文｜小盧魚 楊旭然

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8月22日隆基綠能最新發(fā)布的公告顯示，高瓴HHLR管理有限公司在隆基綠能公司的持股比例已降至4.999999%，不再是公司持股5%以上股東。

與幾年前高光時(shí)刻相比，隆基的市值已經(jīng)縮水了近八成。這樣的跌幅足夠讓高瓴形成較大額度的虧損，但繼續(xù)等待下一輪周期轉(zhuǎn)向繁榮的意義似乎已經(jīng)不大。

當(dāng)然這也引發(fā)了一些議論，有人懷疑其操作上自相矛盾，價(jià)值投資的理念崩塌。但如果人們無法感受高瓴對(duì)隆基介入和退出的內(nèi)在邏輯，對(duì)于機(jī)構(gòu)投資的運(yùn)作原理就難以產(chǎn)生正確的理解，也無法客觀公允地評(píng)價(jià)一家專業(yè)投資機(jī)構(gòu)。

單個(gè)項(xiàng)目的成敗，不足以影響一家管理資產(chǎn)規(guī)模超650億美元的大型機(jī)構(gòu)的根基。更何況，高瓴資本需要的從來不是某個(gè)成功的投資案例，而是整套投資體系的不斷升級(jí)與進(jìn)化。

本文是來自《巨潮WAVE》內(nèi)容團(tuán)隊(duì)的深度價(jià)值文章，歡迎您多平臺(tái)關(guān)注。

01 周期

當(dāng)2020年末高瓴資本決策入股隆基綠能時(shí)，正值全球“碳中和”共識(shí)高漲、產(chǎn)業(yè)迎來高確定性成長(zhǎng)機(jī)遇的階段。

那一年，世界光伏發(fā)電和聚光太陽能發(fā)電的裝機(jī)容量同比增長(zhǎng)了22.10%，全球?qū)η鍧嵞茉吹男枨罂焖僭鲩L(zhǎng)。同時(shí)，世界主要經(jīng)濟(jì)體均上調(diào)了可再生能源的目標(biāo)，給光伏行業(yè)帶來了巨大政策紅利、供需兩旺的預(yù)期。

供需同步大幅擴(kuò)張，意味著硅料成本、組件價(jià)格和光伏度電成本等都可以大幅下降，整個(gè)行業(yè)體現(xiàn)出明顯的規(guī)模效應(yīng)，越投入、越生產(chǎn)、越賺錢。在這種相當(dāng)通順的成長(zhǎng)邏輯支撐下，資本大量入局，支持光伏企業(yè)擴(kuò)大產(chǎn)能。

高瓴隆基投資案發(fā)生的2020年—2022年間，在多晶硅等核心具體環(huán)節(jié)，和膠膜等輔材環(huán)節(jié)，國(guó)內(nèi)累計(jì)公開的投資總額就超過20000億元，全球范圍內(nèi)的產(chǎn)業(yè)投資案規(guī)模也不小。

2020年5月，美國(guó)批準(zhǔn)了由巴菲特投資10億美元的“雙子座太陽能項(xiàng)目”，這是美國(guó)史上最大的太陽能項(xiàng)目。此外SolarCity從2020年開始進(jìn)軍美國(guó)13城，并計(jì)劃在全球推廣太陽能屋頂。

中國(guó)央企加速布局電站投資，其中國(guó)家電投、三峽集團(tuán)的光伏投資都近千億。此外中國(guó)石化還入股了光伏薄膜企業(yè)常州百佳年代，與遠(yuǎn)景集團(tuán)合資分布式光伏。

除了高瓴之外，當(dāng)時(shí)IDG資本也積極投入光伏產(chǎn)業(yè)，大規(guī)模投入了愛旭、協(xié)鑫、高景等，其合伙人俞信華肯定，“這是一個(gè)五年內(nèi)有四倍增量空間的行業(yè)”。

在光伏完全邁入規(guī)?；?、全球化的歷史階段，以高瓴和IDG為代表的資本涌入是必然會(huì)發(fā)生，且不以觀察者的判斷為轉(zhuǎn)移的。大型、知名投資機(jī)構(gòu)如果不投光伏，反而會(huì)令出資人感到困惑甚至是不安——類似于如今不投芯片人工智能會(huì)讓人感覺不正常一樣，那就是當(dāng)時(shí)的“時(shí)代共識(shí)”。

但幾年之后，一切都變了。

02 穿越

周期的力量是如此之大。投資機(jī)構(gòu)想穿越周期長(zhǎng)期獲利，不把雞蛋放在一個(gè)籃子里是最基本的要求之一。

類似于高瓴這樣的中國(guó)頂級(jí)投資機(jī)構(gòu)，對(duì)于賽道投資有著深入的理解，不論是在早期風(fēng)險(xiǎn)投資階段，還是二級(jí)市場(chǎng)階段，都有能力篩選出行業(yè)中最具競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的企業(yè)，以及最有可能在產(chǎn)業(yè)擴(kuò)張中獲利的關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)。

