互聯(lián)網(wǎng)怪盜團(tuán)特邀嘉賓 摩爾加納

（注：本文不構(gòu)成任何投資建議，也不討論具體的公司表現(xiàn)）

短期來看，游戲行業(yè)與經(jīng)濟(jì)的相關(guān)度不大，尤其在買量盛行的時(shí)代。本輪游戲股行情是由基本面和市場(chǎng)選擇帶來的共振。為什么從2024年開始游戲行業(yè)的市場(chǎng)表現(xiàn)迎來了強(qiáng)勁復(fù)蘇？要知道，今年以來，沒有從谷底反彈一半以上的游戲公司是非常罕見的。這固然有大勢(shì)的因素——市場(chǎng)整體情緒良好的時(shí)候，豬都能飛上天；但也有基本面的因素，至少有部分游戲公司的業(yè)績(jī)出現(xiàn)了明顯的反轉(zhuǎn)。

事實(shí)上，整個(gè)游戲行業(yè)并沒有那么好過，甚至連米哈游都面臨著自己游戲搶占自己市場(chǎng)以及拳頭產(chǎn)品（例如《原神》，這款至今仍有千萬DAU的產(chǎn)品）國內(nèi)流水大幅下滑的壓力。游戲行業(yè)是典型供給驅(qū)動(dòng)的行業(yè)，而且付費(fèi)會(huì)有一定的延續(xù)性——比如我自己玩《三國殺》，盡管一天就開1-2局，但大小月卡都氪，而《三國殺》在社交網(wǎng)絡(luò)上被廣泛認(rèn)為一個(gè)早就涼透了的游戲。相信有類似的“小眾游戲”（尤其是曾經(jīng)大眾的小眾游戲）付費(fèi)習(xí)慣的用戶不在少數(shù)。這意味著對(duì)于“經(jīng)典”老產(chǎn)品來說，流水大幅下滑的進(jìn)程可能很快，但是流水的“長尾”可能持續(xù)很長時(shí)間。

在經(jīng)歷過移動(dòng)游戲用戶大發(fā)展、抖音短視頻買量爆發(fā)、二次元游戲爆發(fā)等一系列推動(dòng)后，產(chǎn)品周期成為最樸素的行業(yè)邏輯。具體而言，什么時(shí)候有優(yōu)秀的新產(chǎn)品出現(xiàn)，什么時(shí)候行業(yè)就會(huì)有一波增長。2024年是互聯(lián)網(wǎng)大廠的產(chǎn)品大年，至少出現(xiàn)了以下令人印象深刻的比較優(yōu)質(zhì)的新產(chǎn)品：

• 騰訊的《地下城與勇士》《三角洲行動(dòng)》；

• 網(wǎng)易的《永劫無間手游》，以及稍早推出但一直在創(chuàng)新高的《蛋仔派對(duì)》；

• 米哈游的《絕區(qū)零》，按照米哈游自身的標(biāo)準(zhǔn)有點(diǎn)失望，但仍十分強(qiáng)悍；

• 嗶哩嗶哩的《三國：謀定天下》，等等。

上述“大廠出品新游戲”，構(gòu)成了2024年游戲行業(yè)的“壓艙石”。而2025年則是A股游戲公司普遍充當(dāng)“壓艙石”的時(shí)間。我們不難列舉如下產(chǎn)品：

• 巨人網(wǎng)絡(luò)的《超自然行動(dòng)組》（最近1個(gè)月基本在暢銷榜前20）；

• 吉比特的《問劍長生》和《杖劍傳說》（買量力度非常大，前20名左右）；

• 三七互娛的《斗羅大陸：獵魂世界》；

• 完美世界的《誅仙2》（30名左右）。

大規(guī)模的買量已經(jīng)成為游戲公司的標(biāo)配，尤其是A股上市公司，過去以“精品/長線”為標(biāo)簽的游戲公司，比如完美世界、吉比特，早已紛紛開始大規(guī)模買量。至于買量范圍，更是遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了傳統(tǒng)的“字節(jié)系”，覆蓋了幾乎一切大型流量平臺(tái)（相信你應(yīng)該沒少在微信視頻號(hào)看到游戲廣告）。這種普遍性的買量策略也進(jìn)一步加大了產(chǎn)品周期對(duì)行業(yè)的影響力——“好的產(chǎn)品”加上“大規(guī)模買量”，杠桿效應(yīng)非常明顯。

然而，買量是把“雙刃劍”，它在本質(zhì)上是短期激發(fā)需求，從而增強(qiáng)了行業(yè)的波動(dòng)性。在產(chǎn)品周期內(nèi)，A股游戲公司無疑會(huì)極大力度的進(jìn)行推廣，做大游戲流水，但利潤釋放往往要慢很多，因?yàn)樵缙诶麧櫠急毁I量成本吃掉了。由此導(dǎo)致了一個(gè)財(cái)務(wù)上的常見現(xiàn)象：在新品上市之后，收入增長和利潤增長往往相差一個(gè)季度甚至更長。

