本文系基于公開資料撰寫，僅作為信息交流之用，不構(gòu)成任何投資建議。

2025年，堪稱是創(chuàng)新藥在資本市場的爆發(fā)之年。相比之下，中藥企業(yè)則顯得黯淡了許多。不過，黯淡之中也有亮點。佐力藥業(yè)就是其中一個。

8月20日，佐力藥業(yè)披露了一份可圈可點的半年報。具體來看，佐力藥業(yè)錄得營收15.99億元，同比增長11.99%；歸屬股東凈利潤為3.74億元，同比增長26.16%。

作為成立20余年的老牌企業(yè)，佐力藥業(yè)在經(jīng)歷十多年的搖擺后才瞄準(zhǔn)主攻方向，進(jìn)而一鳴驚人。2018年至2024年，公司很好的貫徹“一體兩翼”戰(zhàn)略，帶動市場價值和企業(yè)業(yè)績的雙豐收。

然而，佐力藥業(yè)也并非完美無瑕。進(jìn)入業(yè)績舒適區(qū)后，企業(yè)的一些隱憂如同頑疾一般無法根除，或?qū)⒊掷m(xù)侵蝕著企業(yè)未來的成長空間，畢竟一個單品不可能持續(xù)增長一輩子。

01

亡羊補(bǔ)牢，猶未晚矣

佐力藥業(yè)的故事始于一次關(guān)鍵的技術(shù)轉(zhuǎn)化。

1995年，33歲的俞有強(qiáng)被浙江大學(xué)的烏靈菌生物發(fā)酵技術(shù)所吸引。在此之前，他雖沒有醫(yī)藥行業(yè)相關(guān)經(jīng)驗，但卻在實體行業(yè)沉淀多年，開過茶園、筍廠，做過超市、房地產(chǎn)。當(dāng)年7月，俞有強(qiáng)和武康鎮(zhèn)鎮(zhèn)政府以500萬元的報價買下“烏靈菌”的知識產(chǎn)權(quán)。并于1998年，成立佐力藥業(yè)，踏上了20多年的醫(yī)藥之路。

成立的第一年，佐力藥業(yè)的核心產(chǎn)品“烏靈菌粉”和“烏靈膠囊”就獲得國家中藥一類新藥證書，其工業(yè)化生產(chǎn)關(guān)鍵技術(shù)更被科技部、國家保密局認(rèn)定為“國家秘密技術(shù)”。這也成為其此后20年發(fā)展的壓艙石。

據(jù)佐力藥業(yè)當(dāng)年IPO時的招股書顯示，烏靈膠囊始終是公司營收的絕對支柱，營收占比在90%左右。正是憑借烏靈膠囊的神奇表現(xiàn)，佐力藥業(yè)成功在2011年登陸A股。

然而，手握核心技術(shù)的佐力藥業(yè)并不甘心吃烏靈膠囊的老本，它曾在2014年大步流星地開啟過多元化擴(kuò)張之路。

2014年，佐力藥業(yè)收購了青海珠峰冬蟲夏草，開始擴(kuò)充中成藥管線。同年，收購了浙江凱欣醫(yī)藥，進(jìn)軍醫(yī)藥流通領(lǐng)域；2015年，佐力藥業(yè)收購了浙江百草，開始進(jìn)軍中藥飲片領(lǐng)域。同年，與德清第三人民醫(yī)院合作辦醫(yī)；2016年，佐力藥業(yè)參股科濟(jì)生物，又開始涉足創(chuàng)新藥領(lǐng)域。此外，佐力藥業(yè)還參與了母公司佐力集團(tuán)成立的產(chǎn)業(yè)并購基金布局健康養(yǎng)生基地。

這些擴(kuò)張有得有失。比如從青海珠峰得來的百令片一度成為企業(yè)的第二增長極，醫(yī)藥流通和中藥飲片領(lǐng)域也能持續(xù)穩(wěn)定貢獻(xiàn)營收。但是，合作辦醫(yī)以及養(yǎng)生基地等等投入都收效甚微。

總體來說，當(dāng)年的多元化戰(zhàn)略并未帶來預(yù)期中的效果，部分標(biāo)的經(jīng)營不及預(yù)期，導(dǎo)致商譽(yù)減值壓力增大。佐力藥業(yè)凈利潤從2014年開始一路下滑，到2018年扣非凈利潤甚至出現(xiàn)虧損，股價一度跌至3.33元。

圖：佐力藥業(yè)營收與凈利潤一覽，來源：錦緞研究院

2018年成為佐力藥業(yè)的轉(zhuǎn)折點。在經(jīng)歷了一系列業(yè)績滑坡之后，佐力藥業(yè)痛定思痛，制定了“一體兩翼”的發(fā)展戰(zhàn)略，聚焦“成藥+飲片+配方顆?！比蟀鍓K，逐步退出低效業(yè)務(wù)。