風(fēng)險(xiǎn)分散的成功，通常要求投資機(jī)構(gòu)構(gòu)建起跨行業(yè)、跨子行業(yè)、跨周期階段、跨資產(chǎn)類別的投資組合?？梢钥闯?，高瓴當(dāng)初在做新能源投資布局的時(shí)候，實(shí)際上并非是在all in光伏，在光伏行業(yè)的投資里，也沒有all in隆基綠能。

在不長(zhǎng)的幾年時(shí)間里，高瓴在新能源領(lǐng)域覆蓋了光伏、鋰電池、新能源汽車、氫能等核心子行業(yè)。在光伏賽道，高瓴不僅重倉(cāng)了隆基綠能，還通過定向增發(fā)等方式，分別投入了通威股份、信義能源、協(xié)鑫科技等有差異化技術(shù)路線的光伏企業(yè)。

鋰電池領(lǐng)域，高瓴除了投資寧德時(shí)代，還投資了隔膜龍頭恩捷股份，形成產(chǎn)業(yè)鏈關(guān)鍵環(huán)節(jié)的卡位。在新能源汽車領(lǐng)域，高瓴分散投資于理想、小鵬、蔚來三家造車新勢(shì)力，試圖規(guī)避單一企業(yè)技術(shù)路線、單一品牌失敗可能造成的風(fēng)險(xiǎn)。

高瓴在2021-2023年分批減持寧德時(shí)代，套現(xiàn)約百億，2021年清倉(cāng)恩捷股份時(shí)盈利也超過了40億元，這些盈利遠(yuǎn)比隆基的浮虧要多。

這正是基金的最大優(yōu)點(diǎn)：可以實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)的分散與動(dòng)態(tài)平衡，穿越一個(gè)又一個(gè)行業(yè)的周期波動(dòng)，最終讓基金整體的勝率、收益都維持在一個(gè)比較可觀的水平上。

而且，新能源也只是整個(gè)高瓴資本“重倉(cāng)中國(guó)”長(zhǎng)期戰(zhàn)略的一部分。其更多的投資還布局在包括互聯(lián)網(wǎng)+人工智能、新消費(fèi)、生物醫(yī)藥等在內(nèi)的成長(zhǎng)性賽道中，有包括百濟(jì)神州、蜜雪冰城在內(nèi)的大量明星項(xiàng)目，為出資人贏得了龐大收益。

對(duì)于散戶投資者來說，重倉(cāng)標(biāo)的會(huì)決定全盤成敗，但對(duì)于那些管理資金規(guī)模非常龐大的機(jī)構(gòu)來說，穿越時(shí)間和周期獲得穩(wěn)定收益更加重要，單個(gè)項(xiàng)目勝敗的影響力相對(duì)有限。比重倉(cāng)下注更重要的，是構(gòu)筑一個(gè)成功且不斷完善的投資體系。

機(jī)構(gòu)投資不能只依靠那些萬年不變的金科玉律，而是需要不斷適應(yīng)特定時(shí)空的特定情況。

03 升維

觀察高瓴在2020-2025年13F報(bào)告中的行業(yè)持倉(cāng)變化，我們可以看出其面對(duì)市場(chǎng)變化的過程中所作出的調(diào)整和改變。

2020-2022年間，高瓴主要是押注了中國(guó)的產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型和消費(fèi)升級(jí)，做的是“賽道重倉(cāng)”。2023-2024年間，高瓴顯然已經(jīng)意識(shí)到經(jīng)濟(jì)周期和社會(huì)消費(fèi)的大變化，對(duì)持倉(cāng)進(jìn)行了結(jié)構(gòu)調(diào)整。到2025年，其持倉(cāng)的優(yōu)化一直在繼續(xù)。

雖有實(shí)時(shí)調(diào)整，但高瓴的投資偏好保持了長(zhǎng)期的一致性，像阿里和拼多多這種互聯(lián)網(wǎng)消費(fèi)的代表，以及中國(guó)創(chuàng)新藥的代表百濟(jì)神州、傳奇生物，都愿意長(zhǎng)期持有。

相比二級(jí)市場(chǎng)投資，對(duì)未上市公司的風(fēng)險(xiǎn)投資更能看出高瓴的賽道偏好，以及在近些年所進(jìn)行的投資風(fēng)格調(diào)整。這是很多二級(jí)市場(chǎng)投資者所難以感知的。

人工智能與關(guān)鍵硬件領(lǐng)域，高瓴投資了地平線（自動(dòng)駕駛芯片）、Minimax（大模型與生成式AI）、智元機(jī)器人（具身智能）和“杭州六小龍”之一的群核科技（空間智能）。

此外，創(chuàng)業(yè)板硬件科技公司綠聯(lián)科技目前市值接近300億元，也是一個(gè)成功投資案例，高瓴介入時(shí)這家公司尚未上市，估值為50多億元。

在新消費(fèi)領(lǐng)域，高瓴投資了閃魂（TCG卡牌與IP運(yùn)營(yíng)）、星邁創(chuàng)新（智能泳池機(jī)器人）、咖爺科技（智能咖啡機(jī)）。近期還傳出高瓴要收購(gòu)星巴克中國(guó)業(yè)務(wù)的消息。

