7月30日，欣旺達(dá)電子向港交所主板提交上市申請，成為國內(nèi)第三家謀求“A+H”兩地上市的動力電池公司，高盛、中信證券為聯(lián)席保薦人。

經(jīng)常打新的朋友應(yīng)該對中信證券不會陌生，這是一家今年保薦的港股新股破發(fā)率幾乎為0的牛逼券商。

除保薦人這一亮點(diǎn)外，欣旺達(dá)估計(jì)大家也不會陌生，公司是全球鋰電池科技創(chuàng)新領(lǐng)軍企業(yè)，深耕鋰電池行業(yè)近30年，按2024年手機(jī)、筆記本電腦及平板電腦的合計(jì)出貨量計(jì)算，已成為全球最大的鋰離子電池廠商。

此外，在今年1-5月，欣旺達(dá)位居國內(nèi)動力電池裝車量第7名，總裝車量為6.9GWh?，市場份額為2.87%，躋身行業(yè)第二梯隊(duì)。

已經(jīng)在A股完成上市的欣旺達(dá)，不僅僅是為了趕潮流而赴港上市，而是真的缺錢?；蛘哒f現(xiàn)在的動力電池行業(yè)本身就是一個讓市場參與者難以積累現(xiàn)金流的艱辛行業(yè)，從消費(fèi)電池轉(zhuǎn)型而來的欣旺達(dá)，目前的轉(zhuǎn)型之戰(zhàn)也不容樂觀。

一、艱辛的第二增長曲線

欣旺達(dá)是全球鋰電池科技創(chuàng)新領(lǐng)軍企業(yè)，公司以消費(fèi)類電池業(yè)務(wù)起步，逐步拓展到動力類電池、儲能系統(tǒng)及其他相關(guān)領(lǐng)域，形成了從電池研發(fā)、設(shè)計(jì)、制造、銷售到檢測以及回收的全面一體化業(yè)務(wù)布局。

根據(jù)灼識咨詢的數(shù)據(jù)，按2024年出貨量計(jì)算，公司在全球手機(jī)電池市場的市占率高達(dá)34.3%，同時，也是全球第二大的筆記本電腦及平板電腦電池廠商，市占率高達(dá)21.6%。

業(yè)績方面，以最新年度數(shù)據(jù)計(jì)，公司2024年度總收入560.2億元，其中國內(nèi)收入占比58.2%，海外占比41.8%。按收入構(gòu)成計(jì)，其消費(fèi)類電池占總收入的53.8%；儲能系統(tǒng)為3.4%；而被視為第二增長曲線的動力電池板塊收入已經(jīng)占到總營收的27%。

但從毛利率來看，動力電池是個吃力不討好的業(yè)務(wù)。截至今年一季度，欣旺達(dá)在這一業(yè)務(wù)的毛利率僅為12.9%，大幅遜色于其儲能的25.5%和消費(fèi)電池的20.2%。

可盡管如此欣旺達(dá)還是堅(jiān)持發(fā)展新業(yè)務(wù)，本質(zhì)上是想要擺脫消費(fèi)電子周期，尋求第二增長曲線的訴求。

回顧歷史就會發(fā)現(xiàn)公司業(yè)績并非穩(wěn)步增長，尤其是這幾年。2022年至2025年一季度，欣旺達(dá)分別實(shí)現(xiàn)收入521.62億元、478.62億元、560.21億元和122.89億元，分別實(shí)現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤10.68億元、10.76億元、14.74億元和3.87億元。

IDC數(shù)據(jù)顯示，2023年全球智能手機(jī)出貨量為11.7億部，同比減少3.2%。此外，據(jù)TechInsights發(fā)布的報(bào)告，2023年全球平板電腦市場出貨量約為1.37億臺，同比下降16%。兩大市場需求的下滑使得同期欣旺達(dá)營業(yè)收入出現(xiàn)自2009年以來的第一次負(fù)增長。

公司業(yè)績是有周期屬性的，規(guī)模越大感受到周期波動就越明顯，為減少波動公司積極拓展第二增長曲線，而選擇動力電池也是因?yàn)橄噍^于消費(fèi)電子行業(yè)，電動汽車行業(yè)增速依然要快很多。

據(jù)高工產(chǎn)研行業(yè)報(bào)告顯示，全球動力電池出貨量自2020年182GWh增長至2024年969GWh，CAGR為 51.8%，并預(yù)期將增長至2030年3,754GWh，2024年至2030年CAGR為25.3%。而同一時期，全球消費(fèi)電池總出貨量的預(yù)期CAGR僅為6.2%

為了這一新業(yè)務(wù)，欣旺達(dá)在投入方面也相當(dāng)下功夫。2020至2024年，在研發(fā)上燒掉130億元，相當(dāng)于把賬面利潤整塊吞掉，彰顯其發(fā)展野心。

