一顆野果撐起IPO夢

作者 |余寒

來源 |投資家（ID：touzijias）

中國休閑零食賽道正殺出一匹“黑馬”——江西齊云山食品有限公司（簡稱“齊云山”）正式向港交所遞交上市申請，沖刺“港股野生果糕第一股”。

這家扎根贛南革命老區(qū)30多年的企業(yè)，憑借一袋袋南酸棗糕，從山區(qū)小廠蛻變?yōu)槟赇N3億包的行業(yè)龍頭。招股書揭曉其硬核戰(zhàn)績：2024年企業(yè)南酸棗糕銷量達(dá)7485.8噸，占據(jù)中國南酸棗食品市場32.4%的份額，穩(wěn)居行業(yè)第一。

齊云山的崛起，是一顆野果的逆襲史。

1992年，當(dāng)江西崇義縣食品廠瀕臨破產(chǎn)時(shí)，廠長劉志高在深山野嶺中瞥見商機(jī)——村民棄如敝履的酸澀野果，被他淬煉成改變命運(yùn)的黃金。他抵押祖屋貸款300萬引進(jìn)德國設(shè)備，將竹篩晾曬的土法升級(jí)為18道鎖鮮工藝，讓南酸棗糕保質(zhì)期從30天延至18個(gè)月，更憑“零添加”配方斬獲國家科技進(jìn)步二等獎(jiǎng)。為破原料困局，他通過“公司+基地+5400農(nóng)戶”模式帶動(dòng)約5400戶農(nóng)戶：免費(fèi)發(fā)放種苗、保價(jià)收購鮮果，帶動(dòng)種植面積從千畝暴增至5萬畝，農(nóng)戶年增收超萬元。

這顆深山野果，終以83%的南酸棗糕市場占有率（弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)）和9.26億元營收領(lǐng)軍細(xì)分賽道，借港股IPO東風(fēng)，將東方滋味卷向全球。

一

齊云山“野味”，來源于中國唯一的“中國南酸棗之鄉(xiāng)”——江西崇義縣。

1986年的江西崇義縣食品廠，還是一家計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制下的國企，主要做釀酒、餅干、糕點(diǎn)、炒貨、月餅、蛋糕、汽水等各類食品，年僅23歲的劉志高被任命為廠長。

因個(gè)體經(jīng)濟(jì)的沖擊，這家食品廠處于瀕臨破產(chǎn)的邊緣，過去三年已經(jīng)更換幾任廠長，倉庫積壓的釀酒、月餅、汽水堆成小山。沒人料到，這個(gè)剛上任不久的年輕人，竟從當(dāng)?shù)氐囊活w野果中嗅到商機(jī)：深山中自生自滅的南酸棗，富含果膠，酸澀口感下藏著天然的商業(yè)密碼。

創(chuàng)業(yè)初年的艱辛比野果更酸澀。劉志高帶兩名老技工扎進(jìn)九嶺山脈，用鐵鍋熬煮果漿，竹篩晾曬全看天吃飯，首批產(chǎn)品因糖霜結(jié)晶被供銷社退貨。

為此，他拆解臺(tái)灣鳳梨酥配方發(fā)現(xiàn)關(guān)鍵在葡萄糖滲透壓控制，抵押祖屋貸款300萬引進(jìn)德國真空滲糖設(shè)備。在40℃高溫車間守了七百小時(shí)，終將保質(zhì)期從30天延至18個(gè)月，讓深山野果蛻變?yōu)榭闪魍ㄉ唐贰?/p>

真正的生死劫在1997年降臨。

當(dāng)全國國企改制浪潮席卷，食品廠負(fù)債率飆至80%，縣里下達(dá)“破產(chǎn)清算”最后通牒。劉志高做出一生最大豪賭：說服51名職工掏空積蓄認(rèn)購股份，將國營招牌換成“江西齊云山食品有限公司”。

那時(shí)候，同行用香精色素勾兌“假酸棗糕”，但劉志高卻砍掉30%產(chǎn)能，專注純天然產(chǎn)品路線。為攻克果核殘留難題，他帶隊(duì)通過技術(shù)革新，研發(fā)高效去皮去核工藝，顯著提升果肉利用率，并主導(dǎo)制定《南酸棗糕》地方標(biāo)準(zhǔn)（DB36/T 578-2010）。公司目前擁有64項(xiàng)專利，涵蓋生產(chǎn)設(shè)備和工藝優(yōu)化。

