二手生意，也能撐起一個IPO。

作者 | 筆鋒

來源 |投資家（ID：touzijias）

二手生意，也能撐起一個IPO。

回顧近半年，港股IPO市場可謂熱鬧，從名不見經(jīng)傳的消費賽道，到業(yè)務(wù)模式獨特的科技小微，還有意想不到的小眾玩家頻頻現(xiàn)身，甚至“盲盒經(jīng)濟”都來湊熱鬧，氛圍已經(jīng)熱到近乎“魔幻”。在這股萬物皆可“資本化”的風(fēng)潮下，連傳統(tǒng)印象里很“接地氣”、利潤被認(rèn)為“薄如蟬翼”的二手手機回收生意，也迎來了資本市場的矚目。

近日，靠“收舊手機”起家，估值近24億元的閃回科技，向港交所遞交了第三次主板上市申請。此前它已經(jīng)在2024年2月和2024年9月兩次沖擊IPO，但均未成功。為了這次遞表，閃回早在2024年10月，就完成了中國證監(jiān)會的境外發(fā)行上市備案，意味著“登陸港股”已經(jīng)不是試探，而是必爭之戰(zhàn)。

更引人關(guān)注的是，閃回科技背后有“小米系”資本加持，順為基金、天圖資本等知名投資方均在列，為這個原本被認(rèn)為“小而薄”的賽道，平添了不少想象空間。

一

不起眼的“收手機生意”，做到年入12億。

在很多人眼里，回收舊手機是個不起眼的、生意邏輯單一、利潤微薄、難以規(guī)模化的小行業(yè)，但就是這樣一個被傳統(tǒng)思維忽略的賽道，卻誕生了一家令人側(cè)目的“隱形冠軍”——閃回科技，一家專注二手手機回收與整配銷售的企業(yè)，以年收入近12億元的規(guī)模，讓外界重新審視何為“低調(diào)卻有效”的商業(yè)模式。

它的創(chuàng)始人劉劍逸，是個電信行業(yè)的“老兵”，2003年進(jìn)入天音控股擔(dān)任運營商部總監(jiān)，一干就是近十年。2015年，他第一次接觸二手手機回收，成為“回收寶”監(jiān)事，摸清了行業(yè)門道。2016年，他和財務(wù)出身的高自斌，在深圳創(chuàng)立閃回科技。

公司成立半年就拿到400萬元種子輪融資，而真正的關(guān)鍵轉(zhuǎn)折發(fā)生在2018年，小米和順為資本正式入局，不僅帶來了資金，更帶來了渠道與戰(zhàn)略協(xié)同。

根據(jù)招股書，IPO前，小米通過上海驕锃持股6.99%，順為通過上海聞微持股3.99%，算上順為系其他關(guān)聯(lián)方，雷總在閃回科技的影響力，不容忽視。至于小米為什么投？邏輯也很簡單，手機賣得越多，舊機就越多，回收就是后市場的“入口”，是未來用戶生態(tài)的流量必爭之地。

閃回科技的模式也很直接，左手接品牌、平臺和渠道，右手面對消費者，打通“以舊換新”全鏈條。它和小米、華為、OPPO、vivo、京東等巨頭合作，在他們的線下門店和電商平臺提供“以舊換新”服務(wù)。消費者交出舊手機抵扣新機款，折價部分由閃回科技墊付，回收的手機經(jīng)過檢測、分級、定價后，再通過自營平臺“閃回有品”或第三方渠道賣給批發(fā)商和終端用戶。

根據(jù)弗若斯特沙利文的數(shù)據(jù)，按2023年自消費者端回收交易總額計算，閃回科技已經(jīng)是中國最大線下以舊換新手機回收服務(wù)商。換句話說，你在小米之家、京東自營、華為門店用舊手機抵扣新機，背后很可能就是閃回科技的系統(tǒng)在運作。

更大的邏輯在行業(yè)。中國人換機越來越快，平均換機周期已縮短到2.8年，每年淘汰的舊手機約5億臺，但國內(nèi)回收率只有17.1%。這意味著，二手回收是一個巨大的增量市場，供給端充沛、回收率低、標(biāo)準(zhǔn)化體系尚未完全建立，機會擺就在面前。而小米的加持，讓它在渠道資源、流量入口、用戶轉(zhuǎn)化上獲得先發(fā)優(yōu)勢，形成閉環(huán)。

這也是閃回科技能連續(xù)三次沖擊港股IPO的底氣，它不是在做一門小買賣，而是切入了未來手機生態(tài)的后市場核心。二手生意，只要做到頭部，就是一門可以撐起IPO的生意。

二

高增長背后，賣得越多，虧得越狠。

盡管業(yè)務(wù)高速擴張、資本持續(xù)加持，但其背后隱藏的諸多問題，不容忽視。該公司在2021年至2024年間營收雖從7.5億元增長至12.97億元，但其4年間累計虧損超過3億元，并且2024年的毛利率僅為4.8%，遠(yuǎn)低于同行萬物新生的四分之一。2024年營收12.97億元，銷售成本卻高達(dá)12.35億元，幾乎吃掉全部收入，這意味著其“以價換量”的策略，雖然做大了規(guī)模，卻未能帶來健康的利潤。

