作者：賈樂樂 ，編輯：趙元

東方甄選給股民上了慘痛的一課。

一個多月的時間，股價從十幾港元嗨漲到五十港元，然后8月19日突然跳水，半小時從53港元摔倒35港元，換手率達(dá)到21.48%。很多人看不懂為什么漲，看人家吃肉就跟風(fēng)沖進(jìn)去，結(jié)果被悶殺。

這種“絞肉機(jī)”行情，多少股民整個投資生涯也沒見過 。

股市里沒原因的暴跌，往往被視為抄底的好時機(jī)。當(dāng)天小作文就滿天飛了，最主流的當(dāng)屬CEO因關(guān)聯(lián)交易被調(diào)查，很快就被東方甄選辟謠了，于是即將發(fā)布的財(cái)報“業(yè)績暴雷”成為股價坐上過山車的解釋。

事實(shí)上，東方甄選的母公司新東方按季度披露財(cái)報，其中已包含東方甄選的收入和利潤關(guān)鍵數(shù)據(jù)。最近一季財(cái)報發(fā)布于7月30日，遠(yuǎn)早于本次股價暴跌時間點(diǎn)。

況且，如果股價暴跌是因?yàn)闃I(yè)績暴雷這樣的利空，那么財(cái)報披露就是利空落地，在一片牛市的氛圍中，東方甄選的股價大概率不會在披露財(cái)報后的第一個交易日再次下跌12.89%。

這也意味著，在8月29日以及之后幾個交易日買入的股民，大概率又交一次學(xué)費(fèi)。

從8月19日最高點(diǎn)算，到8月26日上午收盤，東方甄選股價跌幅超過45%，市值蒸發(fā)了257億港元（約合人民幣235億元）。

業(yè)績雖非閃崩的直接原因，卻未必不是行情深度回調(diào)的內(nèi)因。

2022年東方甄選憑借知識帶貨走紅時，其股價大漲背后有雙重邏輯：一是直播帶貨為新東方在線注入巨大的想象空間，二是“線上山姆”或“線上Costco”的品牌敘事。當(dāng)時就演繹過一輪“漲過頭”的行情，創(chuàng)下的高點(diǎn)，即便本輪漲勢凌厲，也未能突破。

市場對交個朋友、遙望科技等純直播電商MCN的估值邏輯，與東方甄選并不相同——這一點(diǎn)，從交個朋友并未跟隨東方甄選此前上漲行情即可看出。

換言之，“線上山姆”的愿景為東方甄選構(gòu)筑了較高的股價預(yù)期，而這一預(yù)期最終仍需接受業(yè)績現(xiàn)實(shí)的約束。本次財(cái)報本身也很關(guān)鍵：這是幾乎不受董宇輝影響的首個報告期，也是東方甄選告別依賴“頭達(dá)”帶貨、押注自營產(chǎn)品的第一次大考，成色如何全看這幾頁紙。

一、GMV、收入縮水，利潤微薄

從GMV來看，2025財(cái)年（2024.6——2025.5），東方甄選的GMV為87億元，同比減少了39.2%，有研報預(yù)計(jì)剔除董宇輝的影響，GMV約為75億元，對應(yīng)上下半年分別約36億元和39億元，下半年（2024.12—2025.5）GMV環(huán)比增長8.3%。

簡單來說，GMV整體向下，邊際向好。

從收入來看，2025財(cái)年，東方甄選持續(xù)經(jīng)營業(yè)務(wù)凈營收43.9億元，同比下降32.7%；剔除“與輝同行”后凈營收41.8億元，同比下降30.9%。

既然東方甄選早已經(jīng)自建渠道、選擇自營產(chǎn)品路線，那么最好的狀態(tài)就是穩(wěn)住三方的基本盤，然后大力發(fā)展自營品；穩(wěn)住抖音的基本盤，APP的訂單有更好的表現(xiàn)。

但既然已經(jīng)是下滑態(tài)勢了，那么，在商品結(jié)構(gòu)上最好是“三方商品GMV下滑、自營品穩(wěn)住”，渠道結(jié)構(gòu)上最好是“抖音渠道下滑、APP穩(wěn)住”。

根據(jù)財(cái)報，在商品結(jié)構(gòu)上，2025財(cái)年，東方甄選的自營品GMV占比從40%提升至43.8%，但絕對數(shù)值下降了約33%，三方產(chǎn)品縮量更加嚴(yán)重，GMV約為48.9億元，遠(yuǎn)低于2023財(cái)年和2024財(cái)年；渠道結(jié)構(gòu)上，APP渠道的GMV同比有所增長，但抖音渠道下滑有點(diǎn)嚴(yán)重。

從訂單量來看，2025財(cái)年的上半年和下半年，抖音渠道的訂單量分別為5010萬和4150萬，更重要的是這是最近三年里最差的一個半年。

好的一面是，進(jìn)入6月和7月，東方甄選的GMV實(shí)現(xiàn)了較高的增速。

再來看利潤。

2025財(cái)年，東方甄選的毛利率從2024財(cái)年的25.9%提升至32%，原因是降低了自營品折扣。這意味著東方甄選的自營產(chǎn)品比較受歡迎，不再需要靠價格吸引用戶。

