2025年8月23日，本人參加上海《新形勢(shì)下人民幣國際化與匯率制度變革學(xué)術(shù)研討會(huì)》，就“海外（香港）如何看待人民幣國際化與資本賬戶開放”，做了以下演講。建議對(duì)這個(gè)話題感興趣的朋友聽一聽這20分鐘的內(nèi)容。

演講中提到的書名為《我們的美元，你們的問題》，此書2025年4月出版，目前尚無中譯版。

演講中提到許多海外學(xué)者和研究機(jī)構(gòu)的觀點(diǎn)，來自于香港科技大學(xué)商學(xué)院前院長，香港嶺南大學(xué)前校長鄭國漢教授。部分內(nèi)容匯總?cè)缦隆?/p>

一

哈佛K. Rogoff教授在其2025年新作Our Money, Your Problem中對(duì)人民幣能否成為全球貨幣的看法。他對(duì)人民幣作為美元霸權(quán)潛在挑戰(zhàn)者的重視程度遠(yuǎn)超歐元。他把歐羅與蘇聯(lián)和日本的貨幣一起歸類為“美元霸權(quán)過去的挑戰(zhàn)者”，而歐羅占有篇幅就是那部分的三章之一共21頁。他認(rèn)為對(duì)于全球匯率體系的思考中國是非常重要和根本性的題目，所以關(guān)于人民幣的討論放在另一部分“中國：當(dāng)代的挑戰(zhàn)者”，六章共49頁。

在這六章中不少篇幅是描述Rogoff與中國官員的會(huì)面、交流、和討論中國面臨宏觀經(jīng)濟(jì)失衡的問題。對(duì)于人民幣能否有足夠經(jīng)濟(jì)實(shí)力挑戰(zhàn)美元的霸主地位，他正確地把重點(diǎn)放在中國經(jīng)濟(jì)還有多少高速增長的余地，因?yàn)橹袊?jīng)濟(jì)的體積不夠大就沒有挑戰(zhàn)美元的最基本條件。

他似乎認(rèn)為中國的地產(chǎn)泡沫是致命的，令中國將來的增長率可能只是離發(fā)達(dá)國家的平均增長率（每年1%至2%）不遠(yuǎn)，那是遠(yuǎn)低于中國政府和中國主流經(jīng)濟(jì)學(xué)者預(yù)測(cè)的4%至5%。那所謂人民幣不可避免地在這個(gè)世紀(jì)先追及后超越美元的說法也就無從談起。

他還說，除此以外，中國在法制、金融市場(chǎng)的縱深度、貿(mào)易定價(jià)等方面也都滯后，所以，很難相信在可見的將來人民幣會(huì)在西方廣泛地使用。

Rogoff為何對(duì)中國的經(jīng)濟(jì)增長率這么悲觀？首先，他認(rèn)為巨大的房地產(chǎn)泡沫在任何經(jīng)濟(jì)都是致命的，一旦爆破就難以恢復(fù)經(jīng)濟(jì)活力，比如日本。第二，他自己研究美國地產(chǎn)泡沫時(shí)也遇到對(duì)市場(chǎng)樂觀的分析師和經(jīng)濟(jì)學(xué)者，正如中國主流經(jīng)濟(jì)學(xué)者和分析師在泡沫爆破之前的樂觀態(tài)度一樣，令他對(duì)自己關(guān)于中國地產(chǎn)泡沫的分析和判斷更有信心。第三，他與清華大學(xué)五道口金融學(xué)院博士楊元辰（Yuanchen Yang）合作，令他對(duì)自己原來基于宏觀數(shù)據(jù)獲得關(guān)于房地產(chǎn)超級(jí)泡沫的結(jié)論更具信心。

楊博士掌握中國房地產(chǎn)和相關(guān)基礎(chǔ)設(shè)施的大量微觀數(shù)據(jù)，包括地方政府為了投資配合房地產(chǎn)開發(fā)的基礎(chǔ)設(shè)施所負(fù)上的債務(wù)，尤其是房地產(chǎn)泡沫的重災(zāi)區(qū)：三線城市。他們的其中一個(gè)合作研究成果〈三線城市的故事〉于2024年11月在世界一線的《國際經(jīng)濟(jì)學(xué)學(xué)刊》刊登，以詳細(xì)的數(shù)據(jù)證明不但多年以來房地產(chǎn)高速增長這個(gè)巨大引擎已經(jīng)無以為繼，而且還造成地方債務(wù)危機(jī)。