2008年野生南酸棗遭哄搶，收購價(jià)暴漲三倍。劉志高將核心專利免費(fèi)開放，并提出“公司+基地+農(nóng)戶”模式：免費(fèi)向農(nóng)戶提供優(yōu)質(zhì)種苗、技術(shù)支持，并以保價(jià)收購鮮果。這一模式不僅保障了原料品質(zhì)，還帶動(dòng)5400戶農(nóng)戶增收，崇義縣南酸棗人工種植面積從1998年的不足千畝擴(kuò)展至2024年的5萬余畝。

2010年齊云山產(chǎn)線的某批次產(chǎn)品霉菌超標(biāo)，為此，劉志高投資建設(shè)GMP標(biāo)準(zhǔn)車間，引入醫(yī)藥級(jí)檢測線，持續(xù)強(qiáng)化質(zhì)量管理，確保產(chǎn)品安全。

此后十年，南酸棗糕連續(xù)通過國家綠色食品認(rèn)證，連續(xù)28年獲國家綠色食品認(rèn)證，為行業(yè)唯一長期維持該認(rèn)證的產(chǎn)品。

經(jīng)過近40年的發(fā)展，劉志高和團(tuán)隊(duì)將齊云山食品從一個(gè)30人左右的小作坊帶到了一家員工超千人的公司。

招股書顯示，截至2024年底，員工總數(shù)1412人，其中非全日制雇員占比64.4%，主要應(yīng)對原料采收季的生產(chǎn)需求。

二

這顆野果帶出了一家千人公司，也帶來了資本市場的青睞。

招股書顯示：2024年南酸棗糕單品貢獻(xiàn)營收2.94億元，占總收入86.7%，顯著高于其自身其他品類。在零食行業(yè)普遍推行“多品類矩陣”的今天，齊云山用30年時(shí)間將一顆野果打磨成“超級(jí)單品”。

這顆野果之所以能夠如此成功，可以說來源于南酸棗賽道的“標(biāo)準(zhǔn)定義權(quán)”。

當(dāng)行業(yè)還在用土法制作酸棗糕時(shí)，劉志高帶著團(tuán)隊(duì)已建立首個(gè)《南酸棗糕》地方標(biāo)準(zhǔn)（DB36/T 578-2010），將果膠含量、纖維保留率等核心指標(biāo)納入強(qiáng)制規(guī)范。這種“技術(shù)護(hù)城河”直接導(dǎo)致競爭對手陷入兩難：若模仿齊云山工藝，或可能支付高昂專利費(fèi)；若降低標(biāo)準(zhǔn)，則產(chǎn)品口感與保質(zhì)期可能大幅縮水。

更關(guān)鍵的是原料端的絕對控制。通過“公司+基地+農(nóng)戶”模式，原料依靠野生采摘，其保價(jià)收購政策讓農(nóng)戶種植收益遠(yuǎn)高于傳統(tǒng)作物。這種“原料-生產(chǎn)-標(biāo)準(zhǔn)”的閉環(huán)，讓后來者難以突破。

但隱憂如影隨形。招股書顯示，齊云山研發(fā)投入占比從2022年4.7%降至2024年3.5%。這種“輕研發(fā)”模式在單品時(shí)代尚可維持，但當(dāng)市場飽和時(shí)，創(chuàng)新短板立即顯現(xiàn)。

部分競爭對手通過健康化創(chuàng)新（如低糖、功能性產(chǎn)品）拓展市場。齊云山雖手握6項(xiàng)專利，卻始終未突破“糕類”形態(tài)，其產(chǎn)品矩陣仍以原始酸棗糕為核心，衍生品占比不足5%。

更危險(xiǎn)的信號(hào)來自渠道依賴。

2024年，公司線下渠道收入占比高達(dá)89.3%，覆蓋商超、便利店及量販零食店等傳統(tǒng)銷售場景；而線上渠道收入僅占10.4%。這種“頭重腳輕”的布局，與零食行業(yè)線上滲透率持續(xù)提升的趨勢形成鮮明反差。

值得一提的是，量販零食渠道的快速擴(kuò)張正在重塑其渠道生態(tài)。以“鳴鳴很忙”為代表的量販客戶在2024年躍升為齊云山第一大客戶。

此類渠道憑借“低價(jià)+爆品”策略迅速搶占市場，直接沖擊齊云山的價(jià)格體系。招股書明確警示，量販渠道的獨(dú)家供貨要求和最低價(jià)承諾政策與公司“全渠道覆蓋”戰(zhàn)略存在潛在沖突，或可能削弱定價(jià)自主權(quán)并引發(fā)渠道矛盾。

