǎn)的縮影。

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