Title: AI: To buy, or not to buy, that is the question

標(biāo)題： AI：買還是不買，這是個問題

繼上一篇“AI股什么時候買，從歷次科技革命的生命周期案例”之后 （總共分成五篇） ，繼續(xù)挖掘高盛這篇十年都不會過期的深度研報，將這次解讀的是上世紀(jì)90年代美國電信創(chuàng)新的專項案例研究，以尋找與目前AI革命的相似之處。

夸大投資回報 - 1990年代的電信創(chuàng)新

譯文： 正如競爭經(jīng)常被低估一樣，創(chuàng)新者投資的回報也經(jīng)常被高估。隨著時間推移技術(shù)的邊際成本下降和產(chǎn)能的增加，處于創(chuàng)新中心的公司往往無法實現(xiàn)符合其高估值對應(yīng)的回報，而一個典型的被忽視的機(jī)會是投資者低估了該行業(yè)新進(jìn)入者在進(jìn)行初始投資后的回報。

分析：因為技術(shù)的邊際成本降低和產(chǎn)能的增加，處于創(chuàng)新中心的科技公司的盈利能力經(jīng)常被高估，這點上新能源行業(yè)就是一個很好的例子，特別是在我國這種特別強(qiáng)調(diào)規(guī)模和成本的環(huán)境下，從創(chuàng)新到卷只需要幾年時間。

譯文： 就歷史上大多數(shù)重大技術(shù)創(chuàng)新而言，雖然潛力是顯而易見的，但在早期階段并不清楚該技術(shù)規(guī)模化和商業(yè)化的方向。早期互聯(lián)網(wǎng)就是一個很好的例子，雖然對任何提供該行業(yè)潛在敞口的新公司都存在廣泛的猜測，但 贏家只有電信公司。與更具投機(jī)性的無利可圖的互聯(lián)網(wǎng)公司相比，電信公司被視為一條相對安全的途徑以獲得互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)生的潛在財富。電信的優(yōu)勢在于它們是成熟的壟斷或國有企業(yè)，收益波動性低，擁有現(xiàn)有的大型客戶群。他們還擁有和開發(fā)了光纖網(wǎng)絡(luò)、路由器、無線系統(tǒng)、電信設(shè)備，這些都是互聯(lián)網(wǎng)的底層基礎(chǔ)設(shè)施。他們似乎處于一個完美的位置，可以在互聯(lián)網(wǎng)推動的未來電子購物收入中獲得高份額。

分析：這里高盛拿網(wǎng)絡(luò)創(chuàng)新舉了一個例子，因為初期網(wǎng)絡(luò)的商業(yè)化路徑是不明確的，換句話說就是我知道網(wǎng)絡(luò)這個東西很牛會帶來翻天覆地的變化，但具體怎么依靠網(wǎng)絡(luò)賺錢是不清楚的。

最終電信行業(yè)成了最大和最穩(wěn)定的受益者，因為電信處于網(wǎng)絡(luò)應(yīng)用的中心位置，所有依托于網(wǎng)絡(luò)的二次創(chuàng)新都離不開電信的硬件支持，而且壟斷的性質(zhì)也保證了其利潤率，那么電信就可以舒舒服服的賺依靠于網(wǎng)絡(luò)的各種創(chuàng)新的錢，這個思路類似于讓別人去競爭，我只賺最后勝利者的錢，這樣看電信似乎在網(wǎng)絡(luò)紅利期始終立于不敗之地。

