China Housing Survey: Weak Sentiment with Divergence

中國(guó)住房調(diào)查：市場(chǎng)情緒疲軟，存在分歧

瑞銀證據(jù)實(shí)驗(yàn)室第20波中國(guó)住房調(diào)查覆蓋了中國(guó)大陸的2500名受訪者（2025年3月28日至4月21日）。上一波第19波于2024年8月9日至9月4日進(jìn)行，之后于9月底推出重大政策寬松政策。在最新的調(diào)查中，市場(chǎng)情緒發(fā)生了怎樣的變化？受訪者對(duì)房?jī)r(jià)和購(gòu)房意愿的期望是什么？影響住戶對(duì)房市信心的最重要因素有哪些？

負(fù)面的財(cái)富效應(yīng)可能會(huì)對(duì)家庭消費(fèi)造成壓力。

譯文：近一半的受訪房主（47%）表示，目前的房?jī)r(jià)低于他們的購(gòu)買價(jià)格（即賬面虧損），與2024年9月的29%和2024年4月調(diào)查的17%相比顯著上升，而只有30%的受訪者表示賬面上漲（2024年9月為55%）。一線城市的受訪者平均仍報(bào)告了賬面收益，但溢價(jià)較小，而14%的二線受訪者和19%的三線城市受訪者（按凈額計(jì)算）報(bào)告了賬面損失（圖10）。新住宅和二手住宅的官方價(jià)格（70城平均價(jià)格）確實(shí)分別跌至2019年4月和2017年2月的水平，而市場(chǎng)數(shù)據(jù)顯示跌幅更大。鑒于住房存量?jī)r(jià)值占家庭總資產(chǎn)的50-60%，房?jī)r(jià)下跌帶來(lái)的負(fù)面財(cái)富效應(yīng)一直是抑制消費(fèi)者情緒進(jìn)而抑制消費(fèi)支出的主要阻力。我們認(rèn)為，調(diào)查中低迷的房?jī)r(jià)預(yù)期表明負(fù)面財(cái)富效應(yīng)對(duì)家庭消費(fèi)的持續(xù)壓力。

圖 10：一線城市的受訪者仍然有賬面收益，而二線和三線城市的受訪者平均報(bào)告賬面虧損

分析：與24年9月的調(diào)查數(shù)據(jù)相比，表示賬面虧損的受訪者比例飆升了18%，至47%接近一半的水平。根據(jù)NBS的數(shù)據(jù)，新房?jī)r(jià)格回到了2019年水平，而二手房?jī)r(jià)格回到了2017年初的水平。鑒于NBS數(shù)據(jù)較為平緩和瑞銀調(diào)查結(jié)果的誤差（由受訪者心態(tài)造成），我們這里還是只看數(shù)據(jù)變動(dòng)的趨勢(shì)而不看數(shù)據(jù)本身，這樣就可以得出明確結(jié)論，就是之前買到大肉倒掛盤的和抄底抄在半山腰的人都開(kāi)始虧損了，但一線城市的情況遠(yuǎn)好于二三四線，這個(gè)差距還在繼續(xù)拉大。

另外最重要的是，房產(chǎn)價(jià)值占了家庭總資產(chǎn)的60%以上，負(fù)面財(cái)富效應(yīng)極大地抑制了消費(fèi)，這已經(jīng)成為消費(fèi)萎靡的主因之一?，F(xiàn)在有很多低認(rèn)知在我評(píng)論區(qū)說(shuō)房?jī)r(jià)下跌利于消費(fèi)，我都不屑和他們講經(jīng)濟(jì)學(xué)，光事實(shí)就可以啪啪打臉，現(xiàn)在房?jī)r(jià)跌了這么久消費(fèi)變好了還是變差了？原因也很簡(jiǎn)單，房地產(chǎn)行業(yè)是名副其實(shí)的支柱產(chǎn)業(yè)，即使拋開(kāi)財(cái)富效應(yīng)，大多數(shù)人的收入只會(huì)比房?jī)r(jià)跌的快，不然上面為什么會(huì)使勁救市呢。