他們的分析顯示，房地產(chǎn)和相關(guān)的基礎(chǔ)設(shè)施以及為它們提供的中間產(chǎn)品（如木材及鋼鐵）和互補(bǔ)消費(fèi)品（如家具）在整個(gè)經(jīng)濟(jì)中的占比非常巨大：2018年33%和2021年31%，高于美國、日本、德國、英國、法國、韓國等發(fā)達(dá)國家！

此外，在某些地區(qū)供應(yīng)明顯大于需求。經(jīng)過幾十年的大量建造，至2021年中國所建成的住房人均面積已經(jīng)超過英法和日本。房地產(chǎn)部門的GDP占比從2021年泡沫爆破至2023年下降10個(gè)百分點(diǎn)，這不但是中國增長率下滑的主因，而且房地產(chǎn)在GDP的占比似乎還要繼續(xù)下降。

Rogoff對(duì)于其他經(jīng)濟(jì)部門（例如綠色能源和電動(dòng)汽車）填補(bǔ)房地產(chǎn)的崩塌一點(diǎn)也不樂觀，因?yàn)樗J(rèn)為即使工人可以通過再培訓(xùn)獲得新技能，但其他國家也會(huì)為中國大量內(nèi)需坍塌轉(zhuǎn)為出口設(shè)防。他認(rèn)為讓民營部門相對(duì)國營部門擴(kuò)張才是有效的抗跌之道

此外，Rogoff也懷疑中國經(jīng)濟(jì)增長率的真實(shí)性。例如，他說中國官方公布2012年至2019年的平均實(shí)際增長率為7%，但賓州大學(xué)以購買力平價(jià)計(jì)算的中國GDP顯示2013年至2019年的平均實(shí)際增長率為3.5%，只是官方增長率的一半！至于近年的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)他認(rèn)為它們已經(jīng)高度政治化而不可信。

房地產(chǎn)投資斷崖式下跌對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的沖擊是巨大的，但它對(duì)中國經(jīng)濟(jì)增長的負(fù)累正在逐年淡化而新產(chǎn)業(yè)的擴(kuò)展愈來愈成為主流，正在抵消房地產(chǎn)業(yè)對(duì)整體經(jīng)濟(jì)增長率的負(fù)面影響。

余永定教授的文章提供了最新的相關(guān)數(shù)據(jù)說明這一點(diǎn)。他的數(shù)據(jù)顯示2024年房地產(chǎn)投資占全國固定資產(chǎn)投資19.5%，而固定資產(chǎn)投資占GDP 40.4%，所以房地產(chǎn)投資占GDP 7.9%。2024年的房地產(chǎn)投資下降10.6%，表示它令中國GDP下降0.83%。實(shí)際上2024年中國GDP增長率為5%，表示房地產(chǎn)以外的其他經(jīng)濟(jì)部門貢獻(xiàn)了5.83%的增長。所以，房地產(chǎn)部門的虛弱依然影響中國經(jīng)濟(jì)的增長速度，但并不象Rogoff教授想象的那么嚴(yán)重。

余教授對(duì)房地產(chǎn)的定義比Rogoff及Yang的房地產(chǎn)+相關(guān)（基建+材料+消費(fèi)）經(jīng)濟(jì)部門的定義為窄，但不影響上述結(jié)論。

只要中國的總體經(jīng)濟(jì)年增長率繼續(xù)比美國快出幾個(gè)百分點(diǎn)，以購買力平價(jià)計(jì)算的GDP超越美國經(jīng)濟(jì)的幅度將會(huì)愈來愈大，而以匯率計(jì)算的GDP也會(huì)早晚超越美國，尤其是在美元進(jìn)入弱美元時(shí)代之后。

至于Rogoff說人民幣很難想象會(huì)在西方獲得廣泛使用，其實(shí)也不會(huì)令人擔(dān)憂，因?yàn)槲鞣街獾氖澜缡蔷薮蟮�。只要人民幣占�?jù)了西方之外足夠大的貨幣交易功能，那就已經(jīng)是有效侵蝕了美元霸權(quán)的深廣度。

他以人民幣完全取代美元的坐標(biāo)來評(píng)估人民幣是否及格，但更多人的坐標(biāo)是人民幣在多極全球貨幣體系中充當(dāng)重要一極。所以，人民幣無須通吃也是可以及格的。

