在IPO過會(huì)整整532天后，大明電子股份有限公司（下稱“大明電子”）于近日終于獲準(zhǔn)提交注冊(cè)。這家主營汽車電子控制系統(tǒng)的“準(zhǔn)上市公司”，從過會(huì)到注冊(cè)經(jīng)歷了A股罕見的長(zhǎng)周期，而比等待本身更引人關(guān)注的，是其招股書背后暴露出的深層結(jié)構(gòu)問題——高分紅占比、家族式治理、研發(fā)投入偏低、應(yīng)收賬款攀升、現(xiàn)金流緊張……它的上市之路，更像是一場(chǎng)未解的結(jié)構(gòu)性方程。

對(duì)資本市場(chǎng)而言，大明電子不是簡(jiǎn)單的成長(zhǎng)股范本，而是一次關(guān)于“財(cái)務(wù)表象”與“治理邏輯”是否匹配的系統(tǒng)考驗(yàn)。企業(yè)能否穿越周期，不僅取決于利潤增速，更在于其能否構(gòu)建起一套可持續(xù)、透明、受約束的運(yùn)行機(jī)制——這或許才是決定其最終估值水平的關(guān)鍵變量。

532天之后提交注冊(cè)，等待或只是表象

從2024年2月2日“有條件過會(huì)”至2025年7月18日正式獲準(zhǔn)提交注冊(cè)，間隔整整532天。作為一家早在2021年底就開始籌劃上市的企業(yè)，大明電子的上市進(jìn)度之“慢”，在市場(chǎng)并不多見。

資料顯示，大明電子自2023年3月3日首次向上交所主板提交IPO申請(qǐng)以來經(jīng)歷上交所兩輪問詢與一輪審核中心意見落實(shí)函，最終在2024年2月2日召開的上交所上市委2024年第11次審議會(huì)議上，大明電子IPO“有條件”獲得上市委出具了“符合發(fā)行條件、上市條件和信息披露要求”的審議結(jié)果。

然而，企事界管理有限公司執(zhí)行董事李睿認(rèn)為：“按照流程，過會(huì)后若企業(yè)順利推進(jìn)，一般在1至3個(gè)月內(nèi)即可提交注冊(cè)，進(jìn)入證監(jiān)會(huì)審核環(huán)節(jié)”。但大明電子的注冊(cè)申請(qǐng)卻“遲到了”整整17個(gè)月零16天，成為市場(chǎng)關(guān)注焦點(diǎn)。

值得注意的是，大明電子在此期間并未公布撤回或暫緩計(jì)劃，大明電子上市委審議意見落實(shí)回復(fù)函的落款日期為2025年7月16日，這個(gè)時(shí)間距離過會(huì)已經(jīng)過去了530天。

如此長(zhǎng)時(shí)間的停滯，引發(fā)市場(chǎng)對(duì)于其IPO材料完善性與公司合規(guī)性的諸多揣測(cè)。

從公開信息看，部分關(guān)鍵財(cái)務(wù)因素，可能是大明電子延遲注冊(cè)的重要背景。

申報(bào)材料披露，公司在2020年至2022年期間累計(jì)進(jìn)行了三輪現(xiàn)金分紅，金額分別為5929.80萬元、1.92億元和200萬元，合計(jì)2.53億元。同期，公司累計(jì)扣非后凈利潤為3.68億元，分紅占比高達(dá)68.80%。特別是在2021年，公司一次性分紅達(dá)1.92億元，接近當(dāng)年扣非凈利潤的80%。

此外，公司在2022年初的一輪增資操作也引發(fā)廣泛關(guān)注。2021年12月，外部投資方淳知源入股價(jià)格為2.8021元/股，而僅一個(gè)月后，實(shí)控人周明明一家與副董事長(zhǎng)張曉明以1元/股的價(jià)格進(jìn)行增資，被質(zhì)疑存在“上市前低價(jià)入股”的安排，可能構(gòu)成利益輸送或定價(jià)機(jī)制不公。

根據(jù)2023年3月遞交的招股書，大明電子募資總額不超過4億元。若以不低于發(fā)行后總股本的10%計(jì)算，彼時(shí)公司估值約在40億元，而2021年底進(jìn)行股權(quán)轉(zhuǎn)讓時(shí)，公司整體估值僅約為4.16億元。短短一年多，公司估值增長(zhǎng)近9倍，也在資本端引發(fā)了對(duì)其“合理估值區(qū)間”的討論。