從投資互聯(lián)網(wǎng)巨頭，人工智能新銳，再到新型消費(fèi)企業(yè)，可以說，高瓴已經(jīng)找到了那些能利用技術(shù)優(yōu)勢(shì)驅(qū)動(dòng)業(yè)務(wù)的企業(yè)，也判斷出了哪些新型消費(fèi)品會(huì)逐漸普及。

但在具體的投資策略上，高瓴已經(jīng)不再刻意追求伯克希爾·哈撒韋式的重倉(cāng)+長(zhǎng)期持有的模式，這也是一些“價(jià)值投資者”對(duì)高瓴最為困惑乃至于不滿的地方。

如今中國(guó)二級(jí)市場(chǎng)熱門板塊輪動(dòng)迅猛，投資難度不斷提升，即便是長(zhǎng)期堅(jiān)定投資科技成長(zhǎng)股，也需要更加精細(xì)化、更靈活多變的投資操作手法。重倉(cāng)長(zhǎng)期持有并非是可以應(yīng)對(duì)一切環(huán)境和變化的不二手段，對(duì)此價(jià)值投資者尤其要有清醒認(rèn)知。

由于資本市場(chǎng)規(guī)律在中國(guó)逐漸普及，效率越來越高，投資者的投資周期整體是在縮減而不是增加。在波動(dòng)劇烈的市場(chǎng)中，進(jìn)行馬拉松式的長(zhǎng)期投資更需慎重。

及時(shí)承認(rèn)并糾正錯(cuò)誤而不是死扛，是一個(gè)成熟投資者必備的素質(zhì)。就像低位減持隆基被各種質(zhì)疑，但如果高瓴一直不從大股東的位置走下來，死扛著不去止損割肉，恐怕會(huì)質(zhì)疑高瓴的就不再是圍觀的散戶，而是金主出資人了。

此外，一些比較“中國(guó)式”的二級(jí)市場(chǎng)手法，也在高瓴的武器庫(kù)里，如波段操作。高瓴對(duì)寧德時(shí)代的投資操作細(xì)致，2020年以161元/股的價(jià)格參與定增，股價(jià)在2021年站上歷史高位后擇機(jī)減持，到2022開始下行時(shí)又以相對(duì)低價(jià)介入回去。到今年寧德時(shí)代港股上市，高瓴以2億美元再次重倉(cāng)殺入，目前獲利情況良好。

可以看出，只會(huì)“買入并長(zhǎng)期持有優(yōu)秀企業(yè)”，可能會(huì)獲得投資收益，但難以適應(yīng)所有時(shí)間周期，也不會(huì)成為出資人心目中的優(yōu)秀投資者。金主們對(duì)于成熟的投資機(jī)構(gòu)必然會(huì)有更高級(jí)別的要求——他們可以容忍木頭姐、達(dá)利歐們踩雷，成功的投資機(jī)構(gòu)可以在單個(gè)標(biāo)的上遭遇失敗，但他們的體系一定是可以長(zhǎng)期制勝的。就像巴菲特也有割肉的時(shí)候，但不妨礙伯克希爾的偉大。

只看一筆得失質(zhì)疑整個(gè)體系，是對(duì)專業(yè)投資世界的最大誤解。當(dāng)市場(chǎng)聲音更聚焦過程、而非結(jié)果，才是市場(chǎng)走向成熟的表現(xiàn)。

04 寫在最后

前些年，一些長(zhǎng)期重倉(cāng)投資白馬股的大V和網(wǎng)紅，一度受到大量投資者的關(guān)注。但如今他們中的不少人都已經(jīng)退出了市場(chǎng)，或淡出了人們的視野。

太多人堅(jiān)持了那些“價(jià)值投資原則”，卻沒能成為時(shí)間的朋友。

輿論注重原則，但與真正的投資實(shí)戰(zhàn)，特別是投資機(jī)構(gòu)實(shí)戰(zhàn)完全是兩回事。市場(chǎng)輿論往往會(huì)過度聚焦于單個(gè)項(xiàng)目的得失，而忽視長(zhǎng)期投資的專業(yè)基礎(chǔ)和安全機(jī)制。

過去三年的時(shí)間里，不論是高瓴還是其他投資機(jī)構(gòu)和個(gè)人投資者，都共同面對(duì)著來自技術(shù)面、政策面和資金面的極端考驗(yàn)。而這些考驗(yàn)的最終導(dǎo)向，就是看投資人是否能夠在逆境中順應(yīng)時(shí)代變化，進(jìn)行策略的進(jìn)化和投資體系的升級(jí)。

尤其是專業(yè)投資者，對(duì)于世界經(jīng)濟(jì)、產(chǎn)業(yè)和金融環(huán)境的理解必須達(dá)到足夠高的高度，以超越短期漲跌的視角去觀察世界的變化，觀察每個(gè)投資標(biāo)的的變化，才能真正打造出一個(gè)合格、優(yōu)秀的長(zhǎng)期投資機(jī)構(gòu)，而不是順境中的裸泳者。

而這，也同樣是整個(gè)中國(guó)資本市場(chǎng)邁向成熟的必經(jīng)之路。