這兩天，福瑞股份兩根大陽線，又把這位昔日的“王者”拉回市場眼中。

在A股前兩年的漫漫熊市中，當(dāng)眾多股票萎靡不振時，它卻逆勢大漲，成為市場中為數(shù)不多“最閃亮的崽”；如今，當(dāng)醫(yī)藥板塊尤其是創(chuàng)新藥領(lǐng)域迎來牛市的曙光，福瑞股份在經(jīng)歷一輪調(diào)整后，再次憑借其獨特的價值脫穎而出，又一次回到巔峰。

不禁讓人發(fā)問：為何牛市有它，熊市也有它？“肝病最強賣水人”的故事緣何能講這么久？司美獲批MASH的適應(yīng)癥，為何最大的贏家是它？

從中藥企業(yè)到“撿漏”核心資產(chǎn)

其實，福瑞股份的故事，比你想象的還要長。早在創(chuàng)新藥這個概念在國內(nèi)還不流行的時候，“肝病檢測”就已經(jīng)是福瑞的主業(yè)了。

這要從這家公司歷史說起。

公司成立于1998年，最初以研制和銷售肝纖維化治療藥物為主。其獨家產(chǎn)品“復(fù)方鱉甲軟肝片”，這款“懂得都懂”的產(chǎn)品，雖然沒說為公司業(yè)績提供太大的意義。但為公司在肝病領(lǐng)域的資源積累以及后續(xù)朝肝病伴隨檢測業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型打下了良好基礎(chǔ)。

2010年，公司成功登陸深交所創(chuàng)業(yè)板，也算是創(chuàng)業(yè)板上最早期那一批有著“醫(yī)藥科擠”屬性的標(biāo)的，因此，在2015瘋牛行情里創(chuàng)下的新高直到今天（20250819）還沒打破。但也只差咫尺之距了。

上市后的福瑞股份并未滿足于單一的藥品業(yè)務(wù)。一個關(guān)鍵的轉(zhuǎn)折點發(fā)生在2011年，公司做出了一個中藥公司在當(dāng)時看來頗有些“違背祖宗”的決定——斥資2000萬歐元，100%收購了其自2007年起代理的肝纖維化無創(chuàng)診斷設(shè)備FibroScan的法國生產(chǎn)商Echosens公司。

這次收購，直接拿到FibroScan的全部權(quán)益，也就是公司一直講到現(xiàn)在的肝病賣水人的故事。

它讓福瑞股份從一個藥品生產(chǎn)商，一舉轉(zhuǎn)型為集“器械+藥品+服務(wù)”于一體的肝病診療綜合服務(wù)商。

要理解FibroScan這玩意的作用，這里要講一些學(xué)術(shù)的東西。

肝纖維化是許多慢性肝?。ú《拘愿窝祝凭愿尾?、脂肪肝、藥物性肝炎、先天性代謝缺陷等）的進展，從肝炎，到肝纖維化，下一步就是肝硬化，緊接著就是肝癌。

而肝纖維化按照嚴(yán)重程度可分為四期（F1-F4），一期為初期，四期則為肝硬化前期。處于一期的患者需要進行跟蹤評估，一旦發(fā)展到二期之后，就需要采取明確的治療方案。因此，早期診斷和日常跟蹤評估至關(guān)重要。

在FibroScan出現(xiàn)之前，診斷的金標(biāo)準(zhǔn)是肝活檢（肝穿刺），這種方法存在諸多難以克服的局限性：

侵入性與風(fēng)險：

作為一種侵入性檢測，不易反復(fù)取樣進行動態(tài)觀察。

1%-5%

的患者可能發(fā)生需要住院的嚴(yán)重并發(fā)癥，風(fēng)險較高。

取樣誤差：

肝穿刺的取樣組織僅占整個肝臟的五萬分之一，而肝纖維化分布往往不均勻，這導(dǎo)致存在

10%-45%

的取樣誤差，可能影響診斷的準(zhǔn)確性。

主觀性強：

病理觀察者之間存在的差異，會對肝纖維化的分級評價產(chǎn)生影響。

由于這些局限，肝活檢在臨床上并非常規(guī)檢查手段，每年僅有不到一萬名患者接受肝穿刺。正是在這樣的背景下，F(xiàn)ibroscan的出現(xiàn)顯得尤為關(guān)鍵。它使得肝纖維化檢測變得簡單、無創(chuàng)、可重現(xiàn)，極大地解決了臨床痛點。

早在2008年，美國肝病學(xué)會就已重點探討肝纖維化的無創(chuàng)診斷，并對Fibroscan的彈性掃描給予積極評價。這種良好的學(xué)術(shù)基礎(chǔ)，為FibroScan在全球醫(yī)院的快速推廣奠定了堅實基礎(chǔ)。

從此，福瑞股份不再僅僅是一家中藥企業(yè)，而是圍繞肝病領(lǐng)域，有了一套成體系的診療工具。

乘MASH之風(fēng)，扶搖直上

那么問題來了，為何FibroScan這樣一項具有顛覆性潛力的技術(shù)資產(chǎn)，沒有被國際醫(yī)療器械巨頭收入囊中，反而被一家中國的傳統(tǒng)藥企“撿了漏”？

這背后反映了當(dāng)時全球肝病治療領(lǐng)域的特定認(rèn)知。

在2011年前后，全球肝病治療的主流范式是針對乙肝（HBV）和丙肝（HCV）的抗病毒治療。當(dāng)時的市場邏輯是“治好病毒，肝纖維化自然會好轉(zhuǎn)”，因此，行業(yè)的焦點集中在抗病毒藥物和病毒載量檢測上，對于一個專門診斷“結(jié)果”（肝纖維化）而非“病因”（病毒）的設(shè)備，其市場價值被普遍低估。