從“過會(huì)”到“提交注冊(cè)”這一關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)的推遲，不僅暴露出企業(yè)申報(bào)材料的復(fù)雜度，也折射出監(jiān)管層對(duì)于高分紅行為及定價(jià)機(jī)制等問題的審慎態(tài)度。而對(duì)于大明電子而言，真正的IPO挑戰(zhàn)，并非始于注冊(cè)，而是始于其能否完成對(duì)內(nèi)控、合規(guī)、信息透明度的全面修正。

利潤增速領(lǐng)跑，財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)卻埋下隱憂

在過去三年，大明電子的財(cái)務(wù)報(bào)表展現(xiàn)出典型的“增長(zhǎng)型企業(yè)”特征。據(jù)最新招股書注冊(cè)稿顯示，2022-2024年，公司營業(yè)收入分別為17.13億元、21.47億元和27.27億元，整體保持增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，同期扣非凈利潤則分別為1.43億元、1.96億元、2.79億元，同比增幅分別為5.67%、37.07%、42.63%。

（圖源：大明電子招股書注冊(cè)稿）

但如果拉長(zhǎng)視角，將增長(zhǎng)指標(biāo)背后的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)拆解，大明電子的盈利質(zhì)量與資金結(jié)構(gòu)，仍存在明顯的不對(duì)稱。

首先，應(yīng)收賬款激增已成為公司財(cái)務(wù)穩(wěn)定性的重要風(fēng)險(xiǎn)源。2022年，公司應(yīng)收賬款余額為6.26億元，2023年上升至7.84億元，到了2024年更達(dá)到11.05億元，同比增長(zhǎng)41%，遠(yuǎn)高于同期26.99%的營收增速。三年間，大明電子在營收復(fù)合增長(zhǎng)率為26.16%的前提下，其應(yīng)收賬款余額的復(fù)合增長(zhǎng)率更是達(dá)到了32.86%。

（圖源：大明電子招股書注冊(cè)稿）

應(yīng)收賬款的持續(xù)攀升，已對(duì)大明電子的資金運(yùn)轉(zhuǎn)能力構(gòu)成影響。數(shù)據(jù)顯示，其應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率從2022年的3.41下滑至2023年的3.24，2024年進(jìn)一步下降至3.06。而在2024年，大明電子應(yīng)收賬款余額達(dá)到11.05億元，占全年?duì)I收的38.25%，，表明其有超過三分之一的收入以應(yīng)收形式滯留于賬面，未能及時(shí)轉(zhuǎn)化為現(xiàn)金流入。

對(duì)此，大明電子表示：“由于應(yīng)收賬款期末賬面金額較大、占期末資產(chǎn)總額的比重較高，如不能及時(shí)收回或發(fā)生壞賬，將影響公司的盈利能力、資金周轉(zhuǎn)速度和經(jīng)營活動(dòng)的現(xiàn)金流量，對(duì)公司日常生產(chǎn)經(jīng)營產(chǎn)生不利影響。”

與此同時(shí)，公司經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~也出現(xiàn)下滑趨勢(shì)，從2023年的1.55億元降至2024年的1.47億元，與營收增長(zhǎng)趨勢(shì)明顯背離。

其次，公司面臨的短期償債壓力顯著高于行業(yè)均值。截至2024年末，大明電子短期借款為3.72億元，一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債和一年內(nèi)到期長(zhǎng)期借款分別近2億元與1.949億元，合計(jì)短期債務(wù)高達(dá)7.665億元。而與之對(duì)應(yīng)的貨幣資金僅有4038.16萬元，現(xiàn)金覆蓋率不足債務(wù)的6%。

從償債能力指標(biāo)來看，公司2022-2024年資產(chǎn)負(fù)債率（合并口徑）分別為68.76%、63.74%和60.76%，雖然呈現(xiàn)下降趨勢(shì)，但始終維持在60%以上。同期可比公司平均資產(chǎn)負(fù)債率為36.16%、37.79%、42.14%，遠(yuǎn)低于大明電子。這意味著，即便在盈利指標(biāo)表現(xiàn)強(qiáng)勁的情況下，公司整體的資本結(jié)構(gòu)仍相對(duì)激進(jìn)，安全墊較薄。