順著這個思路可以想象未來AI時代有沒有類似于電信這種處于關(guān)鍵位置且有壟斷地位的公司，這種公司往往可以躺著享受科技革命紅利。

譯文： 但投資者明顯夸大了這些公司的回報。這部分是競爭加劇的結(jié)果，部分是因為投入的資本規(guī)模巨大。以美國為首的行業(yè)放松管制刺激了競爭，美國1996年的電信法案放松了對廣播和電信行業(yè)的管制，以提供一個可以利用這些趨勢的技術(shù)融合的環(huán)境，隨之而來的是投資的激增。美國鋪設(shè)的光纜數(shù)量從1996年的100萬英里增加到2000年的1000萬英里，其中大部分資金來自負(fù)債。當(dāng)Global Crossing和WorldCom倒閉時，它們分別負(fù)債250億美元和1000億美元。類似的模式也發(fā)生在歐洲。英國政府于2000年4月允許3G頻譜拍賣后出現(xiàn)了支出狂潮，這為政府帶來了225億英鎊的收入，而德國的類似拍賣籌集了大約300億美元。然而最終資本支出激增導(dǎo)致互聯(lián)網(wǎng)帶寬嚴(yán)重過剩，雖然這些新網(wǎng)絡(luò)的固定成本非常高，但通過它們發(fā)送信號的邊際成本非常低。

競爭不斷迫使價格下降，到2004年帶寬成本下降了90%以上，盡管互聯(lián)網(wǎng)使用量每隔幾年就會翻一番。直到2005年美國仍有多達(dá)85%的寬帶容量未被使用，這導(dǎo)致許多公司無法償還巨額債務(wù)。1999年一些3G許可證不得不重新拍賣重新進(jìn)行，因為最初出價的公司無法支付尾款，而重新拍賣的出價僅為4億美元，是最初出價40億美元的10%。

最終科技泡沫崩潰，2000年至2002年道瓊斯科技指數(shù)下跌86%，無線通信指數(shù)下跌89%，僅在美國就有23家公司破產(chǎn)，WorldCom的倒閉成為歷史上最大的上市公司倒閉，至2002年7月虧損高達(dá)1020億美元。

分析：高盛在這里站在電信公司的角度描述了2000年科技股泡沫崩塌的全過程，可以看出電信行業(yè)公司大量倒閉的原因是對市場容量判斷過于樂觀，導(dǎo)致網(wǎng)絡(luò)基礎(chǔ)設(shè)施投資嚴(yán)重過剩，美國直到2005年仍有85%的網(wǎng)絡(luò)帶寬未被使用。

這里給AI股的啟示是投資者需要關(guān)注AI基礎(chǔ)設(shè)施投資有沒有過剩的傾向，這一方面是對AI市場容量年均增速的判斷，另一方面是現(xiàn)有科技巨頭的計劃投資量，近期的例子就是上一篇提到的阿里3800億的AI基礎(chǔ)設(shè)施投資額。

譯文： 與歷史上的其他案例一樣，問題不在于對技術(shù)增長潛力的誤判，而在于投資者將太多的未來價值賦予了那些構(gòu)建網(wǎng)絡(luò)技術(shù)和基礎(chǔ)設(shè)施的公司。在這種情況下最終的贏家是那些可以搭現(xiàn)存基礎(chǔ)設(shè)施便車以提供新產(chǎn)品和服務(wù)的商業(yè)模式的公司。直到2006年智能手機(jī)和應(yīng)用程序的出現(xiàn)，這些贏家才慢慢出現(xiàn)，然后催生了不斷增長的平臺公司、社交媒體等行業(yè)。

分析：這一段的意思其實就是高盛覺得歷次科技革命的一次創(chuàng)新造成過剩的概率都比較大，而二次創(chuàng)新搭了一次創(chuàng)新時期大量基礎(chǔ)設(shè)施投資的便車，反而可以輕裝上陣且百花齊放，是比較合適的投資機(jī)會。

歷史能教給我們的 - 機(jī)會

譯文： 雖然技術(shù)創(chuàng)新可以在很長一段時間內(nèi)由少數(shù)幾家頭部公司主導(dǎo)，但最初的變革性技術(shù)會成為啟動一系列后續(xù)創(chuàng)新的渠道，隨之而來的是新公司和新的市場機(jī)會。一旦創(chuàng)新被公司廣泛使用，主要受益者是以較低價格享受新產(chǎn)品和服務(wù)的消費(fèi)者。

分析：這段說了一個事實，就是科技創(chuàng)新帶來的紅利的大頭其實是被消費(fèi)者拿走了，而不是科技公司，比如工業(yè)化生產(chǎn)極大的壓低了商品價格，主要是消費(fèi)者享受到了這份紅利，而工廠之間因為競爭反而受益不多。再比如電商創(chuàng)新最終也是使消費(fèi)者更方便的比價，而商家反而變得更加卷。