美元自殘為人民幣國際化提供的機(jī)遇，最明顯就是對(duì)人民幣國債的需求上升，對(duì)優(yōu)質(zhì)中國企業(yè)債券的需求緊隨其后，而重點(diǎn)是人民幣幣值的穩(wěn)定性、人民幣的可兌換性和資金流動(dòng)性。

另一個(gè)重要機(jī)遇是外貿(mào)以人民幣定價(jià)，因?yàn)槊涝獛胖挡环�(wěn)是使用人民幣定價(jià)的好理由，而中國出口產(chǎn)品的獨(dú)特性和市場(chǎng)力量，也給中國企業(yè)以人民幣定價(jià)的底氣。更多貿(mào)易以人民幣定價(jià)，意味著更多的人民幣收支和貿(mào)易融資，而短期的人民幣貿(mào)易融資也有機(jī)會(huì)外延至其他方面的人民幣投融資（例如機(jī)構(gòu)投資者對(duì)人民幣資產(chǎn)的比例提升）和最終更多國家央行提高人民幣在其儲(chǔ)備中的比重。

中國軍事力量的上升、國際事務(wù)的話語權(quán)、在中美最新關(guān)稅戰(zhàn)中展現(xiàn)的定力和韌力，以及美國對(duì)華強(qiáng)硬立場(chǎng)的松動(dòng)，都會(huì)增強(qiáng)世界對(duì)人民幣的信心。

關(guān)于人民幣和歐羅（以及其他潛在外幣）與美元競(jìng)爭(zhēng)的短板，基本上都是以美元稱霸的要素為坐標(biāo)，檢測(cè)它們各自欠缺了什么要素必須補(bǔ)齊。然而美元霸權(quán)的多個(gè)因素之間是否有替代性？人民幣可否有不同于美元的成功因素組合？例如，美元霸權(quán)一個(gè)公認(rèn)要素是聯(lián)儲(chǔ)局的獨(dú)立性（獨(dú)立于包括總統(tǒng)在內(nèi)的行政機(jī)關(guān)），但它是唯一保證貨幣購買力穩(wěn)定的方式嗎？

在西方民主政體下，政府有干預(yù)央行利率以犧牲長期物價(jià)穩(wěn)定獲取短期政治利益（就業(yè)和經(jīng)濟(jì)景氣）的傾向，央行的獨(dú)立性就是因?qū)φ筒恍湃味乐拐唐谛袨榈闹贫刃园才拧＜偃缭诹硗庖粋�(gè)政治制度下，沒有政黨通過選舉輸贏輪替，但政府必須維持物價(jià)長期穩(wěn)定以獲得人民支持，那西方民主政體下的央行獨(dú)立性還是同樣重要嗎？

人民幣的完全可兌換性和資金自由流動(dòng)，似乎是無法跨越的門坎，因?yàn)橥鈬顿Y者必須把外幣兌換成人民幣才可以投資人民幣資產(chǎn)，而對(duì)投資者來說，假如資金無法依照自己意愿流動(dòng)，那其他有利要素都要大打折扣了。

不過，若在中國內(nèi)地金融市場(chǎng)之外還有一個(gè)龐大、自由的離岸人民幣市場(chǎng)，包括人民幣外匯市場(chǎng)和人民幣債券及其他投資工具的市場(chǎng)，那對(duì)于個(gè)別外國投資者而言，他們的資金能否自由進(jìn)出內(nèi)地金融市場(chǎng)就不一定很重要了，因?yàn)槭聦?shí)上，不少美國國債買賣都是在歐洲和亞洲的離岸市場(chǎng)完成。

當(dāng)然，離岸美元金融市場(chǎng)在超大波動(dòng)時(shí)，也需要聯(lián)儲(chǔ)局作為“最后貸款人”（lender of last resort）予以支持，提供市場(chǎng)在超常波動(dòng)下所需的流動(dòng)性。在制度安排上，這種支持大都是透過聯(lián)儲(chǔ)局與境外地區(qū)央行的貨幣互換協(xié)議履行。

美國學(xué)者M(jìn)aurice Obstfeld教授為兩本今年出版、關(guān)于美元霸權(quán)的新書寫書評(píng)。他認(rèn)為，在美國總統(tǒng)特朗普實(shí)施全球關(guān)稅引發(fā)中美對(duì)抗的情況下，中國讓資本完全自由進(jìn)出的日子將會(huì)變得更加遙遠(yuǎn)。