第三，研發(fā)支出長(zhǎng)期低于行業(yè)均值，技術(shù)護(hù)城河建設(shè)滯后。2022年至2024年，大明電子的研發(fā)費(fèi)用分別為9879.69萬元、1.138億元和1.19億元，三年復(fù)合增長(zhǎng)率僅為9.81%，與營收、凈利的增長(zhǎng)速度明顯不匹。

與此同時(shí)，公司經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~也出現(xiàn)下滑趨勢(shì)，從2023年的1.55億元降至2024年的1.47億元，與營收增長(zhǎng)趨勢(shì)明顯背離。

其次，公司面臨的短期償債壓力顯著高于行業(yè)均值。截至2024年末，大明電子短期借款為3.72億元，一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債和一年內(nèi)到期長(zhǎng)期借款分別近2億元與1.949億元，合計(jì)短期債務(wù)高達(dá)7.665億元。而與之對(duì)應(yīng)的貨幣資金僅有4038.16萬元，現(xiàn)金覆蓋率不足債務(wù)的6%。

從償債能力指標(biāo)來看，公司2022-2024年資產(chǎn)負(fù)債率（合并口徑）分別為68.76%、63.74%和60.76%，雖然呈現(xiàn)下降趨勢(shì)，但始終維持在60%以上。同期可比公司平均資產(chǎn)負(fù)債率為36.16%、37.79%、42.14%，遠(yuǎn)低于大明電子。這意味著，即便在盈利指標(biāo)表現(xiàn)強(qiáng)勁的情況下，公司整體的資本結(jié)構(gòu)仍相對(duì)激進(jìn)，安全墊較薄。

研發(fā)支出長(zhǎng)期低于行業(yè)均值，技術(shù)護(hù)城河建設(shè)滯后。2022年至2024年，大明電子的研發(fā)費(fèi)用分別為9879.69萬元、1.138億元和1.19億元，三年復(fù)合增長(zhǎng)率僅為9.81%，與營收、凈利的增長(zhǎng)速度明顯不匹。

（圖源：大明電子招股書注冊(cè)稿）

此外，據(jù)金融界報(bào)道，大明電子的供應(yīng)商洪玉宇是由張曉明的兄弟張洪武及其配偶周瓊控制的企業(yè)；百發(fā)浩則是由張曉明的兄弟張小洪控制的企業(yè)，同樣屬于關(guān)聯(lián)方。張洪武、張洪權(quán)還分別將洪玉宇、重慶馳野的部分股權(quán)委托他人代持。而且，大明電子還向張曉明的姐妹張鳳控制的如露亦采購餐飲服務(wù)。

而湖北《長(zhǎng)江商報(bào)》曾刊發(fā)題為《大明電子背債4.46億分紅2.31億掏空公司 張曉明家族低價(jià)入股兼大供應(yīng)商涉利益輸送》的報(bào)道。該報(bào)道指出，張曉明家族控制的企業(yè)長(zhǎng)期是大明電子的第一大供應(yīng)商，市場(chǎng)質(zhì)疑公司被兩大家族“掏空”。

（圖源：長(zhǎng)江商報(bào)）

面對(duì)關(guān)聯(lián)交易質(zhì)疑，大明電子表示，與張氏家族控制的這些企業(yè)產(chǎn)生關(guān)聯(lián)交易是必要且合理的，原因在于這些企業(yè)距離較近，能夠降低溝通和運(yùn)輸成本。

但關(guān)聯(lián)交易采購金額占比之高，及其在上市前持續(xù)存在的歷史，使其在資本市場(chǎng)中難免遭遇“利益輸送”標(biāo)簽的質(zhì)疑。

除了股權(quán)與交易結(jié)構(gòu)，大明電子還面臨來自管理層合法性方面的問題。公司現(xiàn)任董事兼總經(jīng)理周招會(huì)其在擔(dān)任港沿村黨支部書記期間，因非法轉(zhuǎn)讓地基使用權(quán)獲刑，于2013年被浙江省溫州市中級(jí)人民法院判處有期徒刑一年六個(gè)月，緩刑兩年，并處罰金6萬元（案號(hào)：(2013)浙溫刑終字第483號(hào)）。2015年5月，其社區(qū)矯正期滿，刑罰執(zhí)行完畢。