也正是這一不留余地發(fā)展的新業(yè)務(wù)的決心，公司在動力電池行業(yè)開始有所收獲。

行業(yè)數(shù)據(jù)顯示，今年1-5月，欣旺達(dá)位居國內(nèi)動力電池裝車量第7名，總裝車量為6.9GWh?，市場份額為2.87%。目前，其處于第二梯隊(duì)，大體與中創(chuàng)新航、億緯鋰能、國軒高科在同一量級。

當(dāng)然，除了自身努力，產(chǎn)品還需要得到客戶青睞。從客戶占比來看，前五大客戶和最大客戶收入長期占據(jù)欣旺達(dá)總收入的約50%以及20%的比重。

數(shù)據(jù)來源：欣旺達(dá)招股書

公司披露，其消費(fèi)類電池與小米、聯(lián)想、OPPO、vivo、榮耀、傳音等建立了合作關(guān)系，還為石頭科技、九號公司供貨。而動力電池業(yè)務(wù)則爭取到了吉利、東風(fēng)、理想、零跑等國內(nèi)客戶，以及雷諾、日產(chǎn)等國外客戶。

一向走高端、對標(biāo)BBA的理想在L6產(chǎn)品也用上了欣旺達(dá)的電池混裝方式，雖然被不少網(wǎng)友吐槽，但沒辦法，車企也需要考慮成本。自從新能源汽車出貨量放緩以來，國內(nèi)廠商的價(jià)格戰(zhàn)卻沒有停歇的意思，車企需要不斷在保銷量和保利潤之間權(quán)衡。

作為高端車型標(biāo)配的寧德確實(shí)很優(yōu)秀，但電池畢竟屬于功能性產(chǎn)品，欣旺達(dá)也是專業(yè)做電池的，而且價(jià)格更便宜。截至今年Q1，寧德時代電池平均售價(jià)則為0.6元╱Wh左右，欣旺達(dá)動力電池平均售價(jià)為0.5元╱Wh，在低端系列將其作為混裝確實(shí)可以降本。

且既然能生產(chǎn)并裝車就證明其產(chǎn)品已經(jīng)通過車規(guī)級驗(yàn)證，但面對從消費(fèi)電池轉(zhuǎn)型而來，常年混跡中低端市場的欣旺達(dá)，消費(fèi)者不一定買賬。且從體量和綜合實(shí)力來看，欣旺達(dá)在動力電池行業(yè)地位仍只是個二線廠商，對客戶沒也有很好的議價(jià)能力，甚至對比同行也不夠出眾。

二、二線廠商的命運(yùn)

據(jù)高工產(chǎn)研行業(yè)報(bào)告顯示，全球動力電池行業(yè)呈現(xiàn)出高度集中的競爭格局。這一競爭格局意味著新進(jìn)入者難以挑戰(zhàn)頭部廠商地位。

在成本端上，寧德時代是動力電池廠商中擁有最大鋰礦產(chǎn)資源的企業(yè)之一，其碳酸鋰權(quán)益儲量約為 1500 萬噸 LCE。碳酸鋰是是生產(chǎn)鋰電池正極材料的關(guān)鍵原料，占動力電池的成本約40%。所以在動力電池行業(yè)實(shí)現(xiàn)對上游重要原材料的自主可控，是減少成本壓力的重要舉措。

盡管，寧德時代江西宜春礦區(qū)已確認(rèn)停產(chǎn)，但公司也表示本次停產(chǎn)不會對經(jīng)營造成較大影響，公司仍在成本端具備競爭優(yōu)勢。而欣旺達(dá)的鋰礦資源儲量目前處于行業(yè)中下游水平，已知儲量可能僅為寧德時代的1%-6%。

在產(chǎn)能利用率上，欣旺達(dá)產(chǎn)能利用率也處于行業(yè)中低水平，尤其是動力電池業(yè)務(wù)。2024年該業(yè)務(wù)的產(chǎn)能利用率甚至不足70%，相比寧德時代也有差距。

這傳導(dǎo)至利潤端，就能看出盈利能力差異的由來。

從消費(fèi)電池轉(zhuǎn)型而來的欣旺達(dá)，其動力電池只能憑借低價(jià)快速占領(lǐng)市場，而在成本相對固定的前提下售價(jià)低于同行毛利率就得承壓。2024年欣旺達(dá)毛利率為15.18%低于億緯鋰能的17.4%、國軒高科的18%以及寧德時代的24.44%。

而產(chǎn)能利用率不足以及不斷增加的研發(fā)費(fèi)用持續(xù)壓榨公司利潤，導(dǎo)致其凈利率僅為0.93%，隨時有虧損的可能。

在議價(jià)權(quán)上，欣旺達(dá)的消費(fèi)類、動力類以及儲能電池三款產(chǎn)品均價(jià)皆有下滑，其中動力電池均價(jià)在三年時間里跌了45%。