對比頭部企業(yè)，齊云山的產(chǎn)品多元化進(jìn)展緩慢。其核心產(chǎn)品南酸棗糕占營收86.7%，衍生品（南酸棗粒、軟糖等）合計(jì)占比不足13%。而行業(yè)頭部企業(yè)普遍通過多品類布局分散風(fēng)險(xiǎn)。

這種差異的本質(zhì)，是商業(yè)模式的根本分歧。齊云山選擇“深挖一口井”，通過控制原料和技術(shù)壁壘實(shí)現(xiàn)高毛利；而其他品牌則采用“廣撒網(wǎng)”策略，更側(cè)重規(guī)模效應(yīng)與全渠道覆蓋。但當(dāng)市場增量見頂時(shí)，齊云山的“井”是否足夠深？

2024年市場規(guī)模13.5億元，增速放緩至個(gè)位數(shù)。這意味著，若無法突破品類與渠道瓶頸，齊云山的增長空間或?qū)⒂|及天花板。

三

靠一顆深山野果，齊云山食品能否征服港交所的挑剔味蕾？

齊云山深知“大單品”的局限，但其多元化嘗試屢屢碰壁。

齊云山食品在招股書中明確將功能性食品研發(fā)列為IPO募資的核心投向之一，計(jì)劃重點(diǎn)探索南酸棗多酚、果膠等天然成分在健康食品領(lǐng)域的應(yīng)用潛力。南酸棗果實(shí)經(jīng)科學(xué)檢測證實(shí)富含多酚類物質(zhì)（≥300mg/100g）、天然果膠及膳食纖維，具備抗氧化、調(diào)節(jié)腸道功能的潛力，非常符合現(xiàn)代消費(fèi)者對健康零食的需求趨勢。

然而，技術(shù)轉(zhuǎn)化面臨顯著瓶頸：首先是活性成分保留的難題。傳統(tǒng)酸棗糕的“滲糖-烘干”工藝會(huì)破壞熱敏性功能因子。若開發(fā)代餐棒或膠囊等新型態(tài)產(chǎn)品，需攻克微囊包埋、低溫干燥等技術(shù)以維持生物活性，這對現(xiàn)有生產(chǎn)線提出革新要求。

其次是審批周期漫長。功能性食品需通過國家“藍(lán)帽認(rèn)證”，涉及原料備案、安全評價(jià)及功效驗(yàn)證三重流程。目前齊云山僅完成3項(xiàng)原料備案，參照行業(yè)同類產(chǎn)品開發(fā)周期，從研發(fā)到上市至少需18-24個(gè)月。

在挑戰(zhàn)之外，齊云山的募資計(jì)劃也透露出轉(zhuǎn)型野心。招股書顯示，企業(yè)計(jì)劃將30%的募資額（約2.7億港元）用于“東南亞市場拓展”，重點(diǎn)布局泰國、越南等國。這一選擇看似冒險(xiǎn)，實(shí)則暗含邏輯。

首先，東南亞與中國在飲食文化上同源，酸辣口味的接受度高。齊云山通過“泰國代理商+本土電商”模式，2024年已實(shí)現(xiàn)出口額1200萬元，但其產(chǎn)品仍以華人社群為主，尚未突破主流市場。

其次，東南亞地區(qū)具備原料及成本優(yōu)勢。齊云山計(jì)劃在越南等地建設(shè)原料初加工基地，將初加工果肉運(yùn)回國內(nèi)深加工，以降低原料采購成本，同時(shí)為未來應(yīng)對貿(mào)易壁壘積累經(jīng)驗(yàn)。

此次IPO，齊云山擬以最高36億港元估值沖刺“港股野生果糕第一股”。按2024年凈利潤計(jì)算，該估值對應(yīng)市盈率約62.8倍，顯著高于休閑食品行業(yè)均值（15-30倍）。這是因?yàn)辇R云山作為南酸棗食品細(xì)分賽道龍頭的地位及南酸棗粒52.7%的高毛利率，可能成為部分投資者認(rèn)可溢價(jià)的關(guān)鍵因素。

這場IPO，不僅是資本的盛宴，更是一場關(guān)于“傳統(tǒng)與創(chuàng)新”“專注與多元”的終極實(shí)驗(yàn)。齊云山的“大單品”模式是否具備可持續(xù)性？深山野果能否走向全球資本市場？這些拷問仍待回答。