此外，當(dāng)時MASH遠(yuǎn)未成為今天這樣的熱門賽道，其巨大的市場潛力尚未被資本市場充分認(rèn)識。

而福瑞股份的獨特之處在于，其本身就是抗肝纖維化藥物的生產(chǎn)商，并且作為FibroScan在中國的代理商，不一定是看到了肝病未來的趨勢，純粹因為上下游協(xié)同，也可能是其在當(dāng)時并購還不算流行的時代做出收購的原因。

而直到前兩年，整個產(chǎn)業(yè)界才慢慢意識到，在乙肝疫苗和丙肝治愈的故事之后，在肝病領(lǐng)域，跟代謝功能障礙相關(guān)脂肪性肝炎（MASH）則成為這一重要器官的新的困擾。

MASH的突然大火，也點燃FibroScan的資本故事。

長期跟蹤福瑞和這一領(lǐng)域的，都知道以前炒的適應(yīng)癥叫NASH（非酒精脂肪性肝炎）。其實，從“非酒精性”（NASH）到“代謝功能障礙相關(guān)”（MASH）的更名，是全球肝病領(lǐng)域的一項重要共識。它旨在去除“非酒精性”這一排他性且可能帶有歧視色彩的定義，轉(zhuǎn)而更精準(zhǔn)地強調(diào)其背后真正的驅(qū)動因素——肥胖、2型糖尿病等代謝紊亂。

這一轉(zhuǎn)變，實質(zhì)上是將更多與代謝異常相關(guān)的肝病患者更準(zhǔn)確地納入診斷和治療范疇，進一步擴大了潛在的市場空間。

MASH作為很多代謝性脂肪肝的進展階段，但全球范圍內(nèi)長期缺乏有效治療藥物，也是在近兩年，全球各大藥企紛紛投入巨資研發(fā)MASH新藥，研發(fā)也終于迎來了收獲期。

其中，標(biāo)志性的事件是2024年3月14日，Madrigal公司的Resmetirom（商品名：Rezdiffra）獲得美國FDA的加速批準(zhǔn)，成為全球首款獲批上市的MASH治療藥物。

而除了Madrigal，以諾和諾德的司美格魯肽為代表的GLP-1類藥物，其MASH適應(yīng)癥的III期臨床正在進行中。此外，Akero的FGF21類似物Efruxifermin、Inventiva的PPAR激動劑Lanifibranor等多款藥物也處于臨床后期階段。

而在MASH新藥的研發(fā)浪潮中，福瑞股份的FibroScan扮演了一個不可或缺的“賣水人”角色。由于其在診斷上的精準(zhǔn)性和無創(chuàng)性，F(xiàn)ibroScan被眾多藥企選為臨床試驗中篩選入組患者、監(jiān)測疾病進展和評估藥物療效的關(guān)鍵工具。

比如輝瑞、諾和諾德等超過90%的在研MASH藥物的藥企，均在臨床試驗中使用了FibroScan；2022年6月，福瑞子公司Echosens與全球代謝病巨頭諾和諾德建立戰(zhàn)略合作，共同提升MASH的認(rèn)知并推進早期診斷。

于是，隨著MASH的日漸出圈，作為肝病賣水人的福瑞，也漸漸迎來自己的春天。

重回巔峰：創(chuàng)新藥內(nèi)卷時代的啟示

但故事的巔峰，還是繞不開諾和諾德的GLP-1。

雖然在各種代謝領(lǐng)域疾病適應(yīng)證早有預(yù)期，但司美格魯肽在前天剛獲批MASH適應(yīng)癥，也引起不小波瀾。

畢竟，這是繼Madrigal之后的第二款MASH藥物，而相比于后者甲狀腺激素受體-β（THR-β）激動的機理，GLP-1更為大眾熟知，其臨床數(shù)據(jù)也算得上兩眼。

或許是GLP-1這個品類本身的競爭者和擁躉者眾多，所以當(dāng)諾和諾德的司美獲批該適應(yīng)癥時，諾和諾德和整個GLP-1企業(yè)們反倒沒太多驚喜，但是MASH這個治療領(lǐng)域的熱度一下子被帶起來了。

而Fi-b-r-o-S-c-an作為全球公認(rèn)的肝纖維化無創(chuàng)診斷金標(biāo)準(zhǔn)，完美的契合MA-SH診療中“纖維化分期+脂肪性肝炎活動度”的雙維度評估需求，也進一步打開了其想象空間。

于是，GLP-1獲批MASH，反倒成了福瑞的最核心催化因素。

福瑞股份的故事，為當(dāng)下日益內(nèi)卷的創(chuàng)新藥投資提供了另一種思路。

當(dāng)一個賽道變得擁擠，與其投身于激烈的正面競爭，不如尋找一個上游核心環(huán)節(jié)，利用技術(shù)或資源壁壘“做深做精”。

回望2015年的那波瘋牛行情，福瑞股份炒作的也是同樣的故事。然而時過境遷，如今的市場態(tài)勢已截然不同。當(dāng)年，MASH新藥的成功仍是鏡花水月，福瑞的股價更多建立在“預(yù)期”之上；而現(xiàn)在，全球首款MASH新藥已經(jīng)上市，GLP-1超級品類緊隨其后，商業(yè)化的路徑清晰可見，基本面相比那一年也硬很多。

這一次，福瑞股份講述的故事雖然未變，但其基本面的扎實程度，遠(yuǎn)非上一輪牛市可比。當(dāng)瘋牛態(tài)勢再起，股價又將何去何從？

資本永不眠，它總是在尋找一個新的偉大的故事。

但或許世人過于健忘，很多時候回過頭去看，現(xiàn)在和過去的“偉大故事”，其實沒有什么不同。

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