我們還需要強(qiáng)調(diào)一點(diǎn)：今年的“壓艙石”產(chǎn)品，與2024年不在同一個(gè)量級(jí)。不要說跟《DNF手游》《三角洲行動(dòng)》這種超級(jí)頭部產(chǎn)品相比，哪怕與《絕區(qū)零》《三謀》相比，在產(chǎn)品生命周期價(jià)值上恐怕也無法相提并論。只是在A股上市游戲公司這個(gè)小圈子里，它們的意義是明顯的?；厥走^去兩年，我們可以認(rèn)為，絕大多數(shù)的上市游戲公司都已經(jīng)被邊緣化了，如今出現(xiàn)的趨勢(shì)，至少是對(duì)上述結(jié)論的一個(gè)大反轉(zhuǎn)。

2025年下半年，國內(nèi)游戲仍將面對(duì)新產(chǎn)品乏力的格局。下半年市場(chǎng)最期待的游戲就是8月19日上線的騰訊的《無畏契約手游》；它改編自拳頭推出的5V5射擊游戲，同時(shí)也是騰訊旗下收入最高的PC游戲，上線前預(yù)約量超過6000萬，上線首日的表現(xiàn)也相當(dāng)亮眼。《無畏契約手游》在長期肯定能取得成功，但是能否在較短時(shí)間內(nèi)取得巨大的商業(yè)成功，要打一個(gè)問號(hào)。畢竟當(dāng)前的電競(jìng)手游市場(chǎng)已經(jīng)非常擁擠，過去三年騰訊的新老電競(jìng)產(chǎn)品收入一直在增長，玩家對(duì)一款新產(chǎn)品還有多高的付費(fèi)意愿，尚不得而知。當(dāng)然，需要強(qiáng)調(diào)的是，從端游的情況看，《無畏契約》成為一個(gè)成功的長線IP已成定局。

除此之外，市場(chǎng)上比較有看點(diǎn)的新游，基本就只有星輝的《斗破蒼穹：異火降世》等寥寥幾部。整體上看，新品乏善可陳。在這種情況下，市場(chǎng)的關(guān)注重點(diǎn)恐怕要轉(zhuǎn)移到“業(yè)績(jī)兌現(xiàn)”上面。

游戲行業(yè)具有比較強(qiáng)的經(jīng)濟(jì)韌性，這是由它的“非周期”屬性決定的；另外，最近兩年的監(jiān)管環(huán)境也明顯寬松了。在資本市場(chǎng)中報(bào)、三季報(bào)普遍不好的情況下，像A股游戲公司這樣業(yè)績(jī)可能超預(yù)期的選擇并不多，所以可以認(rèn)為，現(xiàn)在游戲行業(yè)的主線邏輯是業(yè)績(jī)兌現(xiàn)。考慮到當(dāng)前市場(chǎng)情緒比較好，對(duì)“業(yè)績(jī)兌現(xiàn)”的要求可能不會(huì)太苛刻——能做出較強(qiáng)增長就夠了，不一定非要大幅超預(yù)期（很少有人知道真正的市場(chǎng)預(yù)期是什么）。

其實(shí)，今年以來游戲公司的強(qiáng)勁表現(xiàn)，與資金屬性也有著很強(qiáng)的相關(guān)度。過去一年多時(shí)間，公募基金對(duì)游戲公司的持倉有著非常明顯的提升。作為一個(gè)整體的傳媒行業(yè)，2025年第二季度公募持倉占比達(dá)到了1.55%，比上個(gè)季度提升0.45個(gè)百分點(diǎn)，位列全行業(yè)增幅的第五位。這意味著公募基金對(duì)于包括但不限于游戲公司的傳媒公司，總體增持幅度超過了三分之一。在公募基金增持幅度最大的五家傳媒公司當(dāng)中，四家都是游戲公司！

機(jī)構(gòu)投資者的假設(shè)是：鑒于買量相關(guān)的成本因素，新品上線之后，利潤釋放往往出現(xiàn)在第二個(gè)季度；此時(shí)收入可能會(huì)邊際下滑，但買量投入下降會(huì)導(dǎo)致“利潤剪刀差”的出現(xiàn)。以前國內(nèi)游戲上市公司往往是“新品見光死”，上線之前被猛烈炒作，上線之后（不管有沒有達(dá)到預(yù)期）大家就如鳥獸散?，F(xiàn)在機(jī)構(gòu)投資者或許會(huì)耐心一點(diǎn)，等待新品成熟之后的利潤兌現(xiàn)。

然而，從行業(yè)整體看，過去幾年出現(xiàn)過的“趨勢(shì)性風(fēng)口”——移動(dòng)電競(jìng)、抖音買量崛起、云游戲、生成式AI，今年沒有再出現(xiàn)。即便資金想尋找新話題，好像也找不到特別好的。話說回來，在今年的市場(chǎng)環(huán)境下，想炒作話題的人，為什么要到游戲行業(yè)來尋找呢？因此，業(yè)績(jī)驗(yàn)證將成為今年下半年的行業(yè)主線。至于具體什么公司的業(yè)績(jī)會(huì)得到驗(yàn)證，則不在本文討論范圍之內(nèi)，因?yàn)槲覀儫o意在此討論具體的游戲公司的價(jià)值。