不難想象，在一個(gè)動(dòng)蕩的世界里，國家金融安全肯定更加吃重。面對(duì)這種環(huán)境，是否可以在內(nèi)地保存跨境資金管制的條件下通過擴(kuò)大香港離岸人民幣市場(chǎng)規(guī)模，來擴(kuò)大外國持有人民幣債券（尤其是人民幣國債）的規(guī)模？

除了中國政府在香港更大規(guī)模發(fā)行債券和其他投資工具之外，是否也應(yīng)該考慮在香港設(shè)立人民銀行分行，以強(qiáng)化香港人民幣中心功能和處理人民幣國際化牽涉央行的事務(wù)？后者包括境內(nèi)境外的資金調(diào)動(dòng)及應(yīng)香港金管局和其他國家的央行要求履行貨幣互換協(xié)議內(nèi)容，以保持離岸人民幣金融市場(chǎng)穩(wěn)定。

國際金融學(xué)者和官員應(yīng)該重點(diǎn)思考和研究如何能更好地利用香港這個(gè)內(nèi)地的安全閥，在香港建立有足夠深廣度的離岸人民幣債券市場(chǎng)，肩負(fù)起更大部分的在岸市場(chǎng)功能。

除了解決人民幣可兌換性和資本管制的短板之外，歐盟委員會(huì)報(bào)告認(rèn)為，中國最終還是必須采取浮動(dòng)匯率才能夠跟美元抗衡。從人民幣資產(chǎn)投資者的角度，重要的是人民幣幣值是否穩(wěn)定（人民幣升值更好，但升值預(yù)期會(huì)在投資產(chǎn)品的價(jià)格上反映，并非免費(fèi)的意外之財(cái)），并不見得他們關(guān)心的是具體匯率機(jī)制。

事實(shí)上，浮動(dòng)匯率機(jī)制更大的作用是在正常情況下，可以根據(jù)市場(chǎng)供需變化作出更快速的匯率調(diào)整，避免在匯率呆滯下不平衡愈滾愈大，最終引發(fā)更大的市場(chǎng)波動(dòng)甚至危機(jī)。然而從國際貨幣體系的討論，我們知道有些時(shí)候浮動(dòng)匯率不一定得出符合貿(mào)易國之間基本經(jīng)濟(jì)情況的匯率，尤其是當(dāng)大量擾亂性的短期資金跨境竄動(dòng)時(shí)，外匯市場(chǎng)也需要相關(guān)政府的干預(yù)。

哈佛Rogoff教授于2021年3月份在Project Syndicate發(fā)表題為〈美元的脆弱霸權(quán)〉的評(píng)論文章指出，“中國政府終將有一天停止把人民幣與一攬子貨幣掛鉤，轉(zhuǎn)至一個(gè)以通脹為目標(biāo)的現(xiàn)代化調(diào)控機(jī)制，從而讓匯率更自由地浮動(dòng)，尤其是相對(duì)于美元的浮動(dòng)。當(dāng)那轉(zhuǎn)變一旦發(fā)生，估計(jì)絕大部分亞洲國家會(huì)跟隨。目前美元是占世界GDP三分之二國家的貨幣錨，但假以時(shí)日這個(gè)比重可能會(huì)丟掉一半……還有，在開發(fā)央行數(shù)字貨幣方面，中國人民銀行遙遙領(lǐng)先其他主要央行。雖然目前它只是純粹在國內(nèi)使用，但最終人行數(shù)字貨幣必將促進(jìn)人民幣在國際上使用，尤其是在那些終將被吸入中國貨幣陣營的國家�！�

他還說，“現(xiàn)今美國政策制定者和很多經(jīng)濟(jì)學(xué)者都盲目相信，世界對(duì)美元債券的需要是巨大到無法滿足的，但中國的匯率安排現(xiàn)代化可能會(huì)給美元沉痛的打擊�！�

一年后，于2022年4月5日在一個(gè)有關(guān)加密貨幣的電視訪談中，他說加密央行數(shù)字貨幣和其他發(fā)展趨勢(shì)可能把終結(jié)美元主導(dǎo)全球儲(chǔ)備貨幣的時(shí)間從50年縮短至20年。人民幣國際化的部分熱心支持者，對(duì)于20年這個(gè)數(shù)字可能很不滿，不能認(rèn)同Rogoff教授給予美元霸權(quán)這么長的死亡期。