譯文：例如，雖然煤炭和蒸汽是第一次工業(yè)革命的基礎(chǔ)，但很快出現(xiàn)了一系列其他發(fā)展。大規(guī)模遠(yuǎn)離農(nóng)業(yè)的城市化遷移導(dǎo)致了對新消費(fèi)品的需求。機(jī)械化織機(jī)改變了紡織業(yè)，通常在作坊制造的肥皂等家用產(chǎn)品開始在工廠生產(chǎn)。所以煤炭和蒸汽革命間接產(chǎn)生了新的市場，并成為消費(fèi)品牌、廣告、營銷的催化劑。蒸汽機(jī)也催生了鐵路的繁榮，而鐵路的網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)和連通性隨后又使其他技術(shù)得以發(fā)展。

同樣在第二次工業(yè)革命期間，利用天然氣和石油發(fā)電是關(guān)鍵的驅(qū)動力，但這反過來又促進(jìn)了鋼鐵、內(nèi)燃機(jī)、汽車行業(yè)的蓬勃發(fā)展。工廠現(xiàn)代裝配線成為進(jìn)一步的創(chuàng)新，改變了新產(chǎn)品的生產(chǎn)和分銷模式。類似的例子還有鐵路和電報的繁榮也催生了許多新的市場機(jī)會和公司。

隨著第三次工業(yè)革命的計算機(jī)時代到來，服務(wù)業(yè)迅速發(fā)展。第一款晶體管消費(fèi)產(chǎn)品于1952年開始出現(xiàn)，由于消費(fèi)者愿意并且能夠為低功耗和便攜性支付溢價，因此開辟了新市場。1950年代中期原型硅器件在北加利福尼亞開發(fā)出來，塑料和輕質(zhì)材料也產(chǎn)生了重要的新增長市場，而跨國公司的增長開辟了新的市場機(jī)會。

分析：高盛在這里拿三次工業(yè)革命的例子只為說明一件事，就是科技革命帶來的投資機(jī)會類似于蝴蝶效應(yīng)，初次創(chuàng)新的成果會被用在其他行業(yè)上，然后不斷出現(xiàn)二次創(chuàng)新甚至三次四次五次創(chuàng)新。所以對于目前的穩(wěn)健型投資者而言，如果錯過了AI的第一波也不必著急，后面的機(jī)會大把。

譯文： 互聯(lián)網(wǎng)也出現(xiàn)了類似的模式，因為它的快速推出使智能手機(jī)的發(fā)展和滲透成為可能。這反過來又催生了 基于手機(jī)上使用的“應(yīng)用程序”（例如亞馬遜購物）和“物聯(lián)網(wǎng)”（互聯(lián)設(shè)備）的公司。

分析：這里高盛用互聯(lián)網(wǎng)的例子進(jìn)一步把二次創(chuàng)新和三次創(chuàng)新具象化，互聯(lián)網(wǎng)革命（一次創(chuàng)新）后催生了智能手機(jī)（二次創(chuàng)新），而智能手機(jī)的普又帶來了應(yīng)用程序apps的三次創(chuàng)新。

譯文： 因此當(dāng)今領(lǐng)先的科技公司很可能會在各自的市場中繼續(xù)占據(jù)主導(dǎo)地位，但圍繞機(jī)器學(xué)習(xí)和AI的二次創(chuàng)新可能會創(chuàng)造一波新的科技巨星。AI和機(jī)器人技術(shù)可能不僅會創(chuàng)造新的、增長更快的創(chuàng)新公司，而且還會提高非技術(shù)領(lǐng)域重大重組收益的前景。

分析：高盛判斷目前頭部科技公司可以維持其霸主地位，但在機(jī)器人和AI模型領(lǐng)域會迎來一波新的科技明星公司，這就類似于互聯(lián)網(wǎng)創(chuàng)新后的電商崛起，這點上已經(jīng)有了端倪，比如AI模型領(lǐng)域創(chuàng)造Deepseek的深度求索，再比如機(jī)器人領(lǐng)域的宇樹科技。