?文：王智遠 | ID:Z201440

呦，長期被貼上「虧損標(biāo)簽」的 B 站，交出了一份賺錢的成績單。

二季度凈利潤兩個多億，這是它過去幾年里極少出現(xiàn)的「真金白銀」；要知道，自 2018年在美股上市以來，B 站年年虧，2022 年全年凈虧損甚至一度逼近 80 億。

市場對它的評價，也從「Z 世代精神股東大會」到「氛圍感強，但商業(yè)化無力」；很多投資人早就習(xí)慣了它只會講故事、燒錢養(yǎng)用戶，卻遲遲看不到現(xiàn)金流的轉(zhuǎn)機。

所以，這次的扭虧為盈，不少人關(guān)注；屬于運氣？還是長期拐點的開始？

01

智遠認為，盈利成績單背后邏輯不復(fù)雜：一頭游戲，一頭廣告。但真正值得注意的，是它財務(wù)結(jié)構(gòu)的變化。

先看游戲。

二季度，靠著《三國：謀鼎天下》新賽季的上線，B 站的游戲收入直接拉到 16 個億，同比大漲 60%。這種 SLG 游戲一旦進入爆款周期，用戶粘性和付費意愿都很強，營收的爆發(fā)力也最直觀。

加上《FGO》《碧藍航線》等老 IP 的周年活動，B 站在游戲板塊上收獲了一波“多點開花”。游戲成了它最快見效的現(xiàn)金流來源。

廣告是另一種邏輯。

B 站過去被質(zhì)疑「用戶愛看，但廣告沒轉(zhuǎn)化」，這次它用 AI 給出了答案；推薦算法、創(chuàng)意生成、智能投放工具全面落地，讓廣告轉(zhuǎn)化效率比過去高了不少。

結(jié)果也比較直觀。

性能廣告收入同比漲了 30%，整體廣告收入漲了 20%，來到 24 個億；更重要的是，廣告主數(shù)量同比增長超過 20%，其中不少來自游戲、數(shù)碼、電商這些 B 站的強勢行業(yè)。

智遠覺得，這意味著 B 站第一次讓市場看到了它的廣告邏輯：拼「在年輕人里打穿」。

所以，兩塊一起發(fā)力，直接把毛利率推上了新臺階。

二季度毛利率達到 36.5%，去年同期還不到 30%，這是「賺錢的效率提升了」，對資本市場來說，這一點甚至比絕對利潤更重要。

如果把鏡頭再拉遠一些，會發(fā)現(xiàn) B 站的財務(wù)狀況也在改善。

二季度，公司經(jīng)營性現(xiàn)金流 20 億，賬上現(xiàn)金儲備 223 億，手里不缺錢，它還花了約 1 億美元回購股票。對投資人來說，這是一個明確的信號：

管理層對未來盈利的信心足夠大，愿意用真金白銀回饋股東。

和同行對比，這個變化的意義更清楚，愛優(yōu)騰近幾年靠短劇、綜藝和漲會員價才勉強翻身，廣告業(yè)務(wù)恢復(fù)緩慢；抖音快手廣告雖然體量大，但增長開始放緩，電商才是它們的新引擎。

這種背景下，B 站能用「游戲+廣告」拉出 20% 的收入增長，還把虧損翻成盈利，就顯得尤為突出。

所以，智遠認為，B 站這次的扭虧為贏，是財務(wù)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化和商業(yè)邏輯的調(diào)整；過去，它被認為是一個「只會講故事」的公司，現(xiàn)在，它拿出了實打?qū)嵉睦麧檰巫樱屚顿Y人第一次看見，它不是只能靠夢想撐估值。

02

那這種賺錢方式能持續(xù)嗎？智遠認為，要回答這個問題，得先把 B 站的賺錢來源拆開看。

SLG 爆款《三國：謀鼎天下》確實貢獻了巨大的現(xiàn)金流，但游戲的商業(yè)邏輯本身就是「高波動」，生命周期可能只有兩三年，一旦后續(xù)版本乏力，用戶流失的速度也會很快。

B 站過去靠《FGO》《碧藍航線》這些二次元老 IP 扛過幾個周期，但它們也進入了后期階段。公司雖然儲備了一些 ACG、休閑類游戲，可審批進度、上線節(jié)奏和市場接受度，都是未知數(shù)。