但歷史經(jīng)驗(yàn)告訴我們，在國際貨幣金融市場(chǎng)追趕者的經(jīng)濟(jì)體積超越原來領(lǐng)先者，并非立竿見影的關(guān)鍵因素，金融市場(chǎng)有相當(dāng)?shù)亩栊�，所以期望美元霸�?quán)的猝死可能是不現(xiàn)實(shí)的。

哈佛Rogoff教授在新作Our Dollar, Your Problem中（110頁）對(duì)人民幣匯率機(jī)制有以下看法︰“假如中國與美元完全脫鉤而采取一個(gè)更加傳統(tǒng)的盯住通脹（inflation-targeting，西方央行大都是以2%為通脹目標(biāo)，并以偏離方向及幅度決定貨幣政策的松緊程度）貨幣政策機(jī)制，隨著時(shí)間的推移，人民幣很可能對(duì)中間產(chǎn)品（尤其是亞洲供應(yīng)鏈的產(chǎn)品）定價(jià)會(huì)有非常深遠(yuǎn)的影響。至于人民幣在全球儲(chǔ)備組合中的確實(shí)角色，將由中國債券市場(chǎng)的開放度和流動(dòng)性所決定。”上面的討論就是把外國債券投資者在乎的高流動(dòng)性人民幣市場(chǎng)放在香港和其他離岸人民幣中心，而非內(nèi)地。

Rogoff說，如果人民幣與美元的相對(duì)匯率非常穩(wěn)定，那其他國家的匯率在錨定外幣時(shí)，就不會(huì)有特殊理由給人民幣一個(gè)高的權(quán)重。人民幣的匯率制度從2005年開始就不再是單獨(dú)與美元掛鉤，而是實(shí)行所謂“爬行式掛鉤”（crawling peg）機(jī)制，在一籃子外幣（加權(quán)平均）參考指針基礎(chǔ)上及有限度的區(qū)間內(nèi)（所謂的“靈活度”），根據(jù)當(dāng)時(shí)的宏觀形勢(shì)決定具體目標(biāo)匯率。

在2015年，人民幣一籃子外幣的數(shù)目增加至13個(gè)，并且提升人民幣匯值的“靈活度”；到2016年，外幣數(shù)目增加至24個(gè)，而目前為25個(gè)（澳門元是最新的參考貨幣）。目前人民幣的一籃子貨幣中以美元權(quán)重最高，為18.903%；其他24個(gè)貨幣里共有4個(gè)（港元、沙特里亞爾、阿聯(lián)酋迪拉姆、澳門元）與美元直接或間接掛鉤，它們的總權(quán)重是8.865%；新加坡元在人民幣一籃子中的權(quán)重為2.968%，而新加坡元也是采取一籃子外幣作為它厘定匯值的參考，但它籃子中貨幣的權(quán)重保密。

我假定美元在新加坡元一籃子中的權(quán)重，等于美國在新加坡貿(mào)易中的權(quán)重（10%），那美元在人民幣一籃子外幣的直接和間接總權(quán)重微高于28%。這個(gè)權(quán)重相當(dāng)高，惟不是非常高，所以人民幣與美元的匯率頗為穩(wěn)定，但不是非常穩(wěn)定。在過去一年或者兩年里，美元兌人民幣的匯率高低相差4.7%多一點(diǎn)，而在過去5年中，高低相差達(dá)15.8%。

中國財(cái)政部最近在香港發(fā)行人民幣國債，總規(guī)模為680億元，分6期發(fā)行，頭4期共500億元已經(jīng)完成，債券年期包括2年、3年、5年、10年、15年和30年。發(fā)債的主要目標(biāo)是為香港的離岸人民幣債券市場(chǎng)確立收益曲線和推動(dòng)人民幣國際化，并非趁美元自殘而大量發(fā)行人民幣國債。

事實(shí)上，發(fā)債獲得的錢不是橫財(cái)，早晚要還的，所以是否發(fā)、發(fā)多少，都應(yīng)該有合理的經(jīng)濟(jì)理由（例如把錢用作經(jīng)濟(jì)救急或者在本地或外國投資獲得超過成本加風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的回報(bào)），或者有其堅(jiān)實(shí)的政治理由（地緣政治的回報(bào)大于借債成本）。