抵押貸款利率下降，盡管相對(duì)于收入而言，抵押貸款負(fù)擔(dān)的緩解有限。

譯文：隨著央行在過(guò)去一年下調(diào)政策利率和銀行降低現(xiàn)有抵押貸款利率，75%的抵押貸款持有人表示過(guò)去六個(gè)月抵押貸款利率下調(diào)，略高于2024年9月調(diào)查的73%。與2024年9月的調(diào)查相比，受訪者提前償還抵押貸款的意愿保持穩(wěn)定（為27%，低于2023年8月的36%）。盡管如此，未償還的抵押貸款平均占抵押貸款所有者房產(chǎn)價(jià)值的36.5%（高于2024年9月的33.4%，但低于2024年5月的39%），部分原因是房?jī)r(jià)下跌。此外，受訪者將月收入的26.5%用于抵押貸款服務(wù)，略高于2024年9月的 （25.7%），但低于2023 年的調(diào)查。這可能部分是由于收入增長(zhǎng)疲軟，因?yàn)檫^(guò)去12個(gè)月凈收入增長(zhǎng)18%，低于2024年9月的25%（圖 12）。

圖 12：收入預(yù)期仍然低迷

分析：這一組數(shù)據(jù)也很好的說(shuō)明了目前房地產(chǎn)和收入、消費(fèi)之間的關(guān)系，首先房貸一直在降低，但是提前還貸的意愿卻與去年的調(diào)查水平?jīng)]有變化，提前還貸的意愿難道不應(yīng)該降低的嗎？原因很簡(jiǎn)單因?yàn)榉康禺a(chǎn)下行導(dǎo)致收入下降，房貸少還的錢遠(yuǎn)不如收入下降的多，這就是為什么目前受訪者月收入26.5%用于還貸，甚至還高于去年的25.7%的比例。

所以很清楚的，所謂房?jī)r(jià)低了促進(jìn)消費(fèi)這種說(shuō)法純屬胡扯，說(shuō)這種話的人都是屁股決定腦袋，因?yàn)樽约簺](méi)有買所以盼著跌好抄底，或者跌再低自己也買不起又見(jiàn)不得別人好，不然誰(shuí)會(huì)這么無(wú)聊，真要是長(zhǎng)期看跌就不會(huì)關(guān)心房地產(chǎn)整天喊跌了。

增加了對(duì)已完成項(xiàng)目的偏好。

譯文：在新房的潛在買家中，喜歡仍在建設(shè)中的住房的受訪者比例下降到僅9%（之前為29%），這是自2022年8月調(diào)查首次提出這個(gè)問(wèn)題以來(lái)的最低水平，而喜歡已建成住房的受訪者比例躍升至71%（圖 13）。這些潛在買家中有近一半表示，如果購(gòu)買的房產(chǎn)暫?；蜓舆t施工，他們會(huì)考慮暫停償還抵押貸款（2024年9月調(diào)查中為42%）。此外，對(duì)未完工建筑的擔(dān)憂仍然是拖累信心的最大因素（26%，盡管低于之前的30%），這表明可能需要進(jìn)一步增加對(duì)停滯項(xiàng)目的政策支持和開(kāi)發(fā)商的融資。從宏觀角度來(lái)看，預(yù)售占中國(guó)住宅總銷量的份額已從2020年的>90%急劇下降至2025年4月的65-70%，部分原因是購(gòu)房者更偏好已建成項(xiàng)目，以及在房地產(chǎn)長(zhǎng)期低迷的情況下，更多的項(xiàng)目在銷售前完成。

圖 13：對(duì)已完成項(xiàng)目的更多偏好

分析：相比于24年9月的調(diào)查，新房買家對(duì)期房的不信任程度大大加強(qiáng)，愿意選擇期房的比例下降了20%（至僅9%的超低水平），有71%的人更愿意選擇現(xiàn)房，這反映了目前房產(chǎn)市場(chǎng)對(duì)開(kāi)發(fā)商完工能力的擔(dān)憂。而且新房買家里有一半表示如果停工則會(huì)暫停房貸，為了避免這種金融風(fēng)險(xiǎn)，這也是上面近期推現(xiàn)房銷售的最主要原因。

之前也說(shuō)了很多次，期房改現(xiàn)房并不是改一個(gè)字這么簡(jiǎn)單，期房用預(yù)付款造樓不存在融資成本，而且期房門檻很低，市場(chǎng)上開(kāi)發(fā)商就會(huì)很多，新房供應(yīng)量就會(huì)加大，這些都?jí)旱土似诜康膬r(jià)格。而現(xiàn)房需要貸款開(kāi)工，成本高不說(shuō)，能貸到款的開(kāi)發(fā)商就那么幾個(gè)，新房供應(yīng)量就會(huì)少很多，所以新房?jī)r(jià)格會(huì)高很多，最終現(xiàn)房銷售毫無(wú)疑問(wèn)是會(huì)推高新房?jī)r(jià)格。