同時，32%的毛利率水平仍然比不過2023財(cái)年38.2%的毛利率水平，自營品的模式相較代銷三方商品更重，隨著自營品在收入中占比的提升，整體毛利率進(jìn)一步提升的空間或許相對有限。

國信證券推算，東方甄選自營品的毛利率約23%，而胖東來2025年第一季度自有品牌銷售毛利率為23.5%，同樣說明東方甄選自營品的毛利率提升空間不大了。

零售企業(yè)、渠道，最重要的一項(xiàng)支出是銷售費(fèi)用。2025財(cái)年，在收入和GMV下行的背景之下，東方甄選的銷售費(fèi)用達(dá)到了9億元，同比增長4.2%，原因是廣告費(fèi)用增加，這導(dǎo)致銷售費(fèi)用率拉高到了20%。

隨著線上流量見頂，投流、買量、廣告等銷售支出的增加幾乎是不可避免的，銷售費(fèi)用率易上難下。

落到凈利潤上，2025財(cái)年，東方甄選持續(xù)經(jīng)營業(yè)務(wù)（自營品和直播電商）凈利潤為620萬元，剔除與輝同行影響后為1.35億元。以剔除與輝同行影響后的收入和凈利潤計(jì)，東方甄選的凈利潤率為3.2%。

二、殺估值背后：線上山姆的愿景與現(xiàn)實(shí)

不管是2022年，還是今年的這波大漲，本質(zhì)都是投資者希望東方甄選以收入和凈利潤的高成長消化高估值。

就東方甄選2025年財(cái)報而言，成長性不足，這就讓東方甄選顯得“貴”了，即使按照2024財(cái)年持續(xù)經(jīng)營凈利潤2.49億元來算，市盈率也已經(jīng)很高了。

以8月18日收盤價計(jì)，東方甄選市值為454億港元（約合人民幣416億元），對應(yīng)的靜態(tài)市盈率到了167倍，如果以8月19日最高點(diǎn)算的話，對應(yīng)的靜態(tài)市盈率就超過200倍了。目前，開市客市盈率54倍（TTM），沃爾瑪36倍。

先不考慮市盈率高不高、股價貴不貴，股東回報率高也是投資者愿意成為開市客、沃爾瑪股東的原因，兩家公司的ROE都達(dá)到了20%+，東方甄選難望其項(xiàng)背。

而在ROE的三因子中，開市客、沃爾瑪?shù)膬衾势鋵?shí)并不高，都不到3%，但他們都有更快的周轉(zhuǎn)和更合理的杠桿運(yùn)用。這也在一定程度上印證了零售從來就是彎腰撿鋼镚的活兒，比利潤率更重要的是周轉(zhuǎn)。

從種種指標(biāo)上的差距可以看出，現(xiàn)在很多投資者投資東方甄選，并不是為了業(yè)績買單，而是看好商業(yè)模式，就像一級市場的風(fēng)險投資邏輯。

那么關(guān)鍵就在于，東方甄選能否成為中國的線上開市客或者線上山姆。

在食安事件頻繁發(fā)生的現(xiàn)在，老百姓的確需要代表好品質(zhì)商品。品牌似乎已經(jīng)不能等同于品質(zhì)，反倒是掌握流量的渠道更有做好品質(zhì)的優(yōu)勢。成為渠道品牌同樣是現(xiàn)階段零售行業(yè)的趨勢，市值榜在此前的文章里提到過：

線下實(shí)體零售，走過了從沒有品牌管理、沒有業(yè)務(wù)限制的市場階段，又走過了有品牌管理但不對商品質(zhì)量、定價、SKU做要求的地產(chǎn)商城階段，比如萬達(dá)。現(xiàn)在實(shí)體零售走到了服務(wù)型商城階段，對商品的質(zhì)、量、價全方位管理，比如山姆、盒馬、胖東來。
線上也一樣，需要從以收取“地租”為主要變現(xiàn)方式的地產(chǎn)電商模式，轉(zhuǎn)向服務(wù)型電商模式，比如東方甄選、早期的李佳琦。
所謂服務(wù)型，就是以商品為核心，通過管理質(zhì)、量、價，讓消費(fèi)者買得放心，供應(yīng)鏈只專注于創(chuàng)新產(chǎn)品或者按需生產(chǎn)。

做好渠道品牌，絕非易事。

首先，要有極致的供應(yīng)鏈把控，它要求對產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)、生產(chǎn)成本、物流效率進(jìn)行全方位精細(xì)化管理，需要巨大的資金投入和長期積累。

其次，要兼顧規(guī)模與效率。既要保證SKU的豐富度以滿足需求，又要通過大規(guī)模集采降低價格，這其中復(fù)雜的運(yùn)營能力需要長久地下苦功夫。

更不容忽視的是激烈的競爭環(huán)境。現(xiàn)在京東、盒馬、美團(tuán)、物美、永輝等都在做自有品牌，甚至是線上線下聯(lián)合發(fā)力，戰(zhàn)局已遠(yuǎn)超單純的流量競爭，而是綜合實(shí)力的對決。

東方甄選的弱勢在于供應(yīng)鏈深度、SKU廣度與基礎(chǔ)設(shè)施上，優(yōu)勢在于，通過知識直播所積累的獨(dú)特信任感。接下來就看東方甄選能不能補(bǔ)足短板，持續(xù)擴(kuò)圈了。