我們看到，無論是歐洲央行行長或歐洲學(xué)者H. Rey和P. Legrain，他們都急不及待地要分享美元霸權(quán)的「不合理特權(quán)」紅利，尤其是借外債的利率成本優(yōu)勢(shì)。但即使借外債的成本可能會(huì)低一兩個(gè)百分點(diǎn)，能否從直接投資或者組合投資賺取超過風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)加借貸成本的可觀額外回報(bào)，并非是必然的。在八十年代后期和九十年代早期，日本跨國公司于外國瘋狂投資，高價(jià)購買美國地標(biāo)資產(chǎn)（因?yàn)槿毡痉康禺a(chǎn)泡沫令外國房地產(chǎn)看起來很便宜），結(jié)果鎩羽而歸。

一般的印象是除了英國之外，歐洲跨國公司的盈利能力低于美國跨國公司。此外，在受美國軍事保護(hù)的國家里，歐洲跨國公司真的能夠與美國跨國公司平等競(jìng)爭(zhēng)嗎？目前世界上并沒有一個(gè)類似世貿(mào)組織規(guī)管貿(mào)易政策的國際機(jī)構(gòu)或國際協(xié)議（有的只是雙邊或區(qū)域性協(xié)議），規(guī)管全球各國的投資政策。

假如世界上很多投資者希望購買資大量人民幣國債，那發(fā)行大量國債去滿足他們的需求，是否符合中國的經(jīng)濟(jì)利益？我認(rèn)為未必。首先，中國的儲(chǔ)蓄率在全球是非常高的，不相信國內(nèi)的高回報(bào)（包括以社會(huì)成本效益計(jì)算的回報(bào)）投資項(xiàng)目需要大量對(duì)外舉債籌集資金才能夠得以進(jìn)行。

假如這個(gè)看法正確，那對(duì)外舉債的規(guī)模不但要看國外有多少投資機(jī)遇，還要看中國有多少跨國公司（包括跨國銀行及其他金融機(jī)構(gòu)）在國外的投資和盈利能力，是否可以與世界平均以上的跨國公司相比。在投資機(jī)遇方面，近年很多西方發(fā)達(dá)國家都以國家安全理由限制甚至禁止中國的直接和股權(quán)投資。在投資和盈利能力方面，海航集團(tuán)在海外瘋狂投資的慘痛經(jīng)驗(yàn)應(yīng)該引以為戒。

二

自2008至2009年世界金融危機(jī)以來，多位專注國際貨幣金融的頂尖經(jīng)濟(jì)學(xué)者（包括柏克萊加州大學(xué)的B.Eichengreen與M.Obstfeld，哈佛的K.Rogoff，普林斯頓的P.Krugman）對(duì)美元的統(tǒng)治地位能否持續(xù)的問題都先后發(fā)表了意見。同時(shí)，美國重要智囊機(jī)構(gòu)和政府部門也紛紛聘請(qǐng)研究者替它們撰寫報(bào)告。很明顯，美國政府官員、學(xué)者和其他精英分子對(duì)美元的未來都非常重視。

他們和更年輕的學(xué)者和研究員提出美元霸權(quán)無大礙的因由和結(jié)論，其中「別無選擇」（there is no alternative）就是美元在可見的將來繼續(xù)保持它超強(qiáng)地位的常見理由。這可以說是一個(gè)表面的理由，背后深層次因素在眾多分析和報(bào)告里也是耳熟能詳?shù)摹：笳甙ǎ?/p>

一、龐大和強(qiáng)盛的美國經(jīng)濟(jì)；

二、強(qiáng)大的美國軍事力量及政治聯(lián)盟；

三、美元霸主在位的優(yōu)勢(shì)及其在國際貿(mào)易定價(jià)及支付的相關(guān)「網(wǎng)絡(luò)外溢經(jīng)濟(jì)」；

四、縱深的美元金融市場(chǎng)（尤其是滿足其他國家外匯儲(chǔ)備保值需求的美國國債市場(chǎng)）；

五、法治，尤其是資金自由流動(dòng)。

絕大部分經(jīng)濟(jì)學(xué)者談?wù)撁涝詸?quán)時(shí)都不多談以上第二個(gè)因素，但也有例外。聯(lián)儲(chǔ)局首席經(jīng)濟(jì)師C. Weiss在2022年10月份發(fā)布的報(bào)告中分析世界各國的美元資產(chǎn)和它們與美國的政治及軍事關(guān)系，并對(duì)人民幣國際化進(jìn)程作出預(yù)測(cè)，然后判斷哪些國家會(huì)減少美元資產(chǎn)而投向人民幣。