（圖源：整改裁判文書網(wǎng)）

不過，上交所首輪問詢中已對(duì)周某會(huì)的任職合規(guī)性提出質(zhì)疑。大明電子回應(yīng)稱：2013-2020年間，周招會(huì)擔(dān)任公司監(jiān)事的任職資格并不符合法律規(guī)定。公司解釋稱該問題系“合規(guī)意識(shí)不足”所致，該問題未對(duì)公司治理造成實(shí)質(zhì)性影響，且當(dāng)?shù)厥袌?chǎng)監(jiān)管部門已出具證明，確認(rèn)不會(huì)就此處罰。

但這一段歷史記錄，依然讓市場(chǎng)對(duì)公司信息披露的充分性與治理透明度提出疑問。特別是在當(dāng)前IPO監(jiān)管趨嚴(yán)、信息披露質(zhì)量受高度關(guān)注的背景下，類似瑕疵可能成為影響投資者判斷的重要因素。

532天之后，真正的“注冊(cè)關(guān)”才剛剛開始

隨著提交注冊(cè)，大明電子終于走出了長(zhǎng)達(dá)17個(gè)月的“待字閨中”階段，但對(duì)于一家上市擬企業(yè)而言，拿到注冊(cè)批文并不意味著問題終結(jié)。相反，正是在穿越了審核流程之后，其財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)、治理模式與市場(chǎng)預(yù)期之間的張力才開始顯露。

從表面看，大明電子擁有年收入超27億元、扣非凈利潤近3億元的經(jīng)營規(guī)模，且核心客戶為長(zhǎng)安汽車等頭部車企，業(yè)務(wù)基礎(chǔ)不弱；但再往下看，其家族式控股結(jié)構(gòu)的集中程度、供應(yīng)鏈的關(guān)聯(lián)交易強(qiáng)度、分紅與增資之間的套利空間，應(yīng)收賬款的激增幅度，以及技術(shù)投入的邊緣化趨勢(shì)，都構(gòu)成了不容忽視的結(jié)構(gòu)性隱患。

對(duì)于投資者而言，這意味著在業(yè)績(jī)之外，判斷一家企業(yè)的上市價(jià)值，必須重新回到治理結(jié)構(gòu)是否穩(wěn)固、內(nèi)控體系是否合規(guī)、成長(zhǎng)邏輯是否健康等更根本的問題上。

值得注意的是，近年來監(jiān)管機(jī)構(gòu)不斷強(qiáng)調(diào)“從嚴(yán)審核”“穿透治理”“問責(zé)實(shí)控人”等原則。自新“國九條”實(shí)施以來，上市審核不僅要看盈利水平，更要關(guān)注企業(yè)是否存在治理失衡、信息披露瑕疵、財(cái)務(wù)激進(jìn)等問題。大明電子的IPO路徑，某種意義上也折射出當(dāng)下資本市場(chǎng)在審核尺度上的政策傾向。

而對(duì)大明電子本身而言，真正的挑戰(zhàn)未必來自注冊(cè)流程的冗長(zhǎng)，而是能否在登陸資本市場(chǎng)之后，逐步彌合治理透明度、研發(fā)強(qiáng)度與財(cái)務(wù)健康度之間的差距，建立起一套足以支撐其上市后持續(xù)發(fā)展的組織能力和信任體系。

當(dāng)財(cái)報(bào)數(shù)字停止增長(zhǎng)時(shí)，資本市場(chǎng)會(huì)重新審視這家企業(yè)的底層邏輯——它究竟是一家具備技術(shù)驅(qū)動(dòng)、治理合規(guī)、財(cái)務(wù)穩(wěn)健的長(zhǎng)期主義公司，還是一家依賴客戶集中與利潤集中兌現(xiàn)短期紅利的家族企業(yè)？

對(duì)于上述疑惑，大明電子方面回應(yīng)北京時(shí)間財(cái)經(jīng)記者，相關(guān)問題我司均已在最新招股書（注冊(cè)稿）中予以說明，公司的審核進(jìn)度情況屬于正常的審核流程。目前公司不便接受采訪。

文：時(shí)間財(cái)經(jīng)