戰(zhàn)略調(diào)整恰逢多重利好疊加：烏靈膠囊、靈澤片、百令片同時進(jìn)入國家基藥目錄；國家集采政策推動藥品放量；公司醫(yī)院覆蓋率從5000家猛增至如今的1.5萬家醫(yī)療機(jī)構(gòu)。

這也使得戰(zhàn)略調(diào)整進(jìn)行的無比順暢。在2018年以后佐力藥業(yè)的業(yè)績開始爆發(fā)式增長：2022年至2024年營業(yè)收入分別為18.05億元、19.42億元和25.78億元，同比分別增長23.86%、7.61%和32.71%。歸母凈利潤分別為2.73億元、3.83億元和5.08億元，歸母凈利潤同比增長分別為52.17%、40.27%和32.60%。這種增長勢頭甚至超過了盛年時期的云南白藥和片仔癀。

2024年，佐力藥業(yè)市值首次突破百億大關(guān)。從虧損邊緣到市值百億，佐力藥業(yè)無疑完成了一次漂亮的逆襲。

02

高增長背后的財務(wù)隱憂

盡管業(yè)績處于明顯上升區(qū)間，但佐力藥業(yè)的固有頑疾其實始終未能解決。

最顯而易見的問題在于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)失衡。正如我們之前提到的，在2011年公司上市之時，烏靈膠囊?guī)缀鯎纹鹆斯救繝I收。而如今，十幾年過去，這種狀況并未根本改變。

2022年烏靈膠囊營收突破10億元。2023年，在中國公立醫(yī)療機(jī)構(gòu)終端銷售額又首次突破10億元大關(guān)，蟬聯(lián)神經(jīng)系統(tǒng)疾病中成藥TOP1寶座。截至2024年底，該產(chǎn)品已進(jìn)入80個臨床指南、臨床路徑、專家共識及教材專著的推薦，在醫(yī)療機(jī)構(gòu)覆蓋率已達(dá)15000家。

一個產(chǎn)品支撐企業(yè)20余年，既是大單品威力的體現(xiàn)，也是巨大的風(fēng)險隱患。

近五年來，烏靈膠囊的業(yè)績雖仍保持較好的增長態(tài)勢，但增速已經(jīng)明顯呈下滑趨勢。這是由于自2022年以來，烏靈膠囊陸續(xù)被納入多個地區(qū)的中藥集采，價格大幅被壓縮。為了保持收入的增長，佐力藥業(yè)選擇在集采地區(qū)更換大包裝規(guī)格，實現(xiàn)以價換量。隨著產(chǎn)品的鋪貨完成，增速放緩在情理之中。

這意味著，烏靈膠囊很可能已經(jīng)度過了黃金發(fā)展的生命周期。未來，該產(chǎn)品或許仍可以支撐起佐力藥業(yè)的基本面，但是在增量賦能方面將未必再如以前一樣強(qiáng)勁。

圖：烏靈膠囊營收一覽，來源：錦緞研究院

烏靈膠囊銷售增長放緩，但佐力藥業(yè)對其依賴性卻并沒有降低。近五年來，烏靈膠囊在佐力藥業(yè)總營收占比已經(jīng)逐漸回落至55.79%，但是其凈利潤占比卻持續(xù)攀升至79%以上。這代表著一旦烏靈膠囊的增長停滯，很可能給佐力藥業(yè)帶來盈利危機(jī)。

圖：烏靈膠囊業(yè)績占比，來源：錦緞研究院

同時，佐力藥業(yè)高速增長的業(yè)務(wù)背后，也有不少隱患。比如應(yīng)收賬款高企就是另一重財務(wù)隱憂。2025年中報顯示，公司應(yīng)收賬款達(dá)到8.24億元，為當(dāng)期總營收的51.5%，當(dāng)期凈利潤的2.2倍。這樣高的應(yīng)收賬款占比顯然是一種潛在的風(fēng)險。

在投資者互動平臺上，佐力藥業(yè)對此解釋稱：“應(yīng)收賬款增長主要是本報告期隨著銷售收入增長而增加的應(yīng)收賬款以及部分客戶在期間內(nèi)信用額度與期末授信額度差異所致”。但實際上，應(yīng)收賬款同比增幅高達(dá)24.1%，遠(yuǎn)高于11.99%的營收增速。

佐力藥業(yè)應(yīng)收賬款高企，是其TO B商業(yè)模式下不可避免的結(jié)果。年報顯示，2024年公司前五大客戶銷售金額占年度銷售總額的近50%。雖然佐力藥業(yè)在回應(yīng)投資者質(zhì)疑時表示，公司承諾“將持續(xù)加強(qiáng)應(yīng)收賬款的管理”，但如此高的應(yīng)收賬款規(guī)模，不可避免地帶來現(xiàn)金流壓力。