報(bào)告的結(jié)論是“現(xiàn)在大約四分之三外國政府手上的安全美元資產(chǎn)是為與美國有某些軍事聯(lián)系的政府所持有。即使大批與美國在地緣政治方面不保持一致的國家減少在貨物定價(jià)和債務(wù)計(jì)價(jià)方面對(duì)美元的依賴，也不太可能結(jié)束美元的統(tǒng)治地位”。

芝加哥大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)者C.Pflueger和哥倫比亞大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)者P.Yared在2024年8月份發(fā)表美國國家經(jīng)濟(jì)研究局研究報(bào)告。他們建立一個(gè)與荷蘭稱霸以后全球霸主爭(zhēng)霸和易位的重要?dú)v史事實(shí)一致的“兩國動(dòng)態(tài)數(shù)學(xué)模型”：模型里有一個(gè)動(dòng)態(tài)循環(huán)：國際借貸利息影響軍費(fèi)、累積的軍費(fèi)決定軍力、而軍力又影響霸權(quán)及利息。因?yàn)檐娛掳灾飨碛锌捎^的利息優(yōu)勢(shì)，造成更高的軍費(fèi)和更強(qiáng)的軍力來支撐霸主地位。

他們研究模型里兩個(gè)國家的借貸能力和其他參數(shù)如何影響均衡、“多個(gè)均衡”何時(shí)出現(xiàn)、一個(gè)均衡如何過渡到另外一個(gè)均衡等問題。在獲得幾個(gè)理論結(jié)果的基礎(chǔ)上，他們得出以下結(jié)論：“人民幣國際化成功和中國借債能力的提升很可能會(huì)影響美國國家安全！”言下之意，在美國圍堵中國的戰(zhàn)略中，為人民幣國際化設(shè)障礙將是必然的。

Pflueger和Yared的分析似乎夸大了國際借貸市場(chǎng)對(duì)大國競(jìng)爭(zhēng)的決定性角色（國家意志去了哪里？韓戰(zhàn)打成平手可能嗎？），還從美國自身強(qiáng)大的霸主控制欲出發(fā)，推斷中國一定是跟它一樣渴望成為控制世界的霸主，完全無視歷史上中國追求的更多是自衛(wèi)和不受干涉，它的文化也不是喜愛到處對(duì)外國人指手畫腳。

還有，美國軍事霸權(quán)既然有支撐美元霸權(quán)的功能，那美國相對(duì)中國軍事優(yōu)勢(shì)下降，或者更甚的在雙方軍事沖突中美國失利，都會(huì)動(dòng)搖美元霸權(quán)和世界對(duì)美元的信心。

以上都是美國人自己的看法，那其他人又怎樣看待美元的前景？歐洲央行副行長V. Constancio于2011年11月在倫敦一個(gè)貨幣金融論壇上演講，提出類似上述的因素，得出類似美國眾多報(bào)告的結(jié)論，認(rèn)為在10至15年內(nèi)美元的地位不會(huì)有大的變化。

不過，多位歐洲經(jīng)濟(jì)學(xué)者受歐盟委托在同年提交了報(bào)告，認(rèn)為假以時(shí)日人民幣和歐元都可以成為美元之外的世界主要貨幣，而美元獨(dú)大的情況不太可能超過10至15年，對(duì)美元相對(duì)悲觀。

歐洲央行前行長特里謝（J.Trichet）于2021年10月份22日在上海舉辦的第三屆外灘金融峰會(huì)上發(fā)表了相似的看法，但對(duì)美元霸權(quán)的時(shí)間不予猜測(cè)。他認(rèn)為，從長遠(yuǎn)來看，美元將扮演一個(gè)更為溫和的角色。人民幣將發(fā)揮非常重要的作用，歐羅也會(huì)發(fā)揮一定的作用，以后將會(huì)形成一個(gè)三極體系。在同一個(gè)場(chǎng)合，日本前央行行長白川方明則認(rèn)為，雖然美元的使用份額正在下降，但「在未來的幾十年內(nèi)……美元作為國際貨幣的地位是無法被另一種貨幣所取代的」。