來源：欣旺達(dá)招股書

此外，在應(yīng)收賬款端也能看出欣旺達(dá)對客戶不存在議價(jià)權(quán)。

截至2024 年，公司貿(mào)易應(yīng)收款項(xiàng)及應(yīng)收票據(jù)為165.13億元，占比總收入的約30%；今年一季度，公司收入為122.89億元，而貿(mào)易應(yīng)收款項(xiàng)及應(yīng)收票據(jù)為147.26億元，已經(jīng)超過營收，短期內(nèi)甚至有現(xiàn)金流斷裂風(fēng)險(xiǎn)。

to b的商業(yè)模式本身就很難積累現(xiàn)金流，而企業(yè)缺錢又正好是動力電池的行業(yè)特色。

一是供給端前幾年碳酸鋰價(jià)格在高位，二是銷售端汽車在打價(jià)格戰(zhàn)，三是整體行業(yè)產(chǎn)能利用率不足。在 2025 年 Q1中國動力電池產(chǎn)量達(dá) 54.1GWh，但裝車量僅 32.6GWh，產(chǎn)能利用率不足 60%。

在供過于求的市場，二線廠商的命運(yùn)就是很難回血，大部分電池廠商的議價(jià)能力都是弱的，應(yīng)收款也很難及時收回，但同時還需要配合下游車企的需求而擴(kuò)張建廠，基本很難積累自由現(xiàn)金流。

自欣旺達(dá)A股上市后，相關(guān)動作持續(xù)發(fā)生：2020年9月，實(shí)際控制人王明旺減持套現(xiàn)約7.5億元；2021年12月，其再度減持套現(xiàn)近14億元；2022年2月，減持套現(xiàn)超7.7億元。自2020年以來，王明旺累計(jì)套現(xiàn)金額近30億元。

而在2018年至2021年間，公司還完成了2次定增，兩次定增共計(jì)募資64.69億元 。2023年3月，欣旺達(dá)再次拋出定增方案，擬募資總額不超過48億元，但這一定增方案最終被終止。

難以積累現(xiàn)金流的商業(yè)模式使得公司需要不斷從市場輸血，但面對轉(zhuǎn)型發(fā)展大股東卻也沒有承擔(dān)陣痛、共度難關(guān)的覺悟。不過好在公司目前估值不算高。

三、好在估值不高

引用太平洋證券的數(shù)據(jù)，欣旺達(dá)2025年預(yù)期PE為16倍。同行中在港股上市的中航創(chuàng)新2025年預(yù)期PE為26.7倍；寧德時代17倍；現(xiàn)行業(yè)平均PE為25倍左右。

分業(yè)務(wù)發(fā)展來看，受關(guān)稅不確定性持續(xù)影響，2025年第二季度東南亞智能手機(jī)市場同比下降1%，出貨量為2,500萬臺。品牌方面，小米時隔四年首次重奪榜首，市場份額 19%，同比增長 8%?？紤]到vivo、oppo也是公司客戶，國內(nèi)廠商手機(jī)出貨量的分化在一定程度上會影響欣旺達(dá)消費(fèi)類電池整體的出貨量。

但從整體消費(fèi)電子產(chǎn)業(yè)來看，仍然處于周期復(fù)蘇的過程中，其中預(yù)計(jì)手機(jī)市場需求平穩(wěn)，而PC產(chǎn)品在今年 10 月Windows 10 終止支持期限下為市場提供了關(guān)鍵穩(wěn)定性。所以，欣旺達(dá)的消費(fèi)電池業(yè)務(wù)大概率保持穩(wěn)健。

而仍處戰(zhàn)略虧損期的動力電池業(yè)務(wù)將成為最大的變數(shù)，如果新能源汽車電池混裝模式得到市場認(rèn)可，那么在成本效益驅(qū)動下，其余車企也會跟進(jìn)，欣旺達(dá)動力電池就有出貨量提升的預(yù)期，那現(xiàn)在的估值就是具備吸引力的。

畢竟現(xiàn)在的凈利率已經(jīng)慘得不能看了，一旦動力電池業(yè)務(wù)扭虧為盈且在量增帶動下，盈利彈性很大。

結(jié)語

本次欣旺達(dá)赴港IPO，與其說是 “趕潮流”，不如說是破局的必然。在動力電池行業(yè) “高投入、低回報(bào)” 的特性下，港股融資能緩解短期資金壓力。而保薦人中信證券其保薦項(xiàng)目通過率長期位居行業(yè)前列。且截至 2025 年 6 月底，其參與保薦的 65 家港股遞表企業(yè)中，只有穎通控股上市后明確破發(fā)，其破發(fā)率低于行業(yè)頭部機(jī)構(gòu)平均水平。

看在保薦人上，欣旺達(dá)IPO就值得關(guān)注。

估值方面，也因?yàn)樾劳_(dá)自身業(yè)績質(zhì)量不如同行，市場也很難對其高看一眼，但如果在消費(fèi)類電池業(yè)務(wù)保持穩(wěn)健的前提下，其動力電池出現(xiàn)轉(zhuǎn)機(jī)，那現(xiàn)在的價(jià)位個人覺得是具備一定吸引力，如果最終H股定價(jià)相比A股還出現(xiàn)折讓，那就更好了。