更令人擔(dān)憂的是公司領(lǐng)導(dǎo)層對企業(yè)治理的曖昧態(tài)度。尤其是公司創(chuàng)始人、實際控制人俞有強(qiáng)自2018年開始，就不斷謀求股權(quán)轉(zhuǎn)讓。并于2020年9月將所持7.11%股權(quán)轉(zhuǎn)讓給湖州德清文旅集團(tuán)。

目前，盡管俞有強(qiáng)還持有佐力藥業(yè)18.52%的股權(quán)，仍是第一大股東。但他頻頻對外質(zhì)押股權(quán)，質(zhì)押率一度高達(dá)69.28%。目前，俞有強(qiáng)累計質(zhì)押股票6450萬股，占其所持股份的49.66%，占公司總股本的9.20%。公司管理層同樣沒有閑著。自2012年以來，公司管理層持股變化48次，其中減持46次，累計減持超4億元。

股價不斷新高的背后，則是實控人與管理層的減持。

03

未來如何增長？

如果說管理層對企業(yè)治理并不上心，只是一味套現(xiàn)，倒也有失公允。面對烏靈系列產(chǎn)品獨大的隱憂，佐力藥業(yè)也在努力尋找第二增長曲線。

在“一體兩翼”戰(zhàn)略中，兩翼——百令片和中藥飲片，都曾被寄予厚望。兩者也確實都曾不負(fù)厚望。百令片從2015年的1.09億元增長至2021年的2.65億元。中藥飲品板塊，更是從十年前的不足億元，如今成為僅次于烏靈膠囊的第二大業(yè)務(wù)。

可是，兩者都有各自的明顯短板。2022年開始，作為和華東醫(yī)藥拳頭產(chǎn)品同名的百令片，陷入集采與專利困境，業(yè)績開始逐漸下滑。2024年銷售額已下滑至不足兩億元，三年總降幅約30%。而中藥飲片收入占比雖持續(xù)上升，但毛利率始終不高，甚至有不斷下滑的趨勢，反而拉低了公司整體利潤率。

圖：佐力藥業(yè)營收解析，來源：錦緞研究院

在新產(chǎn)品管線方面，佐力藥業(yè)也明顯后勁不足。一直以來，佐力藥業(yè)研發(fā)支出從未超億元。公司研發(fā)投入不足問題明顯，與公司超25億元的業(yè)績規(guī)模不相匹配。研發(fā)管線中，僅有靈香片處于Ⅱ期臨床階段，其他的3個烏靈系列創(chuàng)新中藥均是在進(jìn)行臨床前毒理和藥理學(xué)研究階段，距離上市仍屬于遙遙無期。

圖：佐力藥業(yè)研發(fā)一覽，來源：錦緞研究院

由于新藥研發(fā)進(jìn)展緩慢，佐力藥業(yè)只得將更多精力放在已上市產(chǎn)品的二次開發(fā)上。向C端轉(zhuǎn)型成為佐力藥業(yè)打破增長瓶頸的最新嘗試。在今年初的公司董事會上，公司就已經(jīng)明確了重大戰(zhàn)略調(diào)整：即“一路向C”。

2025年上半年，公司通過更換108粒大包裝、深化藥房和線上渠道合作、數(shù)字化營銷等措施，對OTC端進(jìn)行全面改革。據(jù)披露，公司院外營收占比已從去年的10%提高到30%左右，其中OTC業(yè)務(wù)同比增長60%以上。

然而，C端轉(zhuǎn)型同樣面臨挑戰(zhàn)。消費(fèi)端營銷需要持續(xù)大額投入，費(fèi)用平衡壓力增大，可能侵蝕企業(yè)利潤。B端與C端營銷路徑迥異，組織能力重構(gòu)面臨考驗。公司能否在維持醫(yī)院市場優(yōu)勢的同時，在競爭激烈的消費(fèi)市場闖出新天地，仍是未知數(shù)。

今年7月，佐力藥業(yè)與浙江大學(xué)簽署戰(zhàn)略協(xié)議，投入2000萬元共建“浙江大學(xué)－佐力藥業(yè)智賦食藥聯(lián)合研發(fā)中心”，旨在利用AI技術(shù)賦能烏靈菌功能食品研發(fā)，挖掘其潛在健康價值。俞有強(qiáng)將此次合作視為公司“二次騰飛的開始”，是推動“一路向C”戰(zhàn)略升級的關(guān)鍵布局。

AI制藥雖然是業(yè)內(nèi)熱門的概念之一，但中藥成分復(fù)雜，作用機(jī)制不明確，AI賦能究竟是技術(shù)突破還是營銷噱頭，都需要不斷的時間去驗證。

目前來看，佐力藥業(yè)還需要拿出更多切實有效的措施，才能讓企業(yè)持續(xù)高漲的市場熱情不會很快降溫。畢竟，一個百億市值企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展，不能僅靠一個20年前的老產(chǎn)品支撐。

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