什么可以增強(qiáng)信心？

譯文：收入預(yù)期和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩被認(rèn)為是信心減弱的主要原因，而更快的經(jīng)濟(jì)和收入增長(zhǎng)是可能提振購(gòu)房信心的主要因素之一（圖 15-16）。然而，在最新的調(diào)查中，受訪者對(duì)未來(lái)收入增長(zhǎng)的展望有所減弱，因?yàn)轭A(yù)計(jì)未來(lái)12個(gè)月收入會(huì)更高的比例降至31%，低于2024年的34-36%和2023年的41-43%。在宏觀層面，一季度城鎮(zhèn)家庭收入增長(zhǎng)放緩，而預(yù)防性儲(chǔ)蓄仍然很高，這表明家庭情緒謹(jǐn)慎。

圖 15：提高信心的主要因素

分析：目前購(gòu)房信心最主要的阻礙是收入預(yù)期降低，相比于24年9月，目前對(duì)未來(lái)12個(gè)月收入變高的預(yù)期降低了4%（至31%的低位）。收入預(yù)期低了別說(shuō)貸款買房，就是全款消費(fèi)都要一個(gè)銅板掰成兩半花，大家都在為未來(lái)的不確定性而進(jìn)行預(yù)防性儲(chǔ)蓄，這也是近期高層屢次提及要想方設(shè)法提高居民收入的主要原因之一，簡(jiǎn)單點(diǎn)說(shuō)收入好起來(lái)了啥都會(huì)好起來(lái)，但這顯然需要時(shí)間。

房地產(chǎn)低迷將在2025年繼續(xù)，但不會(huì)比2024年糟糕。

譯文：總體而言，我們認(rèn)為對(duì)停滯項(xiàng)目的揮之不去的擔(dān)憂、對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格進(jìn)一步下跌的預(yù)期升高以及收入前景疲軟可能會(huì)繼續(xù)抑制未來(lái)幾個(gè)季度的購(gòu)房意愿和房地產(chǎn)活動(dòng)。中國(guó)房地產(chǎn)銷售在2024年第四季度和2025年第一季度復(fù)蘇后，在4月和5月再次走弱，我們認(rèn)為GDP增長(zhǎng)再次面臨阻力，需要額外的政策支持。此外，計(jì)劃在未來(lái)1-2年內(nèi)購(gòu)買新房的受訪者中，“房地產(chǎn)庫(kù)存去庫(kù)存進(jìn)展緩慢且有限”比以前更能削弱信心。因此，我們認(rèn)為政府需要調(diào)整政策設(shè)計(jì)并解決去庫(kù)存計(jì)劃的瓶頸限制，包括降低資金成本并加強(qiáng)對(duì)地方政府和開(kāi)發(fā)商的激勵(lì)措施。為開(kāi)發(fā)商和購(gòu)房者提供進(jìn)一步的融資支持以及進(jìn)一步下調(diào)抵押貸款利率也很重要。我們認(rèn)為中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的低迷將在2025年持續(xù)，但房地產(chǎn)活動(dòng)的下降幅度將低于2024年。我們繼續(xù)預(yù)計(jì)2025年房地產(chǎn)銷售、新開(kāi)工和投資將下降5-10%、10-15%和5-10%（圖17-18）。

圖 18：房地產(chǎn)活動(dòng)的降幅可能小于2024年

分析：受限于收入和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期的走低，瑞銀預(yù)計(jì)今年房地產(chǎn)市場(chǎng)會(huì)保持低迷的狀態(tài)，但是房?jī)r(jià)的跌幅會(huì)小于2024年。接下去比較重要的是新房市場(chǎng)去庫(kù)存需要加快進(jìn)度和力度，同時(shí)也需要給開(kāi)發(fā)商繼續(xù)提供融資支持以提高市場(chǎng)對(duì)于期房完工的信心。

其實(shí)這些和我們目前的體感是很接近的，本篇研報(bào)著重于對(duì)目大家體感的定量描述。