毫不夸張地說，它用“賣得越多”的速度，踩在了同行難以企及的前沿，但這樣的體量背后，是一筆不小的“賬單”。不斷擴張的庫存周轉(zhuǎn)壓力、檢測分級標(biāo)準(zhǔn)化體系建設(shè)成本、對接渠道伙伴的費用、線上渠道推廣支出，各種開銷，都在不斷吞噬利潤。

以2025年上半年數(shù)據(jù)為例，公司雖然實現(xiàn)營業(yè)收入約8.09億元，但依然凈虧2463萬元。放在2024整年，收入約13億元，但凈虧接近6644萬元。

體量越大，就意味著需要把更多舊機拉入渠道，把更多檢測中心、倉儲、配送、售后體系搭起來，每搭一層，就是一筆新增投入，而舊機本身毛利空間有限，一旦環(huán)節(jié)有一環(huán)沒拉好，利潤邊際容易被壓薄，甚至倒退。尤其是在覆蓋31個省市規(guī)模下，資金周轉(zhuǎn)天數(shù)稍有延遲，就得付息、打折，利潤直接被蠶食。

與此同時，小米、順為等資本背書帶來了資源和速度，但也夾帶融資成本和對賭壓力，這意味著閃回科技不得不在更短時間內(nèi)實現(xiàn)財務(wù)回報，否則虧損壓力就會轉(zhuǎn)化為現(xiàn)金流瓶頸。但從另一角度來看，資本看的是趨勢和能力，而不是短期利潤。體量大、虧得猛、但增長持續(xù)、有品牌、有后臺，這組合比單純少量盈利，反而更容易俘獲資本胃口。

或許，這就是閃回的運營底氣。它在用“賣得更多、虧得更狠”換取市場主動權(quán)，以盈虧換未來，以規(guī)模贏信任。

三

三戰(zhàn)港交所，IPO之路為何如此艱難？

閃回科技自2016年成立以來，便深陷資本對賭的泥潭，從A輪到D輪，幾乎每一輪融資都把“時間表”寫進(jìn)了特殊條款，將企業(yè)生死與資本市場的節(jié)奏捆綁在一起。

這些附帶贖回權(quán)的對賭安排，把“上市”變成了必須兌現(xiàn)的里程碑。例如，其D輪融資協(xié)議曾要求公司在2024年12月31日前完成合格上市，后雖經(jīng)投資者同意延長至2025年12月31日，但時間的流逝，無疑持續(xù)加劇著其財務(wù)風(fēng)險。

此前在2024年2月和9月的兩次遞表失效，已經(jīng)使得這份壓力變得無比真實，這意味著每拖延一天，資本成本與估值重估的陰影都在放大。若此次闖關(guān)再度失敗，投資者贖回權(quán)將自動恢復(fù)，閃回科技將面臨巨大的資金償付壓力，其賬上僅有的1.198億元現(xiàn)金及等價物，對于近8億元的贖回負(fù)債而言，無疑是杯水車薪，甚至可能危及公司生存。

股東結(jié)構(gòu)和對賭協(xié)議，既是鋪路的助力，也成了必須達(dá)成的壓力來源。從創(chuàng)立之初就背靠“小米系”的戰(zhàn)略定位，閃回科技獲得了金米投資和順為資本的入局。站在股東層面，小米、順為、同創(chuàng)偉業(yè)以及轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)等知名投資者的進(jìn)入，為閃回帶來渠道、品牌、流量與議價等實打?qū)嵉馁Y源，構(gòu)成強背書。

但同一紙投資協(xié)議里嵌入的贖回權(quán)與收益優(yōu)先，又把公司推入“必須在期限內(nèi)交付資本化結(jié)果”的軌道，一旦錯過窗口，就要以現(xiàn)金贖回或估值折價來償付早期風(fēng)險資本的權(quán)利請求。

只能說，這種背書是雙刃劍。一方面，背靠這類資源型投資者，能夠幫助閃回迅速滲透進(jìn)重要渠道，拿下線下門店的合作。但另一方面，這樣的資本投票，往往伴隨著急迫的業(yè)績兌現(xiàn)期限和對賭條款，一旦沒達(dá)標(biāo)，就可能引發(fā)資本撤退，或估值重置。

雙向擠壓之下，管理層既要維持以舊換新鏈路的增長節(jié)奏，又要把庫存跌價、傭金費率、周轉(zhuǎn)天數(shù)壓到閾值之下，用足夠可預(yù)測、可復(fù)現(xiàn)的現(xiàn)金流去安撫審慎的港股投資者與步入倒計時的協(xié)議條款。

眼下，每一筆營運指標(biāo)優(yōu)化，實際上都是在給那紙對賭倒計時“續(xù)命”。

未來IPO上市，成則有望獲得喘息之機，利用募集資金緩解債務(wù)壓力，并尋求業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型；若再次失敗，觸發(fā)贖回條款，其現(xiàn)有的資金鏈恐難以承受。

這場與時間的賽跑，不僅是對其商業(yè)模式的檢驗，更是其生死存亡的關(guān)鍵一搏。