換句話說，游戲能帶來驚喜，但不具備穩(wěn)定性。

至于廣告，看起來更穩(wěn)，但也并非沒有風(fēng)險。二季度廣告收入能漲 20%，主要靠 AI 提效，eCPM 同比提升超過 10%，廣告主數(shù)量增加 20%。

這些數(shù)據(jù)很漂亮，可投資人要追問的是：這種增速能否對沖宏觀環(huán)境的變化？

廣告的本質(zhì)還是「經(jīng)濟的晴雨表」。一旦消費收縮，預(yù)算就會收緊，AI 工具可以提高效率，卻沒法憑空創(chuàng)造需求。

B 站要想把廣告收入變成真正的「長坡厚雪」，必須拓展更多行業(yè)客戶，不能只依賴游戲、電商這幾個老熟人。

第三塊業(yè)務(wù)，容易被忽視的是會員和直播等增值服務(wù)。

二季度，B 站的付費會員已經(jīng)達到 2370 萬，其中八成以上選擇年費或自動續(xù)費。智遠認為，這是 B 站最穩(wěn)定的現(xiàn)金流。

雖然增速沒有游戲、廣告那么驚艷，但勝在「可預(yù)測、可復(fù)利」。如果未來廣告和游戲波動，會員收入能起到「壓艙石」的作用。

所以，B 站現(xiàn)在的賺錢方式，本質(zhì)上是一種「三條腿走路」：游戲能帶來爆發(fā)力，廣告提供規(guī)模化的成長空間，會員則是底層現(xiàn)金流。

問題在于，這三條腿里，游戲和廣告都存在波動性，只有會員相對穩(wěn)健，能不能把短期盈利變成長期盈利，就要看 B 站能不能讓這三條腿跑得更穩(wěn)。

換句話說，這份盈利成績單是「證明題」，證明 B 站不是永遠虧錢的公司；但接下來的考卷，才是真正的「應(yīng)用題」它能不能把這套模式跑通三年、五年甚至更久？

要回答這個問題，還得回到更基礎(chǔ)的一點：用戶。因為在內(nèi)容平臺里，用戶規(guī)模和粘性，才是所有收入邏輯的底子。

03

投資人也在擔(dān)心，如果用戶規(guī)模增長不快，那收入的底子還能撐多久？

從表面數(shù)據(jù)看，B 站的用戶確實沒有什么驚喜。

二季度日活 1.09 億，同比增長 7%；月活 3.63 億，同比增長 8%。這在一個 14 億人口的市場里，看起來并不搶眼。

尤其和抖音快手那種「全民級」平臺比，B 站的用戶體量和滲透率都存在差距。資本市場容易得出一個直觀結(jié)論：B 站「天花板」已經(jīng)不遠了。

但只盯著「量」，就容易忽視「質(zhì)」。

二季度用戶在 B 站的日均觀看時長達到 105 分鐘，比去年多了 6 分鐘；更關(guān)鍵的是，B 站的 12 個月留存率依舊維持在 80% 左右。

所以，這意味著什么？

用戶是「留下來」了，甚至成為一種生活習(xí)慣。對廣告主來說，粘性和忠誠度往往比單純的規(guī)模更重要。

那如果和同行一比，這個差異更明顯。

抖音快手日活龐大，但用戶平均使用時長已經(jīng)觸頂；愛優(yōu)騰的會員總數(shù)雖多，但續(xù)費率和粘性不如預(yù)期。

相比之下，B 站不算「國民級」，但它牢牢抓住了一批高粘性、年輕化的核心用戶。智遠認為，這是它最獨特的護城河。

當(dāng)然，這種「護城河」也不是沒有風(fēng)險。

年輕人向來比較渣男，注意力遷移速度遠超想象，今天愿意在 B 站泡 105 分鐘，明天也可能被短劇、電商直播或者新的社交平臺吸走。

尤其是當(dāng)短視頻的「爽感」內(nèi)容越來越普及時，B 站的長視頻、社區(qū)氛圍能不能持續(xù)吸引年輕人，仍然是一個大問號。

所以，用戶增長慢，確實是個隱憂。但更大的變量在于：B 站能不能持續(xù)守住那部分「核心用戶」。

智遠認為，這批核心用戶的消費力、付費意愿和社區(qū)參與度，才是 B 站商業(yè)化的底層邏輯；如果這批人能穩(wěn)住，B 站就有繼續(xù)講故事的基礎(chǔ)；一旦他們開始流失，再漂亮的財報數(shù)據(jù)也會失去支撐。

04

留住核心用戶，能讓 B 站當(dāng)下的商業(yè)邏輯站得住，可是，資本市場從來不滿足于「穩(wěn)住現(xiàn)在」，他們更想聽的是「未來的增長故事」

二季度電話會上，B 站管理層選擇了一個關(guān)鍵詞來回答這個問題：AI。

智遠注意到，管理層幾乎在每一個環(huán)節(jié)都在強調(diào) AI：內(nèi)容這邊，AI 相關(guān)視頻的觀看時長同比暴漲 61%，已經(jīng)成了平臺上增速最快的品類。

商業(yè)這邊，AI 廣告需求同比增長 150%，甚至還亮出一組具體數(shù)據(jù)：現(xiàn)在有 10% 的廣告標(biāo)題、30% 的廣告封面，都是用 AI 自動生成的。

這些數(shù)字有一定含金量，可我更關(guān)注背后的敘事邏輯。B 站要把自己包裝成「年輕人第一塊 AI 內(nèi)容試驗田」。

什么意思呢？

想告訴市場：年輕人愿意在這里看 AI 內(nèi)容、玩 AI 工具，甚至直接用 AI 來創(chuàng)作。換句話說，B 站除了二次元社區(qū)的故事外，還想講一個把 AI 和年輕人連接起來的平臺的故事。

智遠認為，這個敘事的價值在于定位本身。

AI 是資本市場最愿意買單的主題，而 Z 世代是未來十年消費力和話語權(quán)的核心人群。B 站把這兩點綁在一起，的確能講出一個新的增長故事：別人是「AI+效率」，B 站則是「AI+年輕人」。

不過，這個故事能不能站得住，還需要打個問號。

因為一方面，AI 確實在提升廣告效率，降低創(chuàng)作者門檻；另一方面，AI 內(nèi)容同質(zhì)化的風(fēng)險也很高，如果充斥著機械生成的廣告封面和標(biāo)題，可能會損傷用戶體驗。

B 站必須在「效率」和「社區(qū)氛圍」之間找到平衡。

放眼行業(yè)，抖音快手也在用 AI 提效，愛優(yōu)騰也在嘗試 AI 輔助生產(chǎn)，但它們的切入點不同：抖快更重算法推薦，愛優(yōu)騰更重內(nèi)容成本控制，B 站想要占領(lǐng)的是「年輕人的想象力」。

這是一個差異化的定位，也可能成為未來能否在資本市場重新獲得溢價的關(guān)鍵；所以，智遠覺得，AI 在 B 站這里，是真實的效率提升，也是它向投資人兜售的「未來故事」。

05

問題是，這個故事最終能不能變成現(xiàn)實，還要看年輕用戶是否真的會為「AI+創(chuàng)作」買單，投資人心里更想知道的是，除了一個季度的驚喜，B 站未來到底靠不靠譜？

我認為，要分兩層看。

一，拐點。這份財報至少證明，它具備了造血能力，這會讓市場對它的估值邏輯發(fā)生一次修正。

第二層，是持續(xù)性。市場不會因為一季度的盈利就改變長期預(yù)期，投資人更在意的是：未來幾個季度，甚至未來幾年，B 站能不能交出類似的成績單。

在投資人眼里，這像一張checklist（檢查清單）：

盈利是否能連續(xù)幾個季度維持？用戶粘性能否轉(zhuǎn)化為更強的商業(yè)變現(xiàn)？AI 故事能否真正跑通？會員和社區(qū)生態(tài)能否穩(wěn)定提供現(xiàn)金流？

這些問題，決定 B 站究竟是「短期反彈」，還是「長期轉(zhuǎn)折」。

放在全球互聯(lián)網(wǎng)平臺的參照系里，這個階段尤其重要。

Netflix 當(dāng)年在多年虧損后，憑穩(wěn)定的訂閱模式才真正完成估值邏輯的反轉(zhuǎn)；YouTube 之所以能撐起 Google 的廣告引擎，因為它的用戶時長和創(chuàng)作者生態(tài)形成了長期護城河。

B 站想讓資本市場相信自己，得證明「能賺錢」，更要證明「能持續(xù)」。

所以，智遠覺得，現(xiàn)在的 B 站已經(jīng)從「講故事的公司」跨到了「開始兌現(xiàn)的公司」。但接下來，它要回答更難的一道題：能不能把這種兌現(xiàn)變成常態(tài)？

至于它能不能真的做到？智遠還不敢下結(jié)論。畢竟年輕人的注意力永遠在變，今天在這，明天又跑去那了。